一文读懂债券市场基础设施！

中央国债登记结算有限责任公司（中债登、中央结算公司、CGSDTC）地位特殊，单独介绍。

银行间市场主要金融基础设施包括中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心（交易中心、CFETS）、银行间市场清算所股份有限公司（上海清算所、SHCH）。北京金融资产交易所有限公司（北金所）因参与建设非金融机构合格投资人交易平台，为非金融企业投资者提供做市服务，在此也被视为具有基础设施功能。中国银行间市场交易商协会（交易商协会、NAFMII）作为银行间市场自律组织，主要负责市场监管以及非金融企业债务融资工具注册，虽其并非严格意义上的基础设施，但鉴于其在银行间市场举足轻重地位，在此一并介绍。

交易所债券市场既有集中撮合交易的零售交易，也有实行做市制度的固定收益平台，主要基础设施包括中国证券登记结算有限责任公司（中证登、中国结算、CSDC）、上海证券交易所固定收益证券综合电子平台和深圳证券交易所综合协议交易平台。

另外，中国金融期货交易所（中金所）为债券场内衍生品国债期货提供交易和结算服务，机构间私募产品报价与服务系统（报价系统）因其固收平台提供非公开公司债券发行、转让、登记和结算等服务，笔者也将其视为债券市场基础设施。全国中小企业股份转让系统（简称“全国股转系统”，俗称“新三板”）是经国务院批准，依据证券法设立的继上交所、深交所之后第三家全国性证券交易场所，也是我国第一家公司制运营的证券交易场所，其业务范围包括为创新型、创业型、成长型中小微企业提供债权融资平台，但据公开信息目前没有在新三板挂牌转让的债券。

从上面债券金融基础设施可以看出来，主管单位主要是央行和证监会，所以2014年央行和证监会联合发布《关于开展金融市场基础设施评估工作的通知》（银办发〔2013〕239号），主导对国内金融基础设施的准入门槛。国际清算组织对金融基础设施专设一个委员会，制定的基本准则《金融市场基础设施原则》也是目前央行和证监会认可的标准。这也导致银保监会主导的保交所和银登中心能否被纳入授权管理基础设施（PMI）需要跨越的难度更大。

最后中国目前金融基础设施仍然缺少一个TR，即金融数据仓库，根据十八大和全国金融工作会议要求，央行承担统筹金融基础设施的职责，具体根据近期中编办的央行三定方案，该职责落在央行调查统计司（社融指标即是该部门编制）。

调查统计司职责：

拟订金融业综合统计规划，制定统一的金融统计标准与制度。承担金融统计，采集数据、编制报表。建设国家金融基础数据库并实现信息共享。按规定公布统计调查结果并提供咨询。承担服务中央银行政策的调查分析及预测。

二、各债券基础设施

写在前面：中国金融基础设施的隔离

大体可以分为三个层次的分割：监管框架、发行及后续管理、交易和登记结算。这其中最核心的源泉是因为监管框架分别有中国人民银行和证监会两大体系，导致部门间的利益彻底将中国债券市场分割开，有时候不利于提高交易效率，资金跨市场开户托管，面临两套交易系统；对于部分创新业务形成一定阻碍。但同时由于不同市场的竞争，对于两个市场重叠的部分，有很大的效率激励作用，比如ABS注册制先后推出，信用债市场的审核机制变革等。

图表2：地方债发行与交易

关于两大市场三类信用债(公司债、企业债、非金融企业债务融资工具)，国债、地方政府债、金融债发行差异，主要体现在几个层面：

1）信用债发行主体逐步可以选择不同市场和审核主体进行发行，尤其公司债和非金融企业债务融资工具几乎是重叠。所以发行人需要从审核条件、市场资金偏好导致的发行利率、发行周期等选择交易所发行还是通过银行间市场交易商协会注册发行（企业债可以双市场发行）。

2）金融债没有任何选择，不论是普通金融债，还是二级资本债、永续债、政策性金融债都只能在银行间市场发行。

3）ABS市场，企业可以选择交易所和银行间的ABN。但是银行业金融机构的信贷ABS只能选择在银行间发行，接受央行审核（首次发行仍然需要向央行金融市场司和银保监会申请资质准入，后续注册发行相对宽松）。

4）国债发行没的选择，中债登名字就是“国债登记结算有限公司”，但交易所市场的中证登可以二级托管，加上部分银行的柜台市场，也算是跨市场最充分的券种。

5）地方政府债市场，可以跨市场发行，目前交易所市场后来居上，2018年交易所市场发行地方债2.56万亿，占公开发行的68%。但是不同于企业债是发行和登记托管都可以跨市场（目前二级是单向流动，只能银行间向交易所转托管），地方债登记托管需要在中债登总登记托管。

关于详细的各类债券发行条件，可以参考笔者团队此前文章《》、《原创！如何在银行间市场发债？详解发行条件》。笔者将于近期重新更新2023版本中国债券市场发行手册。

（一）中央结算公司

1.发展情况

中央结算公司于1996年经国务院批准设立，是具有系统重要性的国家级金融市场基础设施。中央结算公司现为有限责任公司，由国务院出资，注册资本50亿元，是国有独资中央企业，持非银行金融机构牌照。作为中立、独立、公益的金融市场基础设施，中央结算公司服务债券市场，并为财政部、人民银行、银保监会、证监会、发改委、外管局等多部门提供业务和技术支持服务。

