中金固收·重磅推荐美国债券市场剖析

美国固收市场概览

美国固收市场的规模在全球居首，截至2023年年末，全球固收市场规模约106万亿美元，其中美国市场规模约41万亿美元，占比38.9%。过去十年，全球范围来看，美国固收规模占比均值稳定在39.6%附近，最低时为2011年，占比降至36.3%，最高时为2015年，占比40.9%。2008年次贷危机之前，美国固收市场规模高速增长，平均增速在8.3%附近；次贷之后增速放缓，2008年至2011年期间增速逐年下滑，2011年后趋于平稳，近两年增速有所上行，整体来看，后危机时代（2009-2023年）的平均增速在3.6%。

1、 美国固收市场上都有哪些品种？

按照大类来分，美国固收市场上的主要交易品种包含国债、市政债、联邦机构债、货币市场工具、回购协议、MBS、ABS、公司债、担保隔夜融资利率等。具体而言：

国债（U.S. Treasury Securities）：美国国债是美国财政部发行的公债，常被简称为Treasuries。自2012年起，财政服务局取代美国公债局，安排公债的管理。美国国债主要分为四类：

短期国库券（Treasury Bills，T-Bills）：美国财政部发行的短期债券，期限不超过一年。像是零息票债券相似, T-bills并不在到期前支付利息，而是在票面金额的基础上贴现销售，从而产生正的到期收益率。T-bills被广泛地认为是对美国投资者开放的风险最小的理财产品。每周发行的T-bills通常有以下几种期限：28天（或4个星期），91天（或13个星期，接近3个月），182天(或26周, 接近6个月），和364天（或52个星期，接近一年）。

中期票据（Treasury Notes，T-Notes）：美国财政部发行的中期债券，期限一般为2至10年。

长期国债（Treasury Bonds，T-Bonds）：美国财政部发行的长期债券，期限为10年以上。

通胀保值债券（Treasury Inflation Protected Securities，TIPS）：1997年1月15日由美国财政部首次发行，规模为70亿美元。除了拥有一般国债的固定利率息票外，TIPS的面值会定期按照CPI指数加以调整，以确保投资者本金与利息的真实购买力。

浮息票据（Floating Rate Note，FRN）：FRN是支付浮息的有价证券，利息可以随时间变化。如果浮动利率上升，债券付息金额将增加。美国财政部发行浮息国库券的目的主要有三点，一是可以帮助财政部进行更好的负债久期管理，二是可以扩展国债的投资者群体，三是可以帮助政府随时都能在最低成本进行发债融资。浮息票据通常为2年期。

此外，储蓄国债（Saving Bonds）是美国财政部发行的债务工具之一。储蓄债券是由美国财政部发行的一种小面额的长期债券。期限一般为10-20年。特点是安全性好，利率较高，该债券实行记名发行，不能转让，债券持有人在持有债券2个月(最多为6个月)之后，也可要求政府提前还本(由各地银行代为兑现)。因类似于定期储蓄，故得此名。如债券持有人在债券到期以前要求兑还本金时，必须蒙受利息方面的损失，持有债券的时间越短，蒙受的利息损失就越大。从2012年1月1日开始，纸质储蓄债券被取消，投资者只能线上购买两种类型的电子储蓄债券。根据规定，个人在一个日历年内最多可以购买每一系列价值1万美元的商品，总计2万美元。两种类型分别为：1）EE系列美国储蓄债券是一种增值型储蓄证券。该证券按面值出售，债券赎回后即值其全部价值。在任何一个日历年内，投资者不能购买超过10000美元（面值）的EE系列债券。如果在购买债券的前五年赎回债券，投资者将丧失最近三个月的利息支付。五年后，投资者将不会因为赎回而受到处罚。2）I系列美国储蓄债券是通货膨胀指数型债券。该证券按面值出售，投资者可以在任何日历年购买高达10000美元（面值）的I系列债券。I系列债券提供固定利率，并根据通货膨胀进行调整。该证券赎回条款与EE系列债券一样。

