债市进入“逆风期” 债券市场近期走势如何

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鉴于美国的“通胀”和“就业”都相当有韧性，市场对美联储的加息预期做出了明显的修正。国内经济经历了疫情防控政策放开后的见底企稳，目前经济复苏逐渐进入加速期。不过，财政和货币政策刺激力度预期将保持相对克制。对于债市投资者而言，需关注全球金融条件仍然从紧、国内通胀上升、再次出现股债切换等风险。总的来看，上半年国内债券市场将面临“逆风期”，投资需谨慎。

一、宏观形势分析

经历了2023年四季度的“负反馈”冲击之后，中国债券市场在兔年的走势仍然显得扑朔迷离：从1-2月份的宏观及市场形势来看，投资者宏观因子的预期发生了明显修正，包括债券在内的各类资产波动加剧，缺乏明显的方向。

自上而下地看，决定未来资产价格走势的三个重要因素包括：一是以美国为主的海外经济走势是否出现“软着陆”？二是中国经济复苏的“成色”有多少？三是G2（中美）之争会如何演绎？

第一个因素代表的是全球经济增长、通胀、美联储货币政策取向（以及对全球流动性的影响）；第二个因素代表的是中国内需复苏程度，国内货币政策、财政政策的取向；第三个因素代表的是国际资本流动方向、全球供应链风险以及投资者风险偏好变化。

1-2月份的数据来看，美国的“通胀”和“就业”都相当有韧性。与2023年四季度略显“疲软”相比，2023年1-2月份美国经济数据表现得韧性十足，一方面1月份新增非农就业达到51.7万人远超市场预期，其他就业相关指标如失业率、职位空缺数、薪资增速都表现得较为强劲；另一方面，美国消费物价和工业品价格环比涨幅双双回升，整体物价下行的趋势出现趋缓迹象。

从影响核心物价指数的几大分项来看：房价虽然已经高位回落，但是对物价的影响滞后，预计居住相关分项要到二季度才会出拐点；商品相关的分项已经出现持续回落，有助于缓解物价进一步上行的风险；服务相关的分项则与就业状况一致，对物价环比反弹起到了关键作用。

总的来说，考虑到美国经济“软着陆”概率上升、中国经济复苏对全球经济的拉动，以及全球其他主要经济体的增长也有所恢复，2023年全球经济增长确实有高于预期的风险。

市场对美联储的加息预期做出了明显的修正。虽然美联储并未基于当前的数据对货币政策做进一步的调整，但是也表示加息延续的时间会更长。市场基于经济数据和美联储的政策基调，对未来的加息路径做出了修正，相比之前的加息预期新增了2次加息，加息的上限调整到了5.2%，当前的加息预期甚至超过了2023年10月份的高点。

国内经济经历了疫情防控政策放开后的见底企稳，目前经济复苏逐渐进入加速期。高频数据显示，中国经济1-2月份的复苏程度略显滞后，预计3月份开始进入加速期。拥堵指数、耗煤量等指标都已经创出近三年以来的新高。房地产相关指标，如新房销售、建筑行业开工率等，虽然也出现了回升，但仍弱于2023年的水平。不过，部分一线城市的二手房销售出现明显反弹，预示着未来房地产的恢复有加速的可能。

信贷投放开门红，起步即开始加速。1月新增信贷近5万亿元，创出历史新高，其中企业中长期贷款增加4.68万亿元，信贷投放的“成色”相当不错。而从2月份的票据贴现利率走势来看，信贷和社融仍然会维持高增长状态，融资结构将继续改善。事实上，1月和2月，央行可能对商业银行进行了窗口指导，这也意味着信贷潜在的投放力度要比公布的实际数据还要强劲。

政策性金融以及地方债前置发行，对一季度的信贷投放以及基建投资起到重要作用。2023下半年，政策稳增长发力基建，以7000亿元政策性金融工具补充项目资本金、8000亿元政策性银行信贷匹配项目贷款，并使用地方政府专项债结余超5000亿元。按10%～15%项目资本金计，将撬动银行信贷近7万亿元。去年11-12月受疫情影响，基建落地和信贷投放放缓，部分资金转向今年投放，带动了1-2月大行信贷需求异常强劲。

