2023年地方债市场全景扫描

内容摘要

针对2023年地方债市场情况，中债资信分别从地方债的发行背景及政策规定、债券发行、存量和交易情况、2023年展望等多个方面进行了总结，现推出2023年地方债市场全景扫描——存量与交易篇。

2023年是地方政府债券全面自发自还五周年，地方政府债券存量规模仍在快速增长中，且受疫情影响增速有所上升。现阶段，地方政府债券表现出规模大、透明度高、期限结构合理等三个特点：

（1）截至2023年末，全国地方政府债券存量规模为25.49万亿元，为全市场存量规模最大的债券品种；

（2）目前地方政府债券成为地方政府债务的最主要构成形式，占比超过99%，地方政府债务公开化、显性化特征明显；

（3）各省市地方债期限结构较为均匀，2023年、2023年及2023年到期规模分别为2.67万亿元、2.74万亿元及3.60万亿元，虽逐年上升，但集中偿付压力可控。

2023年地方政府债券交易亦呈现以下三个特点：

（1）投资人结构仍较为单一，以商业银行为主，持有比例超过80%，交易型投资者持有比例仍较低；

（2）地方债配置需求仍较强，全年地方债交易量和换手量均较去年同期不同程度增加；剩余期限在3~5年的地方债交易最为活跃；

（3）2023年地方债与国债交易利差整体收窄，不同期限的利差分化程度较去年有所加剧。

一、存量地方政府债券分析

（一）地方债存量规模统计

截至2023年末，全国地方政府债券存续规模为25.49万亿元，为全市场规模最大的债券品种；其中江苏省存量地方政府债券规模居全国首位；目前地方政府债券是地方政府债务的最主要构成形式，占比超过99%

根据中债资信统计，截至2023年末，全国存续地方政府债券规模为25.49万亿元，为全市场规模最大的债券品种；随着2023年地方债发行继续扩容，地方债存续规模增长速度有所上升，2023年为20.69%。从债务结构看，截至2023年12月末，全国地方政府债务余额25.66万亿元，其中地方政府债券25.49万亿元，占比99.34%，地方政府债务公开化、显性化特征明显。

图1：近年地方政府债券存量余额及债券只数情况（单位：亿元、只）

资料来源：Wind资讯，中债资信整理

分区域看，由于各省市经济发展水平差异明显以及对外部举债依赖度不同，导致地区间存量地方债规模差异显著。存续地方政府债券规模排名前三位的省份分别为江苏、山东及四川，其中江苏省存续地方债规模为1.63万亿元；存续规模最小的是西藏自治区，仅为372.31亿元。

图2：截至2023年末不同区域存续地方政府债券情况（亿元）

资料来源：Wind资讯，中债资信整理

（二）存量债券类型分析

存量专项债占比超过五成，部分区域如青海、内蒙古等地存在政府性基金收入增长较差、项目获取难度较大等问题，存量一般债占比较高

截至2023年末，从偿债资金来源看，于2014年试发行的地方政府债券未区分债券偿还资金来源，余额为0.12万亿元（占比0.49%），2015年之后发行的地方政府债券中一般债余额为12.45万亿元（占比48.83%），专项债余额为12.92万亿元（占比50.68%）。

由于专项债券收支纳入政府性基金预算管理，同时相较于一般债，在选择项目、设计发行方案等方面要求更高，因此部分区域如青海、内蒙古、西藏及辽宁等地存在政府性基金收入增长较差、项目获取难度较大等问题，专项债占比较低，一般债券占比相对较高，上述地区存续债券中一般债券占比分别高达76.99%、73.28%、73.16%及71.26%；专项债占比方面，政府性基金收入在财力中占比较高的区域其专项债券占比相对较高，表现突出的为深圳、天津和厦门等区域，其中深圳市专项债券占比为全国最高，达92.34%。

图3：截至2023年末不同区域存续地方政府债券偿债资金来源情况（亿元）

资料来源：Wind资讯，中债资信整理

存续地方债中公开发行方式占比约八成，随着置换债发行规模骤降，未来公开债占比将进一步提升

截至2023年末，地方政府存续债券中公开发行债券22.39万亿元（占比87.84%），定向发行债券3.10万亿元（占比12.16%）。

分区域看，各发债区域存续债券均以公开发行的方式为主。其中，2014年及以前试发行地方政府债券、发债规模较小的西藏、2017年首次发债的深圳市及2018年首次发债的新疆生产建设兵团均全部采用公开发行的方式，河南、湖南、山西、新疆、江苏、江西、四川、上海、河北、广西、青海的存续债中公开发行占比均高于90%，除以上14省外，还有6个区域公开发债占比高于全国平均水平（87.84%）；计划单列市定向发行占比普遍较高。