中央结算公司是财政部唯一授权的国债总托管人，主持建立、运营全国国债托管系统；根据人民银行的债券市场相关管理办法，中央结算公司是中国人民银行指定的银行间市场债券登记托管结算机构，商业银行柜台记账式国债交易一级托管人；根据发改委授权，中央结算公司是企业债总登记托管人及发行审核的第三方技术评估机构（负责企业债实际材料审核，最终由发改委做出核准或不予核准决定），并承担信用体系建设、政府出资产业基金登记等服务职能；根据银保监会授权，中央结算公司还承担理财信息登记系统、信托产品登记系统和信贷资产登记流转系统等的开发或运作。

截至2018年末，中央结算公司托管债券57.62万亿元，不包括同业存单的市场占比为75.37%。2018年在中央结算公司登记发行的债券为13.67万亿元，不包括同业存单的市场占比为60.48%。截至2018年末，境外机构投资者持有中国债券规模为15069.51亿元，较2017年末增长50.26%。参与中国债券市场的境外机构数量超过1100家，其中“债券通”下的境外机构投资者数量超过500家，中央结算公司服务的境外机构超过700家。

2.组织架构与业务系统

中央结算公司受人民银行、财政部、银保监会等部门监管。财政部是中央结算公司的出资方，人民银行是业务监管机构，但人事任免权在银保监会，因此中央结算公司基本上受银保监会实质领导。中央结算公司控股成立银行业信贷资产登记流转中心有限公司、中国信托登记有限责任公司，独资组建银行业理财登记托管中心有限公司、中债金科有限公司、中债金融估值中心有限公司、中债金石资产管理公司，设立上海分公司、深圳客户服务中心，推进中债企业债券评估中心、中债担保品业务中心、中债研发中心事业部制改革，逐步形成集团化企业架构。中央结算公司参股上海清算所，但作为事业单位，几乎所有金融基础设施的股东并不重要，重要的是人事任免以及业务管理的主管单位是谁。

图表3：中央结算公司架构

中央结算公司的业务系统包括中央债券综合业务系统和银行间债券市场信息系统。

（1）中央债券综合业务系统

中央债券综合业务系统包括“政府债券簿记系统”、“中国人民银行债券发行系统”和“中国人民银行公开市场业务操作系统”。这三个系统是根据中国人民银行的要求设计，由中央结算公司开发、管理和维护。中央债券综合业务系统的终端与全国银行间债券市场结算成员的客户端计算机相连接，它具有在全国银行间债券市场上办理发行、托管、结算全部政府债券、政策性金融债，和进行中央银行公开市场操作及完成中央货币政策调节的完整功能。这三个系统相互联系和支持，目前是支持中国货币市场发展的最基础设施。

1）政府债券簿记系统

政府债券簿记系统目前管理着各大银行和各类机构债券资产，承担着为中国货币市场所有参与者进行债券托管和交易结算的重要职责。每天该系统根据人民银行准入全国银行间债券市场的各银行、金融机构或其他机构与投资人所发送的转托管、交易结算指令进行近百亿债券的托管和结算，并因此生成各种债券交易结算和托管的原始数据。

2）中国人民银行债券发行系统

中国人民银行债券发行系统是根据中国人民银行的需求，由中央结算公司开发和管理的重要债券发行系统。该系统能满足债券发行人对债券发行方式所提出的各类技术性需求。

3）中国人民银行公开市场业务操作系统

中国人民银行公开市场业务操作系统能够及时和充分满足人民银行公开市场操作室所提出的所有业务需求。它又分为两个子系统，一是“公开市场业务招投标系统”，二是“公开市场业务统计分析系统”，其作用是能够提取出操作室要求的各种统计数据。中国人民银行公开市场操作室定期通过该系统向一级交易商进行债券现券和回购的招标发行，以此来调节货币市场，实现央行的货币政策。

系统有多重要，举一个例子，央行在2018年6月份开始扩大MLF等合格抵质押品的范围，新纳入的合格质押品有：

不低于AA级的小微企业、绿色和“三农”金融债券； AA+、AA级公司信用类债券（优先接受涉及小微企业、绿色经济的债券）； 优质的小微企业贷款和绿色贷款。

简言之，就是“小绿农”债权资产，以及金融机构的“小绿农”专项金融债券，但要求AA级以上。而实际操作层面一直存在一个障碍，即上海清算所托管了所有非金融企业债务融资工具，而非金融企业债务融资工具此前不在MLF合格质押品范围，所以这个系统只对中债登登记托管的所有债券开放接口，MLF质押操作可线上完成。但2018年6月份将质押品范围扩大到了信用债，直到这个系统额外给上清所开通接口才能将上清所登记托管债券纳入抵质押品范围。

（2）银行间债券市场信息系统

银行间债券市场信息系统是发布政府部门公告、债券发行人发债公告、市场信息以及相关统计资料的系统，其载体是中国债券信息网。中国债券信息网是国内最有影响的权威性债券信息网，是中央结算公司面向债券市场提供信息服务的平台网站。经过近几年建设，中国债券信息网已成为配合中央债券综合业务系统运作的不可或缺的信息集散手段和市场参与者发现市场的重要渠道。当然交易所市场和上清所、北金所也都有自己的门户网站发布信息，但相对分散，市场容量低，总体比中国债券信息网要弱很多。

3.业务职能

中央结算公司从国债集中托管起步，逐步发展成为各类固定收益证券的中央托管机构，为市场提供包括发行、登记、托管、结算、付息兑付、估值、担保品、信息披露等全生命周期一体化服务。目前，每年支持债券发行突破10万亿元，是中国最重要的直接融资平台；年处理结算超过1000万亿元；2018年末托管债券超过57万亿元，约占全市场75%份额。