此外，1-2月地方债发行1.2万亿元，前置发行继续发力稳增长。2023年地方债可作项目资本金领域从铁路、收费公路等十大领域，扩展到新能源、煤炭储备设施、国家级产业园基础设施这三个新领域。

不过，从财政和货币政策两个角度来看，2023年政策刺激力度预期将保持相对克制。

第一，从1月底的政治局集体学习的会议精神来看，总书记在讲话时提到“坚决贯彻落实扩大内需战略，尽快形成完整内需体系，着力扩大有收入支撑的消费需求、有合理回报的投资需求、有本金和债务约束的金融需求”。对应来看，大量发行地方债、大规模超前基建、财政补贴刺激消费等市场期待的刺激措施，出台的概率都不高。

第二，按照2018年的化解地方政府隐性债务的要求，时间过半，而隐债的化解仅完成1/3，后续在化解地方隐性债务的政策上可能会更“紧”，包括以下措施：（1）压实省级政府防范化解隐债主体责任，优化债务期限结构、降低利息负担、坚决遏制增量、化解存量；（2）禁止各种变相举债行为，防范地方国企事业单位“平台化”；（3）加强对融资平台公司治理，推动分类转型。

第三，从货币政策角度来看，央行在最新货币政策执行报告中提出“市场利率向政策利率收敛”的说法，这意味着资金面将重新回到“紧平衡”状态，央行通过数量工具投放流动性、价格工具降低利率等手段进行总量宽松的概率将明显下降。

二、债市市场走势展望

基于以上对宏观及政策形势的看法，笔者认为，债券市场投资者，需要密切关注以下几点判断：

全球金融条件仍然会相对偏紧。中国经济复苏加速、欧美经济软着陆，全球经济增长在上半年仍然可能显得不弱甚至强于预期。以美联储为首的发达国家央行预计仍然将持续小幅加息，将利率维持在一个相对较高的水平，而中国央行的态度也不再“鸽派”，从稳健向中性转变，这意味着全球金融条件至少在相对长的时间里保持在相对偏紧的状态。

国内通胀风险逐渐上升。全球通胀形势仍可能进一步恶化，包括美联储可能上调通胀目标至3%，地缘政治风险加剧带来能源、工业原材料、农产品等价格重新回升，新兴市场国家货币贬值等因素，都使得上半年的通胀形势看起来不容乐观。对于国内通胀来看，虽然房地产市场及相关产业链恢复的速度偏慢，来自需求侧的通胀风险不高。但是随着国内需求加速恢复，叠加海外通胀风险，供需同步推升通胀的概率正逐渐上升。

全球股市承压对债市有利，但预计持续时间不长，需要警惕再次出现股债切换的风险。2月份以来，包括中国股市在内的全球股市多出现了一定程度的调整，再加上银行理财等机构投资者配置需求回升，信用债发行偏少，国内债市超预期小幅回暖，利率债、信用债都出现了不同程度上涨。笔者认为，上半年经济基本面表现的“增长复苏，通胀温和，政策中性”的特征，对股票市场更为有利，因此基于中期的资产配置角度，当前的“股弱债强”很可能是短期现象，市场随时可能再次切换为“股强债弱”。

三、结论

总的来看，笔者认为，2023年上半年，国内债券市场将面临“逆风期”，投资需谨慎：

随着资金成本的逐渐抬升，当前的利率债“性价比”已经不高，无论是从赔率还是胜率来看，需要谨慎配置利率债。预计十年国债利率的高点可能达到3.3%，受到经济数据、货币政策以及资产配置影响，二季度利率加速反弹的风险较大，建议采取“轻配置，多交易”的策略。

而信用债则需要把握兑现时机和交易机会。1-2月份信用债的逆势走强，有对去年四季度市场下跌的修正因素，也跟短期的供需缺口有关。考虑到资金面不容乐观，整体债券市场将遭遇调整，季末资管产品赎回可能带来短期冲击，以及地方债务处理对城投债带来的“负面冲击”等因素，投资者可以考虑在当前信用利差仍然偏低的位置降低组合杠杆和仓位，以规避市场调整风险以及把握后续可能出现的交易机会。

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