我国国债市场流动性影响因素研究（下篇）

作者：周舟 李鸿禧

在“我国国债市场流动性影响因素研究（上篇）”中，我们梳理了国债市场流动性研究的理论基础，从深度、宽度、即时性三个方面六个指标（成交量、成交笔数、成交天数、换手率、报价价差、中债流动性系数）统计了我国国债市场的流动性水平，并以2017年至今的国债为样本实证分析了债券基本属性（包括存续规模、存续时间）对于国债流动性的影响。

在下篇中，我们从市场行情、国债市场制度两个维度出发，同样采用理论分析与实证统计相结合的方法，对国债市场流动性影响因素进行分析，得到的主要结论：一是债券市场行情是影响国债流动性的重要因素。国债市场收益率在高位时，投资者以配置型为主、获得较高的到期收益，因而流动性相对较弱；收益率处于低位时，配置价值弱化、投资者多选择交易型策略，因而流动性相对较强。二是国债市场制度改革促进了国债流动性提升。加大续发行频率对流动性有持续的改善作用；关键期限的设置对国债流动性有改善作用；在估值与市场价格相互校验的作用下，以中债估值为代表的第三方价格指标体系有助于国债流动性提高。

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市场行情对流动性的影响

国债交易价格对于流动性的影响主要体现在债券收益率影响投资者的交易行为上。债券交易行为可以分为配置型和交易型两类，配置型以赚取票面利息收入为目的，买入之后持有到期，较少卖出，贡献的流动性较少；交易型通过较频繁的交易来获取买卖差价，贡献的流动性较多。

债券价格较低、收益率较高时，流动性较弱。此时的投资者多是以配置型为主，选择持有到期以最大程度赚取高票息，因此交易量不大、流动性较弱。债券价格较高、收益率较低时，流动性较强。此时由于债券收益率较低、配置价值弱化，投资者多选择交易型策略，通过波段操作实现买卖价差的收益。

从图1中2017年至今的历史数据可以看出，债市在2018年至2023年的牛市期间，随着中债国债总指数的攀升，债市的交投情绪旺盛，换手率随之增加；在2017年的熊市期间，中债国债总指数小幅震荡后下降，换手率也先上升后随即下降。

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国债市场制度对流动性的影响

国债市场制度对国债流动性的研究热点集中在国债续发行制度、关键期限设置、第三方价格指标体系对国债流动性的影响。另外，也有境外学者研究做市商库存对于国债流动性的影响，但在我国国债市场上投资者并非主要通过做市商成交，因此做市商库存这个影响因素在我国国债流动性中影响较小，在本研究中暂不考虑该因素。

（一）续发行对流动性的影响

采用2017年～2023年有续发行的84只国债为样本，深入分析续发行操作、发行次数等因素对于国债流动性的影响。

不同期限的国债续发行频率不同。2017、2018年，绝大多数的国债遵循了“发一续二”的续发行规律。2023年之后加大续发行频率，1年期、2年期国债发一续三或续五，3年期国债发一续三或续四，对5年期、7年期国债发一续四或续五，对10年期、30年期发一续五。续发行基本情况如表1。从表1可以观察到，相较于2017和2018年，2023年是在单次续发规模基本保持不变的情况下加大续发行频率，2023年则是侧重于增加单次续发行规模。由此，近期续发行操作主要体现在“加大续发频率”、“增加单次规模”两个方面。

“增加单次规模”方面，根据上文的研究结果“国债的存续规模越大国债的流动性越好”，在发行频率不变的基础上，增加单次续发行规模可以提高债券存续规模，有助于改善国债流动性。

因此该部分重点针对“加大续发频率”是否有助于提升国债流动性进行研究，为避免单次续发行规模增多对于流动性的影响，该部分以2023年之前的续发行国债为统计样本。

1、加大续发行频率对流动性有持续的改善作用。将不同期限的国债分开统计，研究在不同续发行频率下国债的流动性变化，数据的统计频率是月度。将观测窗口设置为续发行后半年（包含续发行当月），统计结果如图2所示。由图2可以看出：整体来看，加大续发行的频率有助于提高国债的流动性，发一续三和发一续五下的国债流动性高于发一续二。