图表4：中央结算业务职能

（1）债券发行

2018年，中央结算公司支持发行各类债券达到13.67万亿元，债券发行业务保持历史高位运行，连续四年突破10万亿元。

（2）债券托管

2018年，中央结算债券托管总量突破57万亿元。其中，地方政府债继续巩固第一大存量品种的地位。

图表5:2018年末中央结算公司登记托管的各券种比重

（3）债券持有者结构

图表6：2018年末在中央结算公司登记托管的主要券种持有者结构

数据来源：中国债券信息网

其中，地方政府债规模进一步扩大，2018年末地方债存量18.07万亿元，同比增长22.55%，商业银行同比增持最多。境外机构持债规模大幅上升，2018年末境外机构持有各类债券1.51万亿，同比增长50.26%，但仍以国债和政策性银行债为主要券种，信用债涉及较少，这与境外机构对境内发行主体不够了解有一定关系，逐步增加对信用债的配置将是一个长期的认知和摸索过程，国内市场需要加强与境外机构的沟通。

（二）交易商协会

严格来说交易商协会不属于金融市场基础设施，但是中国的国情决定了这个机构恰恰是整个债券市场最重要的基础设施管理和协调机构。

交易所和外汇交易中心、中债登、上清所的关系可以简单理解为前中后台的关系。交易商协会偏重于前台，但职责贯穿于前中后台，债券发行条件和承销商资格、衍生品资格准入、信息披露、评级律所等中介机构管理和评价、尝试做市商评价等，债券市场风险管理和防范、主协议文本管理都是交易商协会主导。

CFETS主要负责交易系统建设，成交单生成，交易负偏离监测，拆借额度设置和承接成员准入，自律定价机制秘书处等职能。中债登和上清所负责整个债券市场的后台登记结算，包括簿记建档、招投标、对付信息发布。

1.发展情况

1997年，为抑制交易所投机，维护金融稳定，中国人民银行发布《关于各商业银行停止在证券交易所证券回购现券交易的通知》，规定商业银行全面退出交易所市场。在此基础上成立银行间债券市场，考虑到债券的大宗交易属性和保护投资者利益，银行间债券市场从制度上改变了过去主要面对中小投资者的做法，改之以机构投资者为主。

图表7：成立背景

股票市场由证监会一家独大，而债券市场一直存在多龙治水格局。其中，财政部主导国债发行，证监会主导公司债，发改委主导企业债，而中国人民银行略显被动。于是在2005年，人民银行发布实施《短期融资券管理办法》，决定再次启动短期融资券发行，放开了发行主体限制，并打破了债券发行审批制，引入备案制，实行余额管理，并且市场化发行，利率由企业和承销机构协商确定。这一新券种推出和发行方式的改革，受到了市场欢迎，却引发了其他部委不满。国务院法制办对人民银行发出质询函：发行短期融资券的机构是否需要人民银行审批，如果需要审批就是新市场行政许可。行政许可法规定，审批需要在国务院备案。同时，人民银行作为货币当局，直接插手管理债券市场是否合适。

2007年，人民银行权衡后决定在自身和债券市场之间设立一个过渡区，将金融市场司的部分职能分离出去，成立银行间市场交易商协会，实行会员制和自律管理。于是，经国务院同意、民政部批准，中国银行间市场交易商协会于2007年9月3日成立，是包括银行间债券市场、同业拆借市场、外汇市场、票据市场和黄金市场在内的银行间市场自律组织，是全国性的非盈利性社会团体法人，其业务主管部门为人民银行。

交易商协会虽然将自己定性为银行间市场自律组织，但实际上无论从其成立的过程，还是到组织管理以及人员任命，都与央行金融市场司密不可分。早期交易商协会主要成员均出身央行，从专业性角度看，这也是非常合适的安排。

2.组织架构

图表8：交易商协会组织架构

从组织结构上来看，交易商协会最高权力机构是会员代表大会，理事会会长及主要成员一般是由各大银行一把手或者二把手轮流担任。但实际负责具体业务的是秘书处及专业委员会，而这些部门中的主要人员，如执行副会长兼秘书处长均出自央行金融市场司。

交易商协会在央行的牵头下，成立了上海清算所，并联合其他几家机构成立了中债信用增进公司，中债资信评估有限责任公司（中债资信）也由其全资控股，北金所是其指定交易平台，可以说在债券市场全产业链布局，因此交易商协会虽只是一个自律组织，但却是债券市场真正的老大。

3.业务职能

2008年，人民银行重新修订了2005年发布的短期融资券管理办法，其中一项重要变更，是将注册机构由人民银行变更为交易商协会。由人民银行力推的短期融资券、中期票据、中小企业集合票据等债券品种和CRM，其准入和管理工作都移交给交易商协会。

至此，原先由金融市场司承担的“承办有关金融机构在银行间市场的市场准入及退出审批工作”这一职能中非金融机构债券部分由交易商协会承担。交易商协会主要承担非金融企业债务融资工具的准入和监管，而金融债和信贷资产证券化的准入和注册管理仍然保留在金融市场司。

