2023宏观和债市年度研报系列经济基本面的改善将推动债市收益率中枢上行

摘  要

2023年，我国货币政策整体偏宽松，市场流动性保持充裕，资金利率长期显著低于公开市场操作利率。在充沛的流动性支持下，2023年债券市场各券种的全年加权平均发行利率均低于上年；收益率方面，各券种到期收益率中枢均有明显下降，但在防疫政策优化带来的乐观经济预期以及理财资金集中赎回等因素的推动下，第四季度各券种收益率上升明显，年末时大部分券种到期收益率已高于2023年年末。展望2023年，随着疫情防控政策的全面优化，疫情对我国经济各方面的影响将逐渐减少，我国经济基本面将明显改善，市场资金需求也将随着经济的恢复而增加，而物价上涨的潜在压力依然存在，我国债市收益率中枢将较上年出现一定幅度的抬升；但考虑到实体经济发展的需要，货币政策仍将为市场流动性提供有力支持，同时中美货币政策错位带来的资本外流和货币贬值压力有所缓解，债市收益率上升空间有限，2023年我国债券市场收益率将呈现平稳上升而后震荡的走势。

目  录

一、市场资金利率长期低于政策利率

二、债券市场平均发行成本下降

三、债券市场到期收益率年内先降后升

四、2023年债券市场收益率中枢将有所上升

（一） 多方面因素将成为债券市场收益率上升的动力

（二） 流动性宽松以及资本外流压力缓解将制约债市收益率上升空间

五、总结与展望

一、市场资金利率长期低于政策利率

2023年，我国的货币政策基调为“稳健的货币政策灵活适度”，由于第二季度开始经济发展受疫情影响加大，为支持经济发展，货币政策相对宽松。从货币投放来看，央行分别于4月和11月两次降准25BP，同时全年通过公开市场操作投放10280亿元，货币市场流动性保持充裕。同时，2023年央行还分别在1月及8月两次“降息”，累计下调7天OMO利率和MLF中标利率20BP。

具体来看，2023年4月前，DR007除月末因跨月因素等有所上升外，其余时间均围绕在7天期OMO操作利率附近小幅波动，而进入4月后由于流动性的充裕及市场资金需求的不足，DR007开始显著低于7天期OMO操作利率。从月度均值来看，1月、2月、3月DR007均值变化较小，均在2.10%附近，此后DR007均值迅速下降，至8月达到1.4170%的低点，之后开始有所回升，12月均值为1.7598%，仍显著低于2.00%的7天期OMO操作利率。

除央行相对宽松的货币政策带来的流动性充裕之外，市场整体资金需求的低迷也是2023年DR007长期显著低于7天期OMO操作利率的原因。从社会融资规模存量增速来看，全年社融存量增速为9.6%，较2023年下降0.7个百分点，也是有数据记录以来的最低值。

二、债券市场平均发行成本下降

在充裕的流动性支持下，2023年债券市场各券种的全年加权平均发行利率[1]均低于上年。

利率债方面，2023年国债加权平均发行利率较2023年下降44.46BP至2.1802%；政策性银行债的加权平均发行利率为2.5138%，较上年下降了46.20BP；地方政府债的加权平均发行利率为3.0166%，较上年下降34.11BP。同业存单方面，1月期、3月期和6月期同业存单加权平均发行利率分别为1.9243%、2.2196%和2.2893%，分别较上年下降51.47BP、39.14BP和49.00BP。

信用债方面，2023年受疫情影响，我国经济增长压力加大，企业融资需求下行，全年信用债发行规模也有所下降，结合较为宽裕的流动性，信用债主要券种各级别全年的加权平均利率均出现了较为明显的下降。

发行利率走势方面，受流动性宽松、疫情管控政策调整以及经济基本面预期变化等多方面因素影响，各券种发行利率在年内主要呈现先降后升的走势。月度走势方面，9月前，除3月和6月因市场资金利率上升及发行规模增加等原因出现了一定程度的上升外，其余各月整体均呈下降的态势，而进入9月后市场资金利率开始逐渐上升，带动债券市场的发行利率也随之上升。从2023年12月与2023年12月的平均发行利率对比来看，由于年末时发行利率的快速上升，大部分券种在2023年年末时发行利率已高于2023年年末，具体来看，利率债中国债及地方政府债的平均发行利率分别下降了9.20BP和2.61BP，而政策银行债的平均发行利率则上升了15.89BP；信用债中270天、1年期主体级别为AAA级短期融资券、3年期AAA级中期票据及7年期AAA级企业债平均发行利率分别上升了14.56BP、79.49BP、33.22BP和19.45BP，而5年期AAA级中期票据及5年期AAA级公司债平均发行利率则分别下降了47.24BP和9.83BP。

