国金：专项建设债会重出江湖么？

来源：岳读债市

基本结论

近日，地方专项债新规“允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金”，通过“基建补短板”对冲经济和就业下行压力。这依稀看到了2015年设立的专项建设基金的影子。为此，我们梳理了专项建设债券的相关概念和运作方式，并与地方政府专项债进行对比，以供投资者参考。

2015年8月，我国首批专项建设债问世，由国家开发银行、农业发展银行向邮政储蓄银行定向发行，采用设立专项建设基金的方式支持国家重大项目建设，中央财政按照债券利率的90%给予贴息支持。其运作模式首先是国开行和农发行向邮储银行（后期发行对象进行了扩展）定向发行债券，将债券收入以股本方式投入发展基金；其次，合格企业向政府递交基金支持申请；最后，由国开和农发基金采用股权方式向所选项目注资，达到资本金要求。专项建设基金具有规模大但流程快、期限长但灵活度高、成本低带杠杆的特点。

历史上，专项建设债曾是经济“稳增长”的主力，发展历程可分三个阶段：第一阶段，2015年8月—2016年年中，飞速发展，红极一时；第二阶段，2016年下半年—2017年上半年，政策调整，节奏放缓；第三阶段，2017年下半年开始，逐渐淡出。

从项目要求看，专项建设债券主要投资领域包括5大类、共34个专项，5大类包括棚户区改造等民生改善工程、重大水利工程等三农建设、轨道交通等城市基础设施建设、交通能源等重大基础设施以及增强制造业核心竞争力等转型升级项目，每批次的专项内容会有一定的调整；而地方政府专项债券可用于资本金的项目则强调在评估项目收益偿还专项债券本息后专项收入具备融资条件的项目，主要是国家高速公路和支持推进国家重大战略的地方高速公路、供电、供气项目。

随着国内经济下行压力逐渐显性化，叠加贸易战带来的外需不确定性，通过基建稳增长的也成为可能的政策选项。但是我们认为国内经济增长的目标已由高速度转向高质量，大力度刺激基建的必要性和可能性已有所降低。大规模使用专项建设债，也会有可能增加现已严重的地方政府隐性债务压力，增加财政贴息的压力，对社会资本和商业银行贷款有一定的挤出。因此，我们认为即使重启专项建设债，对使用范围和相关流程也会做出相应调整，通过严格遴选项目、强化项目跟踪管理，从而保证资金的有效投放。

风险提示：政策效果不及预期，经济下行超预期。

近日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》（以下简称《通知》），其中提到“允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金”，通过“基建补短板”对冲经济和就业下行压力。这依稀看到了2015年设立的专项建设基金的影子。为此，我们梳理了专项建设债券的相关概念和运作方式，并与地方政府专项债进行对比，以供投资者参考。

一、什么是专项建设债？

2015年8月，我国首批专项建设债问世，由国家开发银行、农业发展银行向邮政储蓄银行定向发行，采用设立专项建设基金的方式支持国家重大项目建设。“专项建设债券”首次出现于郑州市发改委下发的《申报国家第一批专项建设债券的通知》，原文称“为扩大有效投资，积极缓解经济下行压力，国家发展改革委会同国开行、农发行拟近期推出第一批专项建设债券。该债券将向邮储银行定向发行，中央财政按照债券利率的90%给予贴息支持。”因此，从性质看，专项建设债属于国开行和农发行发行的专项金融债；从用途看，是服务于国家基础设施建设的专项融资工具。

作为特定经济时期下发行的特殊券种，专项建设债实则是国开行参与国家宏观经济调控的政策工具，因此与普通券种相比债券性质较弱，旨在为实体经济输血，稳定经济增长。专项建设债券偏长期，用于基础设施建设，有利于经济结构和投资结构调整，而央行的货币政策工具（PSL、MLF、SLF等）偏中短期，相对更看重平衡市场流动性的即时效应。

从运作方式看，专项建设债券对基建项目的支持主要通过国开行的国开发展基金以及农发行的农发基金得以实现，具体运作流程如下：

首先，债券发行，设立基金。由国开行和农发行向邮储银行（后期发行对象进行了扩展）定向发行，并将债券收入以股本方式投入发展基金。发行利率约为4%，其中央行贴息90%，则债券名义成本只有0.4%，加上手续费、税金及管理费用约为1.2%。

其次，合格企业向政府递交基金支持申请。投资项目须为国家重点领域建设项目，符合 “看得准、有回报、不新增过剩产能、不重复建设、不发生挤出效应”的遴选目标。另外，对于项目时效性也有要求，年内开工为宜。

最后，由国开和农发基金采用股权方式向所选项目注资，达到资本金要求。1996年8月23日，国务院发布《关于固定资产投资项目试行资本金制度的通知》（国发[1996]35号），至此，资本金制度出现，各类经营性投资项目必须首先落实资本金才能进行建设。而后，2009、2015年，国家两次对资本金比例进行调整，最低调至20%。专项建设基金在此背景下设立，更是为企业项目投资创造了便利。

第一，规模大但流程快。政策性银行发行专项建设债券以设立专项建设基金，投资方向明确，资金规模较大。本质虽为公共资金，但由政策性银行发行，不走财政预算，融资流程相对缩短，大大提高了投放效率。基金设立的半年内，即投放近1.2万亿元 。