图表9：交易商协会与央行金融市场司职能分工

目前交易商协会开发的品种包括：

【1】超短期融资卷（SCP）：AAA企业，270天内；

【2】短期融资券（CP)：无担保票据A级以上、一年以内；

【3】中小企业集合票据（SMECN）：2-10家企业、评级BBB以上；

【4】中期票据（MTN）：无担保票据、AAA以上一年以上多为5-10年；

【5】非公开定向债务融资工具(PPN)：AA以上（非强制）2-3年；

【6】资产支持票据(ABN):非金融企业2年左右；

【7】项目收益票据（PRN）；

【8】其他创新品种

非金融企业债务融资工具实行注册制，发行效率高，对发行主体的要求也相对最宽容，在三大信用品种中有后来居上的趋势。尤其在去年关注很高的纾困民企融资难融资贵的行动中，交易商协会和中债信用增进反应速度极快，重启信用风险缓释工具，闪电式支持民企发债项目落地。

4.发行注册分层管理安排

图表10：债务融资工具公开发行分层管理安排

根据交易商协会公告[2016]4号文，交易商协会对企业发行债务融资工具实行分层分类注册发行管理体系，按照市场化、规范化、透明化的原则，搭建了一套分层标准体系，同时按照常规产品、特殊产品等维度对产品进行区分，设计针对性的评议流程和信息披露要求。

图表11：常规品种与特殊品种差异化管理

（三）外汇交易暨同业拆借中心

1.发展情况

中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心于1994年4月18日成立，是中国人民银行总行直属事业单位。

（1）外汇交易中心

外汇中心成立最早要追溯到1993年12月25日，当时国务院颁布《关于进一步改革外汇管理体制的通知》（国发[1993]89号），提出：从1994年1月1日起，我国外汇管理体制进行重大改革——汇率并轨，实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度，人民币汇率由中国人民银行根据前一营业日外汇调剂市场的加权平均价公布。

1994年2月15日，中国人民银行发文（银发[1994]44号）通知设立中国外汇交易中心。经过一系列准备，同年4月4日，中国外汇交易中心系统正式上线，标志全国统一、规范的银行间外汇市场正式建立。

（2）全国银行间同业拆借中心

在全国性质的同业拆借中心成立之前，银行总行没有实行统一头寸管理，各省都有自己的资金调剂中心，割裂的市场容易导致流动性事故。为解决以上由于市场割裂无法统一监管之下导致的问题，1995年12月4日，“全国银行间同业拆借市场筹备会议”在上海召开，明确从1996年1月1日起，所有金融机构的同业拆借业务都必须通过全国统一同业拆借市场网络办理。随后，在1996年1月3日，全国银行间拆借市场依托交易中心系统正式运行。外汇交易中心开始开展外汇业务以外的货币业务。

（3）中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心

1997年1月27日，中国人民银行印发《关于中国外汇交易中心业务工作归口管理及有关问题的通知》（银发[1997]37号），明确中国外汇交易中心与全国银行间同业拆借中心一套机构、两块牌子，为中国人民银行直属正局级事业单位。

至此，CFETS集成为银行间外汇市场、人民币拆借市场、债券市场、票据市场及衍生品市场提供交易、信息和监管等服务的基础设施。目前CFETS为中国人民银行直属事业单位，不具有独立法人地位、财务权和人事管理权。

其主要职能是：为银行间货币市场、债券市场、外汇市场的现货及衍生产品提供交易、交易后处理、信息、基准、培训等服务；承担市场交易的日常监测工作；为中央银行货币政策操作、传导提供服务；根据中国人民银行的授权，发布人民币汇率中间价、上海银行间同业拆放利率（Shibor）、贷款基础利率（LPR）、人民币参考汇率、CFETS人民币汇率指数等；提供业务相关的信息、查询、咨询、培训服务；经中国人民银行批准的其他业务。

2.组织架构

交易中心总部设在上海张江，在上海外滩和北京建有数据备份中心和异地灾备中心。内设部门包括综合部(党委办公室)、市场一部、市场二部、清算部、工程运行部、技术开发部、研究部、信息统计部、国际部、风险管理部、人事部（党委组织宣传部、纪检监察办公室）、财务部、行政保卫部以及北京综合部、北京市场部、北京工程部等16个部门。交易中心的主管机构为中国人民银行、外管局。

3.业务职能

交易中心为银行间外汇市场和银行间本币市场（包括货币市场、债券市场和衍生品市场等）提供交易系统并组织交易，同时履行市场监测职能。

图表12：交易类型

市场类型

产品品种（及部分解释）

外币市场

（7类）

外汇即期

外汇远期

外汇掉期

外汇货币掉期

外汇期权

外币对

外币拆借

本币市场

（11类）

同业拆借

质押式回购

买断式回购

现券买卖

债券借贷

债券远期交易

远期利率协议

人民币利率互换

同业存单

贷款转让

信用风险缓释凭证

（1）银行间外汇市场

银行间外汇市场由人民币外汇市场、外币对市场和外币拆借市场及相关衍生品市场组成，是机构之间进行外汇交易的市场，实行会员管理和做市商制度。交易中心为银行间外汇市场提供统一、高效的电子交易系统，系统提供竞价、询价和撮合等模式，并提供交易分析、做市接口和即时通讯工具等系统服务。此外，交易中心与上海黄金交易所合作银行间黄金询价即期、远期和掉期交易。在人民币外汇即期交易中，最主要、最核心的是人民币对美元交易(USD/CNY)，人民币对其他币种如对欧元、日元的汇率都是通过套利交易(Arbitrage)确定。

（2）银行间本币市场

银行间本币市场由货币市场、债券市场、票据市场及相关衍生品市场组成，是金融机构实施流动性管理、资产负债管理、投资交易管理及利率和信用风险管理的重要场所。

交易中心为银行间本币市场提供高效、便捷的本币交易系统，覆盖多类型利率、信用等等交易品种，支持询价、做市报价、请求报价、双边授信撮合等多种交易方式。同时，本币交易系统还为市场成员提供同业存单发行服务和常备借贷便利。

