孙彬彬：如何读懂央行资产负债表？

意见领袖丨孙彬彬团队

如何看待央行行为对于央行资产负债表的影响，以及资产负债表变动的含义？此前我们已经从资产端对央行资产负债表进行解构，本篇则从负债端切入。

储备货币/基础货币

央行负债端主要包括储备货币（基础货币）、不计入储备货币的金融性公司存款、发行央票、国外负债、财政存款、自有资金和其他负债。其中，储备货币为负债端占比最大科目，主要由三个二级科目组成，分别是货币发行、准备金和非金融机构存款组成。

1． 货币发行

央行资产负债表负债端占比最大科目为储备货币（基础货币），主要由货币发行、准备金（法定准备金+超储）、非金融机构存款组成。

货币发行主要由流通中现金M0+商业银行库存现金组成，其中商业银行库存现金整体保持平稳，M0规模波动提升。

此前央行前副行长马德伦曾在《增强前瞻性，发挥主动性，努力做好人民银行货币发行工作》提到影响央行现金供应的部分因素：

经济增长

只要中国经济持续增长，那么现金需求就会继续提升。

通胀

因为现金的首要需求是现实的消费支付，只要通胀持续存在，那么居民对于现金的需求就会加大。

货币发行/M0还有明显季节性。春节前由于居民有大额取现需求，货币发行/M0环比会有明显增长；春节后随着现金回笼，货币发行/M0环比会有显著下降。

不过，最近几年随着移动支付的流行和普及，会在一定程度上替代M0/现金。无论是支付宝、微信支付等第三方移动支付，还是各家商业银行自身的移动支付，便捷性特征使其对流通中的现金形成替代，降低了公众持有现金的需求。

2． 其他存款性公司存款/准备金

负债端中的其他存款性公司存款主要指的是银行（商业银行+政策性银行）存放在央行的存款准备金。

其中，法定准备金取决于法定准备金率以及存款规模。按照“贷款创造存款”理论，在现代信用货币体系下，银行通过贷款等资产扩张方式创造存款[1]，从历史数据来看社融（旧口径）/贷款与存款增速之间走势基本一致。而银行的贷款需求主要取决于经济基本面，一般而言：

经济增长上行阶段贷款需求相对强劲并对应派生存款，次贷危机前便是一个很好地例子。

经济存在下行压力时通常伴随着信用扩张力度放缓，存款派生力度不足。比如，2018年，地方隐性债务、房地产面临更加严格的约束，其融资渠道和融资需求都面临制约，信用扩张力度不足，而新兴制造业等信用新载体仍未能很好地实现信用承接，在这样背景下社融和信贷向存款派生不足。

因此，在不考虑法定准备金率变动的情况下，经济增长、信贷需求走强会对应派生出存款并带动存款准备金规模提升，反之亦然。

不过，直观观察，准备金率调整会更加显著的直接影响准备金规模。毕竟从历史数据来看，准备金增速确实与准备金率相关。

此外，2015年之前基础货币（特别是其中的准备金）与外汇占款走势基本相同，说明资产负债两端的这两项有着高度的内在关联。2016年以来央行资产负债表上外汇占款余额与其他存款性公司存款基本保持一致，是否可以理解为这是存款准备金率调整的空间参考？

2015年之前国际收支下的经常账户和资本金融账户的顺差增长，并且在加入WTO之后的一段时间内仍存在强制结售汇制度，即企业获得外汇后需要通过银行结汇，而银行又会找央行将外汇换成人民币。

对于银行来说，其与央行结汇之后，负债端的外汇存款会转变成人民币存款，而人民币存款需要缴纳法定准备金和形成超额存款准备金。对于央行来说，结汇之后对应其资产端的外汇占款增长，而负债端则是多了存款准备金。因此，外汇占款的变动对应是负债端基础货币（特别是其中的准备金）的变动。

然而，外汇占款增长过快的时期往往对应经济增长表现较好甚至过热的时期，流动性投放过多可能加大国内通胀压力和资产泡沫风险等。央行会通过升准（还有发行央票、正回购）等手段来回笼一部分流动性。

2015年之后，国际收支呈现新的格局，外汇占款增长变少甚至开始减少，这是央行降低存款准备金的空间前提。与此同时，央行开始逐渐增加主动投放替代外汇占款成为基础货币的主要投放渠道。

3． 非金融机构存款

2003年之前的非金融机构存款可能是特定历史背景下形成的，2004年之后该科目出现明显下降，基本归零。2008年该科目被删除。

2017年之后该科目大幅增长主要与第三方支付机构的客户备付金有关。2017年4 月，央行正式对第三方支付机构客户备付金按比例实行集中存管，5月央行资产负债表中的负债端重新增设“非金融机构存款”科目，之后其规模波动提升。