2、续发行后的国债流动性要优于续发行前。分别统计历次续发行前后10个交易日的流动性指标，由于续发行三次以上的债券数量较少，因此将发行三次及其以上的债券合并统计，结果图3所示。从图3可以看出，续发行后的国债流动性要明显好于续发行前。每次续发行后的流动性统计数据（橙色柱子）都要好于续发行前（灰色柱子）：成交量、成交天数、成交笔数、换手率、中债流动性系数，续发行后要高于续发行前；报价价差上，续发行后要低于续发行前。

3.加大续发行频率对流动性的改善是由于提高国债存续规模与多次出现价格信号两方面共同作用。加大续发行频率之所以能够提高国债流动性，可能的原因主要有两点：一是续发行的次数增多，即使不改变单次续发规模、也能增加单只国债的存续规模，由于规模的上升导致成交量、流动性的提升；二是由于不断有一级市场发行价格，连续多次价格信号不断刺激市场，引起二级市场买卖频繁交易，从而拉升国债市场的流动性。为了验证到底是哪种原因导致的流动性提升，本研究采用案例对比分析的方法，找到发行规模相似、存续时间接近而续发行频率不同的两只同期限债券，目的是在控制住债券规模变量的前提下探究纯发行频率的差异是否对流动性有影响。

根据上述思路，找到两只相似债券“180018.IB”和“190005.IB”，这两只债券均为一年期债券，且最终发行规模相似、分别为1250亿元和1500亿元，分别统计这两只债券在续发行期间内月度平均的流动性指标，如表2。从表2中可以看到，规模相似的两只债券由于发行频率不同也会导致流动性的差异，发行频率高的债券流动性更好，说明续发行提升流动性是规模增大和一级市场价格信号多次出现这两方面的原因共同作用导致的。

（二）关键期限设置对流动性的影响

2023年财政部发布的国债发行计划中增加了2年期国债为关键期限，本研究验证增加这一关键期限对于国债流动性的影响。

增加关键期限能够提高该期限国债的流动性，且不会降低相邻期限的国债流动性。由于增加2年期关键期限是在2023年实施的，因此将2023年与2023年作为对比窗口，分别统计2023年全年以及2023年全年2年期国债及相邻期限国债（1、3年期）的单只债券流动性，结果如图4所示。可以看出，大多流动性指标显示（成交量、成交天数、成交笔数、中债流动性系数），2023年增加2年期为关键期限之后，2年期国债流动性提高、且相邻的1年期和3年期国债流动性也并未降低。这主要是由于关键期限的引导和示范作用带来流动性提升，且成为关键期限之后2年期国债的发行规模和发行频率大幅上升，从而提高流动性。

（三）第三方价格指标与流动性的统计关系

以国债收益率曲线和国债估值为代表的第三方价格指标体系在金融市场中发挥着基准定价的作用，在促进国债市场价格发现、提升市场透明度等方面起到了积极作用。本部分以中债估值为代表对第三方价格指标与流动性的关系进行了统计分析。

统计结果显示，报价与中债估值偏差越小的国债流动性越好。同样采用2017年1月初至2023年4月末存续的545只国债样本，计算债券当日最优买、卖报价与前一日中债估值之间差值的最小值，作为报价与中债估值偏差。以月度平均为统计频率，按照报价与中债估值偏差对国债进行分组，统计每个组内的流动性衡量指标，如图5所示。可以看出，报价与中债估值偏差越小的国债流动性越好（成交量、笔数、天数、换手率、流动性系数越大，报价价差越小）。主要是由于中债估值等第三方价格指标的价格发现功能与投资者对部分债券的成交意愿较高共同作用导致的，具体表现在：一是以中债估值为代表的第三方价格指标体系通过与市场价格的相互校验，跟踪市场公允价值，有助于市场价格发现，提升了市场透明度和效率；二是由图6可以看出，与中债估值偏差越小的债券样本在月内的价格波动性（标准差）越小，说明投资者对这类债券价格的判断更为一致，有更强的成交意愿。由此，在估值与市场价格相互校验的作用下，以中债估值为代表的第三方价格指标体系有助于国债流动性。

注：

文章内容仅代表作者本人学术观点，与所在单位无关。