交易中心的同业拆借系统是本币市场的交易系统，系统覆盖信用拆借、质押式回购、买断式回购、同业存单、现券买卖、债券借贷、债券远期、利率互换、远期利率协议、信用风险缓释凭证、标准利率衍生产品等交易品种，支持询价、做市报价、请求报价、双边授信撮合等多种交易方式。

交易中心的本币交易系统覆盖多类型利率、信用等交易品种，主要包括以下11种交易产品。具体情况如下所示：

图表13：交易品种

交易品种

交易方式

交易期限

清算方式

交易主体

同业拆借

询价交易

最短为1天，最长为1年

全额清算，T+0或T+1

央行批准的商业银行等金融机构及外资金融机构

回购交易

询价交易

点击成交

质押式为1天到365天

买断式为1天到91天

全额或净额清算，T+0或T+1

央行批准的商业银行等金融机构、非法人产品及外资金融机构

现券卖卖

询价交易请求报价点击成交

券种包括国债、央票、金融债、次级债、企业债、短融、同业存单等

全额或净额清算，T+0或T+1

央行批准的商业银行等金融机构、非法人产品及外资金融机构

债券借贷

询价交易

协商确定，但最长不得超过365天。

T+0或T+1交易

—

债券远期

询价交易

协商确定，但最长不得超过365天。

T+0或T+1交易

非金融机构只能与具有做市商或结算代理业务资格的金融机构交易

远期利率协议

询价交易点击成交

—

—

非金融机构只能与具有做市商或结算代理业务资格的金融机构交易，且限于套期保值目的

利率互换

询价交易点击成交

—

—

非金融机构只能与具有做市商或结算代理业务资格的金融机构交易

同业存单

询价交易请求报价点击成交

期限品种：1个月、3个月、6个月、9个月和1年

T+0或T+1交易

同业拆借成员、基金管理公司及基金类产品

贷款转让

询价交易

—

—

《贷款转让交易主协议》的机构用户

CRM凭证

询价交易

—

—

签署《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议(凭证特别版)》的机构客户

根据《全国银行间债券市场债券交易规则》（中汇交发[2010]283号），在全国银行间同业拆借中心交易系统进行的债券交易行为的交易方式包括如下几种：

1）询价交易方式； 2）点击成交交易方式； 3）交易系统提供其他交易方式的，由交易中心另行规定。

图表14：银行间本币交易品种与交易方式

（四）上海清算所

1.发展情况

银行间市场清算所股份有限公司于2009年11月28日成立，是人民银行认定的合格中央对手方，获得美国商品期货交易委员会许可，可向美国清算会员自营交易提供清算服务，同时是我国公司信用债券登记托管结算中心。

上海清算所为金融市场直接和间接的本外币交易及衍生产品交易提供登记、托管、清算、结算、交割、保证金管理、抵押品管理，以及信息服务、咨询业务等服务。上海清算所同步推进中央对手清算与登记托管结算业务，现已建立场外金融市场中央对手清算服务体系，覆盖债券、利率、外汇和汇率、大宗商品、信用衍生品市场，同时为公司信用债和货币市场工具等创新金融产品提供登记托管和清算结算服务。

2.业务职能

当前上清所主要有两大职能：中央对手清算（CCP）以及登记托管结算（CSD）。

（1）中央对手清算（CCP）

相对双边清算，CCP是指专业清算机构通过将自身介入到一个或多个金融市场的交易之中，成为所有买方的卖方和所有卖方的买方，担保已达成交易的最终履行。中央对手方机构，不仅集中提供清算服务，同时通过完整高效的风险管理体系，集中管理清算风险，并保证清算结果的最终执行。

图表15：双边清算与中央对手清算

CCP业务主要适用于极高度活跃产品类型的交易，如国债、国开债等，目前这些利率债品种基本上在中债登进行实时逐笔全额结算。但中债登这边不能做CCP结算，尽管国债是在中债登托管，但未来很可能会新增国债CCP结算方式，在上清所完成。

图表16：上清所清算会员

CCP业务有准入门槛，中央对手清算的清算参与者分为清算会员和非清算会员。清算会员分为普通清算会员、综合清算会员、特殊清算会员。普通清算会员仅为其自营业务办理集中清算；综合清算会员既可为自营业务办理集中清算，也可接受客户委托代理其办理集中清算；特殊清算会员指上海清算所批准参与集中清算业务的其他清算会员。清算会员需与上海清算所签署《中央对手方清算协议》。非清算会员不具备清算会员资格，需通过综合清算会员间接参与集中清算，与综合清算会员签订《代理非清算会员清算协议》，并向上海清算所登记备案。

（2）登记托管结算（CSD）

图表17：上清所CSD业务

目前，交易商协会注册通过的所有债券品种托管在上清所，同业存单也托管在上清所。

信用风险缓释凭证（CRMW） 超短期融资券（SCP） 定向工具（PPN） 短期融资券（CP） 中小企业集合票据 证券公司短期融资券 非金融企业资产支持票据（ABN） 资产管理公司金融债 中期票据（MTN） 同业存单（CD） 项目收益票据（PRN） 绿色债务融资工具

上清所成立之初主推CCP业务，但实际上CSD仍是其第一大业务。

3.登记托管结算流程

（1）账户开立

以资管产品为例，债券交易有交易账户、债券账户和资金账户三种。其中债券账户和资金账户开在上清所或者中债登。对应中债登的甲、乙、丙类账户，上清所将结算成员区分为A、B、C类。