不计入储备货币的金融性公司存款

不计入储备货币的金融性公司存款主要反映非存款性金融机构在央行的存款，是2008 年起新增设的科目，但一直以来占比极低。该科目主要包括：

一、证券公司等其他金融性公司为了满足支付清算需求在央行开立账户存入的款项；

二、财务公司等其他金融性公司的准备金存款；

三、以外汇缴存人民币存款准备金占款。

2015年下半年-2017年初，该科目出现了明显增长，对此我们要结合国外负债以及资产端的其他国外资产来分析。

国外负债

国外负债科目主要核算的是国外央行或外国金融机构因国际合作或者资金清算的目的，在我国央行存放的资金，在总负债中占比相对较小。

2011年1月开始，因为统计口径的调整，原来外国银行在我国央行的存款从“储备货币-其他存款性公司存款”调整至“国外负债”，这使得当时该科目出现大幅增长，之后的大幅下降则可能与资本流动有关。

2016年初该科目也出现大幅增长，这主要是因为我国央行新增认缴IMF份额，其中有75%以人民币支付，并对应了资产端的其他海外资产以及负债端的国外负债的同时增长（《2016年上半年中国国际收支报告》）。

更重要的是，结合起来我们可以发现，2015年下半年-2017年初，资产端的其他国外资产提升，除了对应国外负债的增加，还很可能对应了不计入储备货币的金融性公司存款的增加。

从数值上可以看出来，2015年下半年-2017年初，如果其他海外资产中剔除掉央行新增认缴IMF份额的影响，那么实际上和不计入储备货币存款的规模以及走势基本是一致的。

考虑到其他海外资产中包括银行以外汇缴存的人民币准备金，那么该时期银行以外汇缴存的人民币准备金规模增加在负债端更可能对应的是不计入储备货币存款，而非此前的其他负债。

发行央票

历史上，央行发行央票一方面是为了对冲占款带来的流动性被动增长，另一方面则是为了置换农村信用社改革过程中金融机构的不良资产。

2003-2010年间，央行大量且频繁地发行央行票据对冲不断增加的外汇占款带来的流动性投放。当时正回购等是公开市场回笼流动性的交易方式，但会受到央行持有债券资产的限制。发行央票则是在保持央行资产总额不变的情况下，通过对负债结构调整来回收流动性，具体表现为央票规模提升，准备金/超储下降，相对而言更加灵活（2003年二季度《货币政策执行报告》）。

不过，在2013年之后这类央票已经不再发行，其余额也在不断回落。

2018年底开始，央行再度发行央票，但都是在香港离岸市场发行，当时主要是为了应对中美贸易摩擦下人民币贬值问题，后来则是逐步形成常态发行机制。

财政存款

财政存款科目系央行用于核算中央和地方国库存款，除了财政收支、政府性基金收支之外，还会涉及到政府债券发行。

国债方面，国债管理是现代国库管理制度的重要组成部分，是现代国库管理制度财政筹资理财功能以及宏观经济调控功能的重要体现[2]，因而国债发行会影响到国库存款进而影响到央行负债端的财政存款。地方债也同理。此外，财政部也在一些场合提到类似于“地方财政部门应当根据发债进度要求、财政支出使用需要、库款水平、债券市场等因素，科学设计地方债发行计划，合理选择发行时间窗口，适度均衡发债节奏，既要保障项目建设需要，又要避免债券资金长期滞留国库”[3]，这也算是侧面印证。

随着经济增长以及政府债券净融资规模提升，财政存款规模呈现波动上涨的态势，同时也呈现出明显的季节性特征。具体表现为，每年1月、4月、7月和10月是缴税大月，这使得财政存款呈现环比增加；而3月、6月、9月和12月是财政支出集中时期，财政存款呈现环比下降。

进一步拆分来看，由于财政收支的季节性特征较强，政府性基金收支规模相对较小，所以最近几年财政存款变动大部分是由政府债券净融资来贡献。

自有资金

自有资金科目核算的是央行资本金。因为央行的全部资本由国家出资，所有“自有资金”即为国家资本。自有资金在2002年出现一次性下降之后，至今保持稳定。

其他负债

其他负债科目主要包括正回购、金融机构以外汇形式上缴的法定存款准备金以及经营负债等。

在大部分时间里，该科目的变动大多是由正回购余额的变动引起，但随着央行逐步淡出正回购操作，其余额近些年已经基本清零。

另外，由于央行规定金融机构以外币缴存的人民币存款准备金必须计入其他负债科目，该科目余额在2006-2010年间明显升高。之后随着外汇兑付压力减缓和准备金率下调，上述政策导致的异常增加也逐步消化。