美债危机下美国国债期货市场的表现

    美国是全球的第一大经济体，美元和美国国债是大多数国家，特别是发展中国家的主要外汇储备之一。美国国会为了提高国家机器灵活度，授予政府一揽子关于借款的权限，条件为联邦政府（不包括地方政府）的总借款量小于法定上限。而美国债务上限即指美国国会批准的一定时期内美国政府发行国债的最大发行额。

    2008年，美国总统奥巴马上台时，美国的总债务额度已达到非常高的水平。到了2011年9月份，美国的债务额度达到15.19万亿美元的债务上限，并在其总统连任大选之前形成了“美债危机”。2011年8月份，国际三大评级机构之一的标准普尔将美国政府长期债务评级从最高的AAA级下调一级至AA+，这是自1917年以来美国首次失去AAA评级。另两家评级机构惠誉和穆迪仍然维持对美国国债的AAA评级，但穆迪的评级展望为“负面”。美国债务问题长期存在，评级机构的下调评级成为导火索，引发市场对美国债务的恐慌，全球金融市场出现巨大震荡。

    随着美国国会和政府达成协议，通过不断临时提高债务上限，逐渐缓解了相关债务危机。同时，在债务危机的大背景中，美国国债期货市场成为了全球资金的避风港，交易非常活跃，发挥了对冲利率风险、稳定金融市场的积极作用。美债危机为深刻认识国债期货市场作用提供了重要启示。

    首先，美债危机期间国债期货市场的信息传导效果明显。在此次美债危机的关键时点上，国债期货均领先于现货市场进行反应。在2011年8月份标普宣布评级下调前后，国债期货收益率下跌幅度加大，降至2.5%的低点，之后国债现货收益率也随着下降，国债期货的信息引领关系明显。这说明美债危机期间美国国债期货市场运行良好，国债期货与现货收益率之间的良好联动，也具备很好的信息效率和价格发现功能。此外，10年期国债期货的隐含收益率和现货收益率的走势依然保持98%的相关性，二者之间并未背离，金融危机期间国债期货市场的有效性并未受到冲击。

    由于国债期货相较于国债现货具有高杠杆和低成本的优势，因此信息投资者往往会选择在国债期货市场上先行进行交易，因此在价格或收益率上，国债期货市场会提前于现货市场进行调整。尤其是在市场波动较大的阶段，此效应将体现的更加明显。比如，此次美债危机时期，在几个关键时点上，国债期货均领先于现货市场进行反映，国债期货的信息引领关系明显。因此，通过观察国债期货市场，可以在一定程度上预判债券现货市场的走势，降低突发事件对债券现货市场带来的冲击，分散债券现货市场的风险积聚。

    其次，在美债危机影响下，国债期货市场的套期保值功能发挥显著。在次贷危机爆发之后，市场众多金融机构资金链断裂，使得美国10年期国债期货成交量与未平仓合约量均剧烈下降。但随后，国债期货重新恢复成为投资者避险投资选择的品种，成交量与未平仓合约量一路上升，直至美债危机的爆发，成交量与未平仓合约量虽有波动，但仍然维持在高位。未平仓合约量的增大，反映了市场避险需求的加大，国债期货作为提供给市场套期保值工具的功能显现。以最活跃的美国10年期国债期货合约为例，国债期货持仓量从2007年开始下滑，直至2009年触底回升，但是国债期货套期保值账户的持仓量占比却稳中有升，投机账户的持仓量占比呈下降趋势，这说明金融危机期间国债期货被用作风险规避工具的比重升高。

    最后，对比美国股票市场和国债市场可发现，美债危机期间，股票市场呈现较高的波动性，使得市场风险积聚，而债券市场较好的稳定性吸引了大量的市场资金，债券市场成为了资金的避风港和金融市场的稳定锚。国债期货的收益率变动领先于国债现货的收益率，反映出国债期货市场向现货市场良好的信息传导功能。由于危机期间金融市场出现的剧烈波动，市场的避险需求增大，国债期货的未平仓合约数量增加，国债期货风险管理的功能显现。

    （中信期货 张革）