图表18：CSD业务两大主体

除这种分类外，还有一个查询代理户，管理人查询（不能交易），供托管人使用；现在托管人也有一个操作代理户，操作不同产品的交易，否则一个托管人托管几百只产品需要几百个账户进行债券交易操作。

（2）簿记建档和招标发行

簿记建档发行，是指发行人和主承销商协商确定利率（价格）区间后，承销团成员/投资人发出申购定单，由簿记管理人记录承销团成员/投资人认购债务融资工具利率（价格）及数量意愿，按约定的定价和配售方式确定最终发行利率（价格）并进行配售的行为。之前，簿记建档和招标都由上清所和中债登完成，但现在只有招标发行在上清所和中债登，簿记建档放在北金所。总体而言和招标发行对比，簿记建档室的信息屏蔽和外界交流没有招标发行严格，发行过程中簿记管理人可以携带手机和外界通话，簿记建档室内也有外网机可以和外界联系沟通。

图表19：簿记建档

招标发行对发行量要求更大，一般以国债、利率债、铁路总公司债招标发行为主。招标发行过程人民银行金融市场司会派观察员进场。与簿记建档相比，招标发行过程对招标室的硬件要求更高。尤其为了防止信息泄露，招标过程要求上交手机、360度无死角录音录像、进场人员穿防辐射服。招标发行室设在北京和上海。

（3）发行登记和付息兑付

图表20：发行登记与付息兑付

图表21：发行登记业务基本流程

图表22：付息兑付基本流程

（4）清算和结算

狭义来讲，清算是交易双方债权债务计算的处理过程；结算是指完成交易双方债权债务的清讫和到账确认的过程，实现债券和资金的最终转移，确权变更。

图表23：交易后结算的基本流程

如果是全额双边逐笔交割，那么清算和结算高度合二为一。如果是净额交割，差异明显，比如股票是当天清算，清算结果发送给托管行，第二天托管行才进行结算。

（五）北金所

严格意义上北金所并不能算作金融市场基础设施，主要业务为簿记建档、非金融客户银行间开户、债权融资计划，只有簿记建档勉强算作登记结算机构业务一种类型，但其自身业务特点和条件离CSD差距很远，实际上在北金所簿记建档的非金融企业债务融资工具最终都登记在上清所。所以这里只简单介绍一下。

1.发展情况

北京金融资产交易所有限公司是在一行两会、财政部指导下，经北京市人民政府批准成立的专业化金融资产交易机构，于2010年5月30日正式揭牌运营。北金所采用有限责任公司的组织形式，由中国银行间市场交易商协会、北京产权交易所有限公司、信达投资有限公司、中国光大投资管理有限责任公司、北京华融综合投资公司、华能资本服务有限公司、中债资信评估有限公司共同出资组建。

北金所是中国人民银行批准的中国银行间市场交易商协会指定交易平台，是财政部指定的金融类国有资产交易平台。在交易商协会的领导下，北金所为市场提供债券发行与交易、债权融资计划、委托债权投资计划、企业股权、债权和抵债资产交易等服务，为各类金融资产提供从备案、挂牌、信息披露、信息记载、交易到结算的一站直通式服务。

2.非金融机构交易平台成立背景

此前银行间债券市场结算成员分为甲、乙、丙三类：甲类为商业银行；乙类一般为信用社、基金、保险和非银行金融机构；丙类户大部分为非金融机构法人。甲、乙类户可直接入市交易结算，丙类户只能通过甲类户代理结算和交易。银行理财产品往往通过开设丙类户或信托账户等方式进入债券市场。

但是，个别丙类户出现了利益输送等违法违规问题。2013年4月，银行间债市开启了整顿风暴，中债登在暂停丙类户开户后，信托产品、券商资管、基金专户这些类乙类户也不能开户，随后监管层开始进行丙类户的取缔和升级工作。

经过一两年的整顿后，新的非金融机构合格投资人交易平台成立。新的交易平台由交易商协会会同全国银行间同业拆借中心、银行间市场清算所股份有限公司及北京金融资产交易所有限公司共同开发建设。这一交易平台上线有助于推动债市分层机制的发展，增加做市商积极性。

与此前丙类户通过结算银行代理交易的交易机制最大的不同是，在交易机制的设计上，报价商通过交易平台对债券发出报价要约，投资人直接点击报价即可达成交易。非金融企业投资者相互之间不允许交易，只能与做市商进行交易。做市商对投资者进行竞争性的匿名报价，避开了线下交易和人工询价交易的灰色地带，避免产生利益输送。与此同时，该交易平台采取券款对付（DVP）的结算方式，提高了交易的真实性。为了避免“空手套白狼”的发生，特地设立了“交易前检查”这一道程序，该检查包括投资人资金账户“款足”的检查或者托管账户“券足”的检查。

3.簿记建档业务

实际上簿记建档的业务是发行环节的末端，属于登记结算机构最前端的业务范畴。一个债券的债权债务关系从什么时候开始确立呢？从簿记建档或招标发行成功后，电子登记的债权债务关系正式确认开始。所以簿记建档场所既可以在主承销商那里也可以在登记结算机构那里，实际在北金所被央行收编之前，簿记建档就是在主承销商完成的。

目前所有非金融企业债务融资工具的登记都是在上清所，注册都在交易商协会，簿记建档在北金所，这也和三者都属于央行直接管理有关系。具体流程可以参见《非金融企业债务融资工具集中簿记建档服务操作指南（试行）》。