图4：截至2023年末不同区域存续地方政府债券发行方式情况（亿元）

资料来源：Wind资讯，中债资信整理

存续地方债中置换债占比为35%左右，大连、贵州和辽宁等地区存量置换债占比较高

从资金用途看，2014年及以前试发行的地方政府债券未区分债券用途，存续规模为0.12万亿元（占比0.49%）；2015~2023年末由各地方政府发行的地方政府债券中存续置换债规模为8.99万亿元（占比35.29%），随着地方政府债务置换的基本结束，存续置换债占比持续下降，存续新增债为12.69万亿元（占比49.79%），存续借新还旧债为3.68万亿元（占比14.43%）。

分区域看，债务压力较大或财政压力较大的区域，如政府债务负担[1]较高的大连、贵州和辽宁，存量地方债中置换债所占比例分别为70.91%、61.09%及57.87%，显著高于全国平均水平；而债务压力较小的区域，如北京、厦门等地，其置换债占比则相对较低。新增债发行和占比主要受政府债务负担的轻重及建设资金需求影响，其中政府债务负担较重的区域，每年新增债务限额相对较小，新增债券发行规模较小，如大连、贵州和辽宁，三省存续新增债占比均在20%以下，显著低于全国平均水平。

[1]政府债务负担=政府负有偿还责任的债务余额/政府综合财力。

图5：截至2023年末不同区域存续地方政府债券资金用途情况（亿元）

资料来源：Wind资讯，中债资信整理

2023~2023年到期的地方政府债券规模逐年上升，但期限结构较均匀，集中偿付压力可控

截至2023年末，存续地方政府债券未来0~3年、3~5年、5~7年及7~10年的到期规模分别为9.01万亿元、5.13万亿元、3.62万亿元及3.91万亿元，其中，2023年、2023年及2023年到期规模分别为2.67万亿元、2.74万亿元及3.60万亿元，未来三年存续地方政府债券到期规模呈递增趋势，但整体看，存量地方政府债券期限结构较为均匀，集中偿付压力可控。

图6：2023~2023年各地区地方政府债券到期规模（亿元）

资料来源：Wind资讯，中债资信整理

（三）到期债券保障情况分析

虽然财政资金对地方政府到期债券整体保障情况较好，但地方政府债券到期后大概率仍将以借新还旧的方式进行周转

2023年地方政府债券到期规模为2.67万亿元，之后年份到期规模将陆续增加。从地方政府整体财政收支压力来看，地方政府债券到期后大概率将以借新还旧的方式进行周转。

若到期后以财政资金偿还，从财力对来年到期地方政府债券的保障情况看，我们用2023年综合财力与对应区域2023年到期地方债规模的比值来衡量2023年各地方政府的偿债保障压力（全国平均保障倍数为10.28倍，若剔除综合财力中的刚性支出，预计保障情况仍较好）。由图可见，得益于规模较大的财力水平，东部发达地区（如：广东、浙江、上海）的综合财力对2023年到期的地方政府债券的保障程度普遍较好；深圳由于自身发行规模不大，2023年到期债券规模较小，且财政实力较强，故财力对其到期债券的保障倍数高，居全国各发债主体首位；经济发展较落后的西部地区及经济增长乏力的东北地区，尤其是辽宁、大连和贵州等地，2023年到期债券规模较2023年均大幅上涨，2023年债券到期规模分别为1,179.77亿元、269.39亿元和1,393.30亿元，较2023年到期规模增幅分别为26.43%、20.53%和15.35%，同时受制于其有限的财力规模水平，其综合财力对2023年到期地方政府债券的保障程度明显弱于东部发达地区，显著低于全国平均水平，居于全国末位。

图7：各地区2023年末综合财力对2023年到期地方债的保障情况（倍）

资料来源：Wind资讯，中债资信整理

二、地方政府债券交易情况分析

（一）投资人结构分析

投资人结构仍较为单一，以商业银行为主，持有比例超过80%，交易型投资者持有比例仍较低

从债券托管量来看，截至2023年末，地方政府债券托管余额25.45万亿元，占债券市场托管总规模的32.99%。根据中债登官网披露，商业银行是地方债最主要的持有者，截至2023年末占比约84.83%，其中全国性商业银行地方债持有比例超过71%，此外，政策性银行地方债持有比例较2023年小幅下滑，由7.94%下滑至5.96%。与之相对，债券市场整体投资人构成中，商业银行占比为63.21%，地方政府债券投资人中商业银行明显“一家独大”，持有人较为单一，交易型投资者持有比例较低，一定程度上影响了二级市场流动性。

