李扬：为什么说银保机构参与国债期货交易是里程碑事件？

2月21日，中国证监会与财政部、人民银行、银保监会联合发布公告，允许符合条件的试点商业银行和具备投资管理能力的保险机构，按照依法合规、风险可控、商业可持续的原则，参与中国金融期货交易所国债期货交易。这是落实金融供给侧结构性改革方略，加强我国资本市场基础性制度建设和有效防范化解金融风险的重要举措。

商业银行和保险机构参与国债期货交易，有助于完善我国金融市场体系、提升金融机构风险管理能力、健全国债收益率曲线、促进金融市场对外开放，因此，称它为我国金融期货市场发展的里程碑事件，恰如其分。

完善金融市场体系

在发达市场经济中，商业银行和保险机构历来就是衍生品交易的主力军。它们交易产品涵盖的范围也相当广，举凡期货、期权、互换、远期等等，都在它们的视野之内。应当说，正是商业银行和保险机构这些“中介机构”广泛积极参与各类市场交易，各类市场才内在、有机地联为一体。就机构自身而言，由于参与了多种市场，它们才能业务多元化并得以采行丰富且多元化的交易策略；就市场体系而论，由于机构这种金融中介在各个金融市场和交易的各个层面上都发挥积极作用，所谓直接融资与间接融资的分野，所谓场内与场外的割裂，所谓资金流动的壁垒等等，都不复存在。正是因为期货市场的正常运行使得各个分割市场得以一体化，金融信息得以无障碍地传播，金融的配置效率才会提高，金融的宏观调控才会有效率。

我国衍生品市场起步虽晚，但发展非常迅速。不到十年的功夫，我国衍生品市场的专业化、机构化程度不断提高，市场功能日益凸显。面对全球百年未遇之大变局和中国经济新常态，我们更应进一步完善我国金融体系结构。

商业银行和保险机构参与国债期货交易，就是进一步加强债券市场联通、提升市场整体运行效率，完善我国金融市场体系的重要举措。首先，商业银行、保险机构参与我国所有主要的金融要素市场活动，使得它们可以根据自己的需要，选择国债期货、利率互换、债券远期等场内外多种利率风险管理工具进行交易，从而降低风险管理成本，提高组合运作效率；其次，金融机构通过交易现货和期货等衍生品，在多个市场间进行套利操作，势必大大消除同一券种及其衍生品的定价差异，提升债券和衍生品价格的精确性，进而促使金融资产的整体定价效率和流动性显著提高；其三，国债期货交割制度的运行，将冲破债券转托管机制的束缚，大大增加两市场间债券的流动性，从而可以吸引投资者根据自身需求参与国债现货交易，产生推进银行间市场和交易所市场联通，促进债券市场协调发展的积极效果。

提升风险管理能力

目前，我国金融市场改革深入推进，金融体系不断完善，金融产品日益丰富，金融监管不断加强，防范化解金融风险的能力不断增强。但也要看到，我国经济正在由高速增长转向高质量发展，结构性、体制性、周期性问题相互交织。更重要的是，随着利率市场化改革逐步深入，金融市场的波动性增强，利率风险也逐渐显化。商业银行和保险机构持有大量利率敏感性资产，它们面临的利率风险将不断加大是显而易见的。因此，为这些大型机构提供市场化的风险管理工具和机制，势在必行。国债期货为广大金融市场参与者提供了一个低成本、高效率的风险管理工具，恰恰应和了商业银行和保险机构管理利率风险的急迫需求。

商业银行和保险机构入市，可以利用国债期货平抑利率波动带来的市场估值损益变化，增强自身防范和化解风险的能力。国债期货市场之平抑市场剧烈波动的功能是无法替代的。在债市快速调整期间，广大金融机构大都会抛债止损，从而引发流动性枯竭。引入期货市场后，商业银行和保险机构可以利用国债期货流动性较好、成交快速的特点，通过国债期货有效对冲现券市场的下跌风险，分流债券市场的抛压，为提高金融市场的韧性与稳定性，做出积极贡献。

另一方面，商业银行、保险机构可以通过国债期货更好地进行资产负债主动管理，提升服务实体经济能力。国债期货具有高流动性的特征，商业银行可以通过国债期货交易，在不交易现货的情况下迅速改变组合久期，以更低的流动性成本精准实现资产负债管理目标。实践证明，商业银行运用国债期货等利率衍生品对冲基础利率产品的风险敞口，可以在总风险水平不变前提下，有效增强信贷意愿，扩大信贷规模，更好地为实体经济服务。

健全国债收益率曲线

十八届三中全会在部署下一步金融改革方略时，首次将“健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”提升到战略要点的高度。在那之后的历次金融改革部署中，健全国债收益率曲线的任务都霍然位居前列。