而所有企业债的簿记建档都在中债登，企业债是在银行间和交易所市场同时发行，关键是看投资人用哪个市场账户簿记建档。根据簿记建档时投资者投资标的开立的账户是在银行间市场还是在交易所市场从而决定属于在银行间还是交易所市场发行的产品。

4.非金融机构交易流程

（1）入市和备案

满足条件的投资人开展相关业务前，应向交易商协会备案；报价商（主承销、做市商）开展报价业务前，应向交易商协会书面报备。非金融机构合格投资人在取得备案通知书后，向北金所申请开立交易账户和办理交易联网手续，向上海清算所、中债登申请开立债券账户和资金结算专户。

（2）交易流程

图表24：非金融机构交易流程图

报价商报价，交易系统将全部报价向北金所实时传送。 投资人在北金所系统上点击报价，北金所确认投资人的券/款可用余额充足后将投资人成交指令传送至交易系统。交易系统收到投资人的成交指令后判断全部成交或拒绝。 交易中心交易系统对达成的交易出具成交单，同时将成交数据实时传输给北金所，投资人可从北金所系统下载打印成交单。成交未达成的，交易中心将交易失败信息实时反馈给北金所。 交易中心交易系统向后台登记托管结算机构实时传输成交数据进行后继结算。

需要注意的是，非金融机构在银行间债券市场交易量相对不活跃。更通常做法是非金融机构通过购买银行理财产品等非法人类产品进行嵌套直接在银行间债券市场开户并参与交易对手之间的交易。

图表25：非金融机构通过资管进入市场

（六）中证登

中证登成立于2001年，隶属证监会监管。按照《证券法》关于证券登记结算集中统一运营的要求，经国务院同意，证监会批准，中证登组建成立，并设立上海、深圳分公司，承接了沪深交易所登记结算业务。

中证登的职能包括：证券账户、结算账户的设立和管理；证券的存管和过户；证券持有人名册登记及权益登记；证券和资金的清算交收及相关管理；受发行人的委托派发证券权益；依法提供与证券登记结算业务有关的查询、信息、咨询和培训服务等。

目前，中证登托管的品种包括股票、基金、债券、证券衍生品等，并以股票为主。其中，其托管的债券品种包括公司债券、可转债、分离式可转债、中小企业私募债券、企业ABS等，并承担国债、地方政府债券和企业债券的分托管职责（目前部分国开债也可在交易所发行交易）。

我国债券市场中，一级托管和二级托管并存。其中，银行间债券市场实行一级托管，交易所债券市场和商业银行柜台市场实行二级托管。中央结算公司负责债券总托管和一级托管业务，二级托管人和分托管人在总托管统驭下负责债券二级托管业务。

中证登实行“集中登记、二级托管”制度，交易所市场中所有债券，统一集中在中证登登记，记录转移过程；投资者参与交易所债券市场必须通过有资格的证券公司，由证券公司托管资产并代理交易结算。

托管账户体系方面，中证登在中央结算公司开立代理总账户，交易所投资者在交易所的结算机构开立托管账户，即中证登承担场内债券交易的登记、托管职责，并管理相应风险。随着上海和深圳两个交易所市场的单独设立，二级托管人的相关职责分别划归了中证登的上海和深圳分公司，托管账户体系设置相同。中证登在结算系统以自身名义开立证券集中交收账户，用于办理中证登与各结算参与人之间的债券集中交收。中证登为结算参与人开立债券交收账户，用于办理结算参与人与中证登及客户之间的债券交收，结算参与人与其客户之间的证券划转须委托中证登办理。

图表26：交易所债券市场托管账户体系

（七）上交所和深交所

交易所债券市场的场内交易通过集中竞价系统完成，主要面向零售客户，最典型的就是个人客户参与国债逆回购交易。另外，面向合格机构投资者，上交所和深交所建立了独立的固定收益交易平台，分别是上海证券交易所固定收益证券综合电子平台和深圳证券交易所综合协议交易平台。

1.上交所固定收益证券综合电子平台

图表27：上交所债券市场框架图

固定收益证券综合电子平台是做市商报价系统，实行交易商制度，符合条件的上交所会员和其他合格投资者可以申请交易商资格。交易商经上交所核准、取得资格的证券公司、基金公司、财务公司、保险资产管理公司及其他交易参与人。符合条件的交易商可以申请一级交易商资格。一级交易商是指经上交所核准在平台交易中持续提供双边报价及对询价提供成交报价的交易商。一级交易商做市证券账户内当日可用于交收国债出现不足的，可通过平台自动实行隔夜回购，以对不足部分自动补券。

目前上交所固定收益证券综合电子平台有19家一级交易商和277家普通交易商，其中一级交易商包括17家证券公司和2家保险资管，普通交易商由基金公司、证券公司、保险资管、保险公司、商业银行和财务公司等组成。

2.深交所综合协议交易平台

图表28：深交所债券发展历程

符合规定的证券大宗交易以及专项资产管理计划收益权份额等证券的协议交易，可以通过综合协议交易平台进行，其中债券大宗交易包括国债、企业债券、公司债券、分离交易的可转换公司债券、可转换公司债券和债券质押式回购等。