第二，期限长但灵活性高。专项建设基金采用股权方式提供资金，为重点领域提供长期支持，同时不降低项目融资能力。投资期限更长，且可根据项目特点进行灵活安排。一般8年以上，也可约定宽期限。

第三，成本低带杠杆。在中央财政给予90%贴息的基础上，专项建设债券的发行成本仅1.2%，远低于市场水平，且投资于国家重点项目，每年收取固定回报。加之2015年，发改委下调项目资本金比例，为做大杠杆率创造了条件。在平均25%-30%的资本金要求下，专项建设基金可撬动近4倍的市场投资，从而拉动经济增长。

二、专项建设债历史回顾：经济“稳增长”的主力

回顾专项建设债的发展历史，大致分为以下几个发展阶段：

第一阶段，2015年8月—2016年年中，飞速发展，红极一时。2015年下半年开始，制造业投资低迷，市场对“股灾”担忧加剧，经济下行压力较大，“稳增长”受到高度重视。且受制于2014年43号文对融资平台融资功能的剥离，基础设施建设的资金来源少了大块。此时，专项建设债券的提出，为市场注入了鲜活的血液，拓宽了企业融资渠道，为国家及地方项目建设创造了新的资金来源。首批投向保障房、水利、城市管廊等22个项目，而后逐步调整扩大。2015年，专项建设基金共投放四批次计8，000亿元，以资本金比例30%测算，该8，000亿元专项建设基金足以撬动市场2.6万亿的投资，结合2015年末55.16万亿的固定资产投资总额，可贡献4.7%的投资增速。

2016年继续快步发展，专项建设债券发行方式逐步市场化，第五批次的发行对象已扩大至工农中建四大行以及全国性股份制银行等，投放金额4，000亿元，第六批投放6，000亿元。投资领域扩大至34个专项，其中，计算机、通信、电子设备制造业列投资份额占比榜首。2015年、2016年，资本形成总额对GDP增长分别拉动2.9%、2.8%，虽然相较2014年有一定跌幅，但仍保持在相对平稳状态。

第二阶段，2016年下半年—2017年上半年，政策调整，节奏放缓。随着专项建设基金的迅速风靡，其问题也逐渐暴露。由于大量投向县级平台，且利率低于地方政府专项债，对社会资本和商业银行贷款有一定的挤出效应。至此，第七批专项建设基金被搁置数月，姗姗来迟。2017年2月，新政策才下达地方，同时减少专项贴息项目类别，且对不同项目采用不同档位的贴息率，新创50%和70%两档贴息率，资金投向更强调供给侧改革导向，侧重高科技、新兴制造业和产能升级，且地方政府不得为项目提供担保。系列措施迅速降低了市场热情。2017年5月，即传出第八批专项建设基金或将持续推后的消息。

第三阶段，2017年下半年开始，专项建设债逐渐淡出。考察2015-2018国开行年报中境内人民币专项债余额一项，分别为5，869.8亿、11，871.8亿、13，951.8亿及13，569.9亿，由此估算出，前三年内新增的专项债规模分别为5，869.8亿、6，001.9亿及2，080.1亿，2017年新增规模大幅缩水，18年境内人民币专项债余额不增反降，侧面反映出专项建设债逐渐淡出市场。其实，作为“稳增长”的重要抓手，专项建设债在2015-2016年大规模发行，而在2017年宏观经济弱复苏时慢慢淡出符合常理。此外，专项建设基金本身存在资金沉淀、挤出社会资本等问题。

三、专项建设债券与地方政府债券有何区别？

专项建设债券并非基础设施融资专项工具的唯一品种，财政部的地方政府专项债以及发改委的企业专项债也同样用于支持国家重大基建项目。近日，《通知》允许将地方政府专项债券作为符合条件的重大项目资本金。那么，三者的债券性质、发行主体及资金用途等方面有什么区别呢？我们在图表5中进行了梳理。

从项目要求看，专项建设债券主要投资领域包括5大类、共34个专项，5大类包括棚户区改造等民生改善工程、重大水利工程等三农建设、轨道交通等城市基础设施建设、交通能源等重大基础设施以及增强制造业核心竞争力等转型升级项目，每批次的专项内容会有一定的调整；而地方政府专项债券可用于资本金的项目则强调在评估项目收益偿还专项债券本息后专项收入具备融资条件的项目，主要是国家高速公路和支持推进国家重大战略的地方高速公路、供电、供气项目。

四、专项建设债券出或不出，这是一个问题

随着国内经济下行压力逐渐显性化，叠加贸易战带来的外需不确定性，通过基建稳增长的也成为可能的政策选项。但是我们认为国内经济增长的目标已由高速度转向高质量，大力度刺激基建的必要性和可能性已有所降低。在诸多政策工具中，专项建设债具有规模较大、灵活度较高的特点，确实对拉动投资需求，稳定经济增长有较大的作用。但是大规模使用专项建设债，也会有可能增加现已严重的地方政府隐性债务压力，增加财政贴息的压力，对社会资本和商业银行贷款有一定的挤出。因此，我们认为即使重启专项建设债，对使用范围和相关流程也会做出相应调整，通过严格遴选项目、强化项目跟踪管理，从而保证资金的有效投放。

五、风险提示

政策效果不及预期，经济下行超预期。