三、债券市场到期收益率年内先降后升

2023年债券市场到期收益率呈先降后升的走势，各券种到期收益率中枢均有明显下降，1年期和10年期国债，1年期、3年期、5年期AAA级中短期票据，5年期AAA级企业债以及7年期AAA级城投债的到期收益率均值较上年下半年分别下降了41.99BP、26.23BP、47.46BP、45.73BP、36.54BP、35.01BP和34.88BP。而截至2023年年末，除1年期国债和1年期AAA级中短期票据受流动性影响相对较大，到期收益率分别较2023年年末下降14.60BP和4.15BP外，其余各主要券种到期收益率均已高于2023年年末，10年期国债、3年期、5年期AAA级中短期票据，5年期AAA级企业债以及7年期AAA级城投债的到期收益率分别上升了5.99BP、26.24BP、22.60BP、23.00BP和8.30BP。

具体来看，2023年债券市场到期收益率的波动大致可以分为六个小阶段：第一阶段为1月，央行于月中进行了“降息”，下调了7天期OMO利率及MLF操作利率各10BP，同时央行还表态“将适当扩大货币政策工具箱、主动寻求优质项目优化经济结构并执行前瞻操作以及当前仍有一定的降准空间”，债券市场到期收益率随之出现显著下行；第二阶段为2月至3月的上中旬，央行于1月做出的宽松表态并没有实际落地，同时1月创纪录的社融记录使得市场对未来宽信用的预期大幅上升，两者叠加使得各券种到期收益率出现了一定的上行；第三阶段为3月下旬至5月上中旬，由于疫情在国内暴发，疫情下资金传导受限及央行降准带来的流动性充裕共同作用下市场资金利率大幅下行，同时由于疫情对经济基本面的冲击，市场存在未来政策进一步宽松的预期，债券市场到期收益率下行；第四阶段为5月下旬至6月上中旬，随着上海等地疫情得到控制并逐步复工复产，市场对经济基本面修复的预期增强，经济数据也开始回升，债券市场到期收益率也随之回升；第五阶段为6月下旬至9月上旬，在此期间市场融资需求持续低迷，7、8两月新增社融规模均明显低于上年同期，结合市场充裕的流动性，债券市场到期收益率持续下降；第六个阶段为9月中旬至年末，除10月受经济数据转弱及人民币贬值压力减少到期收益率出现短暂下降外，其余时间在疫情防控措施优化、房地产支持政策带来的乐观经济预期以及银行理财被迫抛售债券等因素影响下，债券市场到期收益率出现显著上升。

此外，2023年债券市场收益率的走势受市场预期的影响较为明显，部分时间段债券市场到期收益率的走势与同期市场资金供需关系并不匹配。举例来看，在2月时由于央行超量续作MLF投放资金，市场流动性实际较为充裕，资金利率及债券发行利率当月均有所下降，但在“宽信用”预期升温下，债市到期收益率出现了较为明显的上行；除此之外，在经济基本面转弱，实体经济资金需求低迷，物价上升压力缓解等实际数据表现均不支持到期收益率的上行的情况下，受乐观经济预期所推动9月中旬至年末债券市场到期收益率出现明显上行。

四、2023年债券市场收益率中枢将有所上升

（一）多方面因素将成为债券市场收益率上升的动力

2023年，随着疫情防控政策的优化，我国社会生产活动将逐步恢复，虽然经济基本面面临着内外部双重压力，但经济仍会恢复性增长，同时结合市场资金需求提升、物价面临上升压力等因素，债券市场收益率中枢将出现一定幅度的上升。

1. 经济基本面存在明确改善预期

2023年，在俄乌冲突、欧美主要经济体高通胀和欧洲能源危机等一系列超预期事件冲击下，全球经济景气度持续下行，我国面临的外部环境更趋严峻。国内方面，疫情反复给社会生产生活带来冲击，叠加房地产行业下行和外需放缓等影响，我国经济基本面增长压力加大。

2023年，随着疫情影响的逐步减退以及房地产行业的企稳，我国经济将迎来恢复性增长，经济基本面较2023年存在明显的改善预期，实际GDP增速有望重回5.0%以上。

疫情影响方面，在2023年末疫情防控政策变化后，我国迅速达到了第一波的感染高峰，根据中国疾控中心的数据，报告阳性人数与发热门诊就诊人数在2023年12月末达到高峰，而在院人数也在2023年1月上旬达峰后开始迅速下降，疫情对我国的人员流动、物流运输以及供应链运行的限制将基本消除，我国社会生产生活将逐步恢复正常。未来疫情大概率会出现反复，但从国内感染人数短时间内快速达峰以及继续推进新型疫苗接种等状况来看，未来感染人数峰值将会显著降低，疫情趋于平稳。从2023年末至2023年上半年东亚地区数个经济体改变防疫政策后的经验来看，若疫情没有出现大幅反弹，服务业景气度和居民消费意愿将会迅速上升，韩国、新加坡及越南的数据较好地体现了这点；而制造业方面，以越南的经验来看制造业并未因为防疫政策变化而直接获得改善，