国债收益率曲线反映的是无风险资产的利率水平，它们为信用债等提供了定价基准。国债收益率曲线是否完备，是否有效，关乎一国债券市场、乃至整个金融体系运行是否有效，因此，是否拥有健全的国债收益率曲线，是衡量一国金融体系是否成熟的重要标志。

成熟市场经济国家的发展经验表明，有效的国债期货市场，将通过提供套保、套利交易等机制，带动相应期限现货的流动性，提升现货市场定价效率，进而产生提升国债收益率曲线定价基准的作用。国债期货市场的出现，不是简单地平行地增加了一个市场，而是综合性、立体性地为债券市场提供了一种风险管理机制，它的推出，拓展了原有国债市场的内涵和范围，通过期货和现货市场的长期协同效应，提高了金融市场深度和吸纳能力，更重要的是，它有效扩大了市场上的信息含量，提高了债券市场的信息效率和定价效率。我国2013年开始推出国债期货产品并一直稳健运行的实践，为此也提供了强有力的证据。

商业银行和保险机构是我国债券市场最重要的参与主体，目前，银行间债券市场托管量占比超过债券余额的70%。掌握规模如此庞大之现券的商业银行和保险机构一旦参与国债期货市场，必将给我国债券市场的发展带来巨大的积极推动。首先，它将通过交易业务创新，为商业银行和保险机构引入期现套利、跨期套利等新的跨市场投资交易模式，大大拓展其资产管理的空间，增强资产配置的有效性；其次，商业银行、保险机构通过跨市交易，积极参与国债交割，可以有效盘活存量债券资产，提升债券流动性，对债券市场的长远发展形成良性助推作用；其三，包括商业银行和保险机构在内的交易者的广泛参与，有助于形成更为连续、公允的国债期货价格，进而提升债券市场流动性，完善债券市场价格发现机制。其四，这些功能的充分发挥和拓展，也将对部分缺乏流动性的现券提供价格参考，从另一层面助力国债收益率曲线的完善。

助力加快金融对外开放

近年来，我国债券市场对外开放效果显著。据统计，截至2023年末，境外投资者持有在岸人民币债券总规模已突破2万亿元。同时，彭博巴克莱指数、摩根大通新兴市场债券指数相继纳入中国债券，更充分反映了境外投资者对我国债券市场的信心与关注。

但是，客观地说，中国债券市场仍然存在若干结构性缺陷，使得境外投资者面对潜力巨大的中国债券市场，逡巡不前。最重要的缺陷，便是缺乏有效的市场化管理利率风险的工具和机制。成熟的市场投资策略，是一手持有债券现货，另一手持有利率衍生品进行风险对冲。为施行这一有效的投资策略，市场必须提供低成本、高效率的利率衍生品。对标这一国际实践，我国在国债期货等利率衍生品的供给方面的差距显而易见。质言之，境外投资者无法参与国债期货交易以对冲利率风险，是阻碍它们更大规模进入中国债券市场的主要技术和制度障碍。可以预见，随着债券市场开放力度的加大，随着境外投资者持有我国债券的规模不断增大，它们对国债期货等利率衍生品的需求将更加迫切。为进一步扩大对外开放谋划，我们必须尽快补上这一短板。

进一步说，中国未来要实质性参与国际金融体系的治理机制建设，不断深化人民币国际化，是最重要的必要条件。多年来人民币国际化的实践告诉我们，提供多层次、有深度、弹性大的国债市场，以便国际投资者有效持有多类型人民币定值资产，并能够有效地与其他货币定值资产实行统一配置，是人民币国际化的核心内容。

商业银行和保险机构深度参与国债期货市场，将厚植人民币国际化的沃土。一方面，商业银行、保险机构参与国债期货市场交易，将大大提高期货市场的深度，丰富国债期货市场的投资者结构和交易策略，推进国债期现货市场协调发展，促进国债期货功能发挥，为境外投资者进入创造良好的市场条件。另一方面，商业银行、保险机构通过服务境外投资者未来参与国债期货的需求，对接其国际客户提供投资顾问、清算、担保品托管等全方位服务，丰富与国外金融机构的合作模式，推动我国金融机构的国际化发展。此外，商业银行和保险机构参与国债期货市场，将为其自身的衍生品投资业务积累经验，增强其经营稳定性，这将使它们得以更好地面对金融对外开放后带来的挑战和冲击，为维护国家金融安全贡献力量。

国债期货的市场建设与发展需要稳扎稳打，因此，商业银行和保险机构参与国债期货市场也是一个渐进的过程：参与机构的数量和规模宜逐步增加，相关业务进展应循序渐进。在这个过程中，入市机构需要做好内部风险控制，完善相关配套制度，加强技术系统准备，培养专业人才，明确业务操作流程。同时，监管部门要进一步发挥跨部委协调机制，加强监管合作和信息共享，发挥监管合力，保障国债期货市场健康发展。

（作者李扬系国家金融与发展实验室理事长。原题为《李扬：银保机构入期市 金融市场改革扎实推进》）