市政债（Municipal Bonds）：美国市政债由州、县、市或其他政府实体发行，为其资本项目或日常开支融资，类似于我国的地方债。站在投资者角度来看，其资金投向地方政府或机构部门的债券证券即可统称市政债券。另外，许多市政债券的流动性相对较低。美国是世界上市政债券规模最大的国家，市政债也是州和地方政府最重要的融资工具，占州和地方政府负债的比重在50%以上。市政债券大体可分为两类，一般责任债券（general obligation bonds，或GOs，类似于一般地方债）和收益债券（或收入债券，类似于专项债）（revenue bond）。一般责任债券是由州、市、县或镇（政府）发行的，均以发行者的税收能力为后盾（以一种或几种方式的税收），其信用资质来自发行者的税收能力。收益债券是由为了建造某一基础设施依法成立的代理机构、委员会和授权机构（如修建医院、大学、机场、收费公路、供水设施、污水处理、区域电网或者港口的机构或公用事业机构等）所发行的债券，其偿债资金来源于这些设施有偿使用带来的收益。有时政府也会为第三方（a conduit borrower）的私人项目以市政债名义进行筹资，这类私人主体可以是非盈利也可以是盈利性质，例如部分医院疗养院、大学、发电站、回收再利用设施、多家庭住宅项目、体育场等。发行人仍然是政府，只是实际偿还责任落在第三方。根据SEC市政债报告，这样形成的渠道收入债券（conduit revenue bonds）约占到整个市政债发行的10%-20%。

机构债券（Federal Agency Securities）：机构债券是由联邦政府机构或政府支持企业直接承担的债务。联邦机构（Federal Agency）是美国整体的实体；政府支持企业（Government-sponsored Enterprise, GSE）是指由政府特许设立、归私人所有和经营的实体，包括联邦国民抵押贷款协会（Federal National Mortgage Assosiaction，房利美）、联邦住房抵押贷款公司（Federal Home Loan Mortgage Corporation，房地美）、联邦住房贷款银行（FHLB）、农业信贷银行。在技术上，政府支持企业是免除了其他政府机构所受的特定管理法律和约束限制的政府执行机构。这些机构发行债券的目的在于为公共政策所支持的活动提供融资，包括住房和涉农领域。与国债不同，机构债券并不会得到美国政府的完全信用支持，因而机构债券并不是无风险的投资工具。但是由于这些机构所开展的业务具有坚实的政策导向基础，以及其所具有的政府从属关系，机构债券被认为具有很高的信用评级，类似于我国的政策性金融债。按不同到期期限分，机构债可以分为短期机构债券和长期机构债券。短期指发行到期期限小于1年的债券，也被称为贴现票据。长期指发行到期期限介于1年至30年之间的中长期债券。

抵押贷款支持证券（MBS，Mortgage-Backed Securities）：抵押贷款支持证券（MBS）是一种债务义务，代表对抵押贷款池（最常见于住宅物业）现金流的债权。抵押贷款是从银行、抵押公司和其他发起人那里购买的，然后由政府、准政府或私人实体合并为资产池。

资产支持证券（ABS，Asset-Backed Securities）：资产支持证券是由非抵押贷款的资产担保的证券。资产支持证券在设计时，发行人寄去了抵押贷款支持证券的结构特征。ABS往往通过信用证、超额抵押或高级/次级结构，达到信用增级的目的。ABS有三种普通类型，包括信用卡应收支持证券、住宅权益贷款支持证券和汽车贷款支持证券。

