2023上半年我国债券市场利率走势如何？

2.信用债

2023年上半年，信用债到期收益率的波动趋势与利率债基本相似，但两者的波动幅度差异明显。与2018年末相比，2023年6月末的1年、3年和5年期主要信用等级城投债和中短期票据到期收益率基本上都出现下降，且短期限品种的下降幅度更为明显（见图2和图3）。

债券市场发行利率和收益率走势分析

（一）CPI上涨加快是国债利率上升的重要推动因素

2023年上半年，我国经济在经历一季度的超预期增长后，在二季度的增长压力明显加大。2023年5月，国债利率虽有所回落，但幅度不大，其中一个重要制约因素就是5月和6月的CPI同比增速上升至近年高位，连续两月均达2.7%。

CPI是影响无风险利率的重要因素。通常来说，CPI增速上升会导致无风险利率上升，反之则下降。我国国债的流动性好且安全性高，因此其利率通常被作为无风险利率。从2005年至2018年三季度1年期国债到期收益率与CPI同比增速的波动趋势（见图4）看，两者仅在两个时段存在明显差异，在其余时段的吻合度很高。第一个时段为2012年四季度至2015年二季度，1年期国债到期收益率与CPI同比增速波动方向大体一致，但波动幅度差异明显，这主要与2013年银行间债券市场出现阶段性流动性紧张现象及对非标融资监管加强等因素有关；第二个时段为2016年四季度至2018年三季度，随着金融去杠杆政策的实施，表外融资收缩，1年期国债到期收益率与CPI同比增速不仅波动幅度差异大，而且波动不同步，甚至出现反向波动。

随着金融去杠杆政策取得成效，从2018年下半年开始，我国在坚定结构性去杠杆、保持宏观杠杆率基本稳定的同时，调整金融监管的力度和节奏。在此情况下，表外融资收缩的局面在2023年明显好转。从存款类金融机构同业债权同比增速（见图5）看，自2023年以来，存款类金融机构对存款类金融机构的同业债权同比增速已恢复正增长，而存款类金融机构对非存款类金融机构的同业债权同比增速虽为负增长，但下降幅度在2023年后明显减小且正趋于稳定。自2023年以来，1年期国债到期收益率与CPI同比增速的走势再度同步（见图6）。

2023年上半年，我国CPI同比增速在1月和2月小幅下降，同期1年期国债到期收益率下行，随后CPI同比增速不断走高，1年期国债到期收益率也明显走高，两者大体呈同步性波动。2023年上半年，CPI平均同比增速为2.23%，2018年同期为2.00%。另外，5月和6月CPI同比增速均高达2.7%，为2014年以来的次高值，仅低于2018年2月的2.9%。因此，自2023年以来，在表外融资环境改善的情况下，1年期国债到期收益率与CPI同比增速的走势重现同步，CPI同比增速有所加快，2023年上半年1年期国债到期收益率较2018年末有所上升。

（二）债券市场流动性充裕、违约状况有所改善，带动信用风险溢价回落及信用债利率普遍下降

2023年上半年，我国货币政策保持稳健，央行继续实施定向降准政策以支持实体经济部门融资，并通过一系列公开市场操作保持市场流动性合理充裕。2023年上半年，货币市场资金利率延续了2018年的下降走势。2023年6月，DR007、R007和GC0071的月度均值分别为2.41%、2.50%和2.43%，较2018年12月分别下降24.15BP、64.07BP和171.48BP（见图7）。

受益于央行“精准滴灌”政策以及2018年下半年以来一系列促进民营和小微企业融资政策，国内实体经济融资环境有所改善，社会融资规模增速企稳回升（见图8）。2023年上半年，我国社会融资规模增量累计为13.23万亿元，较2018年同期多3.18万亿元。2023年6月，我国社会融资规模存量同比增长10.9%，较2018年12月的9.8%上升1.1个百分点。

在实体经济融资边际改善的背景下，2023年上半年债券市场违约状况较2018年有所改善。根据新世纪评级的统计，2023上半年，债券市场新增违约主体18家，较2018年下半年的33家明显减少。通过观测级差2可以发现市场整体信用风险偏好的变化。级差扩大，表明风险偏好回落，投资者所要求的信用风险补偿上升，反之则下降。因国内债券信用等级主要集中在AA级及以上，而短期限品种受流动性因素影响较大，故笔者以3年期AA级与AA+级中短期票据的级差来观测市场信用风险偏好。从3年期AA级与AA+级中短期票据级差变化（见图9）来看，从2016年下半年开始，随着债券市场新增违约主体数量下降，级差快速回落；2017年债券市场新增违约主体数量少，级差整体上在低位波动；随着2018年债券市场违约事件集中爆发，级差迅速扩大；进入2023年后，新增违约主体数量较2018年高峰期下降很多，级差也同步快速回落。2023年上半年，随着债券市场违约状况改善，市场风险偏好有所回升，带动信用风险溢价回落。

2017年，受金融体系去杠杆、银行委外赎回及监管加强等因素影响，银行间债券市场及交易所市场债券成交总额同比增速出现负值（见图10）。进入2018年后，债券市场成交额同比增速开始回升。2023年1—5月，债券市场成交额月度同比增速均在60%以上，虽然在6月季节性回落至35.33%，但仍明显高于2018年同期的26.01%。2023年上半年，债券市场交易仍较为活跃，市场对流动性溢价补偿的要求变化不大。

综上所述，2023年上半年，在CPI上涨加快带动国债利率上升、债券成交仍活跃、流动溢价补偿趋于稳定的情况下，债券市场违约状况有所改善带动市场风险偏好回升、信用风险溢价回落，这是信用债发行利率和到期收益率普遍下降的重要原因。

但值得注意的是，当前市场对长期的信用状况改善仍持偏谨慎态度，具体表现为：与1年期及3年期AA级与AA+级中短期票据级差相比，5年期AA级与AA+级中短期票据的级差从2023年4月才开始回落，且仍明显高于1年期和3年期的级差（见图11）。

展望

展望2023年下半年，我国经济增长仍将位于目标区间，但增长压力较大。在翘尾因素影响下，CPI涨幅可能有所下降，国债利率也将相应下降。我国货币政策将继续保持稳健，市场流动性将维持充裕状态，结构性降准政策仍有空间。如果经济下行幅度超预期，在全球央行货币政策正在转向宽松的背景下，我国央行也可能会降息。社会融资规模增速将围绕当前水平小幅波动。债券市场长期风险偏好仍偏谨慎，信用风险溢价继续下降的空间较小。信用债利率变化的驱动因素将主要来自无风险利率变动和债券市场流动性波动。基于对国债利率下行的判断，笔者预计下半年信用债利率会进一步下降。

注：

1.DR007是指银行间存款类金融机构以利率债为质押的7天期回购利率；R007是指全市场机构的7天期加权平均回购利率,包括银行间市场所有质押式回购交易,不限定交易机构和标的资产；GC007是指上交所以国债为质押的7天期回购利率。

2.级差是指在同品种、同期限条件下，某一信用等级与相邻信用等级债券的发行利率或到期收益率之差。例如，采用到期收益率计算的3年期AA级与AA+级中短期票据的级差=3年期AA级中短期票据到期收益率-3年期AA+级中短期票据到期收益率。

作者单位：新世纪评级研发部查看