（八）报价系统

机构间私募产品报价与服务系统（报价系统）主管机构是证监会，尤其是证监会债券部和机构部，以及证券业协会都有很多业务交集。报价系统提供以非公开募集方式设立产品的报价、发行与转让服务，其固定收益平台提供非公开发行公司债和企业ABS发行和转让服务，施行备案制，发行要求相对宽松。但在报价系统流通转让的ABS份额是否属于标准资产，决定了报价系统未来是否能在ABS业务中分得一杯羹。在证监会的体系中，认定报价系统为场外市场，其最开始的定位就是一个机构间OTC市场。但报价系统在业务便利度和创新层面活跃度更高，经过几年发展也赢得部分市场参与者认可。

（九）中金所

中国金融期货交易所（中金所）是经国务院同意，中国证监会批准设立的，专门从事金融期货、期权等金融衍生品交易与结算的公司制交易所。中金所由上海期货交易所、郑州商品交易所、大连商品交易所、上海证券交易所和深圳证券交易所共同发起，于2006年9月8日在上海正式挂牌成立。

目前中金所提供国债期货的交易和登记结算服务，国债期货属于场内债券衍生工具，可供交易的有2年期、5年期和10年期三个品种。

（十）商业银行柜台系统

柜台业务包括储蓄国债（电子式）业务和柜台流通式债券业务，是我国债券市场向零售领域的延伸。

1.储蓄国债（电子式）业务

储蓄国债（电子式）是指财政部在中华人民共和国境内发行，通过承销团成员面向个人销售的、以电子方式记录债权的不可流通人民币国债。目前储蓄国债承销团成员（2018-2023年）共计40家，个人投资者可以在债券发行期内通过承销团成员营业网点或网上银行进行认购。储蓄国债（电子式）不可上市流通，可办理提前兑取、质押贷款业务。储蓄国债（电子式）业务通过财政部储蓄国债（电子式）业务管理信息系统及承销团成员业务处理系统联网运行共同实现。

图表29：储蓄国债承销团成员（2018-2023年）

来源：中国债券信息网

2.柜台流通式债券业务

柜台流通式债券业务是指金融机构通过其营业网点、网上银行等渠道，为投资者开立账户、认购交易债券提供服务，并相应办理债券托管结算、质押登记、代理本息兑付、账务查询等业务。截至2018年底，柜台流通式债券业务支持债券品种包括记账式国债、国家开发银行债券及中国农业发展银行债券，柜台开办机构共16家，业务通过中央结算公司柜台债券中心系统和开办机构柜台债券业务处理系统联网运行共同实现。

图表30：柜台流通式债券业务开办机构业务名单

来源：中国债券信息网

图表31：柜台业务托管体系

储蓄国债（电子式）业务和柜台流通式债券业务均采用两级托管模式：中央结算公司为一级托管机构，承销团成员或经批准可办理债券柜台业务的开办机构为二级托管机构。中央结算公司为开办机构开立自营和代理总账户（一级托管账户），分账记载承办机构自有债券和其托管的二级托管客户所持有的债券总额。开办机构通过营业网点为投资者开立债券托管账户（二级托管账户），用于记载投资者持有的债券及其买卖变化，并办理债券发售、交易、质押、冻结、非交易过户、转托管、兑付等业务，开办机构对二级托管账户负责。今后商业银行柜台系统有望在地方政府债券柜台业务中发挥更大作用。

（后续会专门梳理一篇关于个人投资者如何参与债券市场的文章，敬请期待）

（十一）全国股转系统

全国中小企业股份转让系统（简称“全国股转系统”，俗称“新三板”）是经国务院批准，依据证券法设立的继上交所、深交所之后第三家全国性证券交易场所，也是我国第一家公司制运营的证券交易场所，其业务范围包括为创新型、创业型、成长型中小微企业提供债权融资平台，但据公开信息目前没有在新三板挂牌转让的债券。原本为配合“大众创业，万众创新”口号而创新出来的“双创债”主要就是面对优质的新三板企业和创投企业，但中小企业私募债被公司债统编后统一在交易所发行和挂牌交易，鲜有公开信息表明在新三板有债券的挂牌转让业务，因此新三板在债券市场的地位微不足道。

三、总结

图表32：三大债券托管机构对比

目前，我国债券市场形成了银行间市场、交易所市场和商业银行柜台市场（不算自贸区债券市场）三个子市场在内的统一分层市场体系。中国银行间债券市场是中国债券市场的主体和核心，属于大宗交易市场，实行双边询价成交，逐笔结算和CCP结算相结合，中央结算公司和上海清算所为这一市场提供托管和结算服务。交易所市场是另一重要部分，它由各类社会投资者参与，商业银行也逐步回归到交易所市场，属于集中撮合交易的零售市场，典型的结算方式是实行净额结算。商业银行柜台市场是银行间市场的延伸，也属于零售市场。柜台市场实行两级托管体制，其中，中央结算公司为一级托管人，负责为承办银行开立债券自营账户和代理总账户，承办银行为债券二级托管人。

图表33：银行间债券市场

从目前国债、地方政府债、国开债和企业债可部分实现银行间和交易所的跨市场流通，加之在评级和监管主体方面的逐渐融合统一，债券市场严重割裂的状况有望逐步改善，尤其是在对外开放越来越深入的过程中，形成一个统一的债券市场非常有必要，便于国际投资者理解，从而更深入参与国内债券市场，迎接国际化发展新机遇期。

主要机构官网：

中国货币网（CFETS）：http://www.chinamoney.com.cn

中国债券信息网（中央结算）：http://www.chinabond.com.cn

上海清算所（SHCH）：http://www.shclearing.com

交易商协会（NAFMII）：http://www.nafmii.org.cn

中金所：http://www.cffex.com.cn

中证登：http://www.chinaclear.cn查看