（二）交易量分析

受新冠肺炎疫情影响，2023年地方债现券交易量波动很大，全年地方债交易量和换手量均较去年同期不同程度增加；剩余期限在3~5年的地方债交易最为活跃，短久期债券配置偏好仍较强

受新冠肺炎疫情影响，2023年地方债现券交易量波动很大，疫情最严重的2月，现券交易量仅3,862.08亿元，较1月份锐减51%，随着疫情得到有效控制，地方债现券交易活跃度强势反弹，3月份以来每月现券交易量均超过1.3万亿元且逐月递增，8月份达到17,872.95亿元，为2015年以来的历史最高峰，四季度地方债发行接近尾声，交易量亦随之显著下行，11月现券交易量仅3,191.40亿元，为全年最低点。2023年全年地方债的现券交易量达13.21万亿元，较2023年上涨37.22%，平均月度交易额11,007.93亿元，亦显著高于2023年水平。从换手率看，2023年地方债换手率为59.00%，较去年同期增加4.28个百分点。

图10：2018~2023年各月地方债现券成交量（单位：亿元）

资料来源：Wind资讯，中债资信整理

从成交个券剩余期限来看，2023年全年剩余期限在3~5年的地方债交易最为活跃，换手率达102.25%，其次为7~10年的地方债，全年换手率为65.28%，剩余期限在10年以上的地方债其成交量和存量规模均很小，全年换手率为各期限地方债最低，为41.91%，但较去年有所上升。整体看，短久期债券配置偏好仍较强。

从区域成交情况来看，安徽、江西和贵州是2023年地方债交易较活跃的省份，换手率均超100%，成交量合计33,607.90亿元，占总成交量25.44%。

图13：2023年各区域存量债券换手率情况

资料来源：Wind资讯，中债资信整理

从成交量最大的前十只个券来看，全年成交活跃的安徽、江西和贵州等省份占到五成，其中，债券发行规模均超过100亿元，远高于2023年全年单只债券34.87亿元的平均发行规模。中债资信认为单只债券规模较大是其成交量较大的重要原因。

表1：2023年度成交量前十的地方债个券

资料来源：Wind资讯，中债资信整理

（三）交易利差分析

2023年地方债与国债交易利差整体收窄，不同期限的利差分化程度较去年有所加剧

从收益率情况来看，以国债收益率为比较基准，3年期地方债[2]与国债的利差约为18个BP，较2023年收窄约5.68个BP，5年期地方债与国债的利差约为27个BP，较2023年收窄约3.02个BP，7年期地方债与国债的利差在24个BP左右，较2023年收窄约9.34个BP，10年期地方债与国债的利差在39个BP左右，较去年微幅收窄约0.24个BP。

[2]此处以中债地方债收益率曲线（AAA）进行比较，不考虑中债地方债收益率曲线（AAA－）。

利差变化趋势上，一季度，受国内外疫情影响，市场整体风险偏好降低，国债利率整体振荡下行，导致地方债与国债利差表现为波动走阔，但是3年期地方债市场受欢迎度存在短期增强，从1月初起，其利差走势与其他中长期限地方债存在近2个月的背离，与同期限国债收益率利差很窄，3月后与其他期限地方债利差走势逐渐趋同。二季度，地方债与国债利差先振荡后趋稳，4月中旬至6月下旬，7年期地方债配置需求存在明显增强，7年期地方债利差低于5年期地方债利差，与3年期地方债利差表现相近，6月下旬后回升至高于5年期地方债的区间。三季度，在经历了5月以来的持续回调后，市场情绪在保持谨慎的同时，前期高度一致的悲观预期出现松动，利率债市场在7月剧烈波动，7月初至7月中旬市场利率显著抬升，各期限地方债与国债利差总体收窄，7月下旬国债利率有所回调，10年期国债利差显著走阔，整体7月市场情绪显著纠结；进入8月，随着地方债放量，国债收益率平稳上行，地方债利率走势与国债收益率大致相符，利差总体震荡趋稳；9月全月，国债利率整体表现平稳，地方债供给减少，3年期和5年期利差有所走阔。10~11月，地方债和国债利差整体呈振荡收窄的趋势，12月，地方债和国债利率均有所下行，地方债下行幅度更大，年末利差再度走阔。

图14：各期限地方债与国债利差情况（单位：BP）

资料来源：Wind资讯，中债资信整理

附件一：

截至2023年末不同区域存续地方政府债券期限结构情况（亿元）

资料来源：Wind资讯，中债资信整理