公司债（Corporate Bonds）：公司债是由寻求融资的公司所发行的。公司债券是美国债券市场最大的组成部分之一，被认为是世界上最大的证券市场。公司债融资所得将用于多种目的，包括购买新设备、投资研发、回购股票、支付股东红利、债务再融资和并购融资。公司债并不是公司的所有权股份，而是投资者向债券发行公司所发放的贷款。虽然股息支付不受法律约束，也没有可以承诺的股价上涨，但债券发行人有法律义务偿还贷款所承诺的利息。而且法律规定，公司债券发行人必须支付利息。即使在公司破产时，债券持有人也有法律义务在剩余资金中分配给股东之前所未偿还的债券利息。因此债券的风险要低于股票。不过，虽然债券的安全性提高了，但同时也限制了投资者有可能从股票中所获得的较高收益。公司债券的分类标准不一，比如：1）根据到期日分类，也就是公司必须向投资者偿还本金的日期。期限可以是短期（少于三年）、中期（四到十年）或长期（超过十年）。长期债券通常提供更高的利率，但可能会带来额外的风险。2）根据其发行主体信用质量进行分类，债券可以是投资级或非投资级。投资级债券比非投资级债券更有可能按时支付。非投资级债券，也称为高收益债券或投机债券，通常提供更高的利率来补偿投资者的更大风险。这种分类方法会在后面章节进行详细阐述。3）根据利息支付方式进行分类。许多债券在整个期限内支付固定利率。利息支付称为息票支付，利率称为息票利率。在固定的票面利率下，无论市场利率的变化，息票支付都保持不变。其他债券提供浮动利率，定期重置，例如每六个月一次。这些债券根据市场利率的变化调整利息支付。浮动利率基于债券指数或其他基准。还有一种特殊的公司债券在债券到期前不付息，这些债券被称为零息债券。

货币市场工具（Money Markets）：指流动性强、期限短（通常为隔夜至一年以内）的有价证券，包括短期国库券、商业票据、中期票据、银行承兑汇票、联邦机构贴现票据、短期市政债、存单、回购协议、浮动利率工具、联邦基金等。虽然其中有些资产的期限可能超过1年，但依然会被划入货币市场的范畴。货币市场工具的主要作用在于为投资者提供短期借入/借出工具。货币市场中的交易仅在奇偶股投资者之间进行（无个人投资者），且交易面额往往较大。各个产品具体来讲：

商业票据（Commercial Paper）：是发行机构在公开市场上发行的短期的无担保的期票。过去商业票据仅局限于高信用等级的机构发现，但近几年一些信用等级偏低的公司，也可以通过信用增进或提供其他担保品的方式，发行商业票据。多数商业票据期限在270天以内，最常见的是45天之内。

存单（Certificates of Deposit，CDs）：存单是由银行或储蓄机构发行的一种证明书，用以证明特定数量的货币已经储存在开单的储蓄机构。银行发行存单的主要目的在于扩张负债，为商业活动筹资。每个存单会有对应的到期日和确定的利率，并能以任意面额发行。银行发行的存单由联邦存款保险公司担保，但担保的数额最高只能到25万美元。对于到期日，没有最长期限限制，不过根据联邦储备委员会的监管规定，不得少于7天，通常一年以内的存单更为常见。存单可分为可转让存单和不可转让存单。可转让存单允许最初的储户（或持有人）于到期日前在公开市场上出售，可转让存单则只能等到存单到期才能收回本息，若存单持有人想提前提取资金，需要支付相应的罚金。可转让存单最早出现在20世纪60年代初期，彼时美国存款利率上限管制仍在，除活期存款外，其他存款的利率须以联邦储备委员会规定的利率上限为界。但规定的存款利率曲线有个问题，稍长期限的存款利率要低于市场利率水平，导致如果储户将钱长期存在银行，其回报率要远低于市场利率，因此储户都不愿意将钱长期存在银行。可转让存单由于不受存款利率上限约束，因此其出现后，投资者转为购买收益率等于市场利率的3M或1Y的可转让存单，替代存款的低收益。可转让存单的推出，一方面帮助银行解决了融资问题，另一方面，其实也促进了银行间的竞争。可转让存单按照发行面额，又可分为大额可转让存单，通常是指发行面额在100万美元或之上，及小额存单，通常指面额少于10万美元。大额可转让存单