广发固收：警惕高价转债集中赎回可能

摘 要

估值：7月10-14日，转债市场各价位转债估值变动有所分化，中、高平价品种估值有所压缩，而低平价品种估值延续拉伸趋势。正股反弹背景下，以万得全A为口径计算的ERP，由7月7日的3.06%环比下行至2.99%，处于2023年以来的77.60%分位点，正股性价比持续兑现（分位点越高，性价比越高）。

供需：7月10-14日，二级市场成交热度回落，资金面整体边际收敛。新券供给充足，转债批文延续，而减持压力依然较大。

产业：地产销售环比大幅回落，低于往年同期水平；水泥价格持续下跌，处于2023年以来低位。石油沥青开工率略有回升；硅片&硅料价格回落至显著低位，四氧化三钴、氢氧化锂、六氟磷酸锂价格继续走低；猪价处于过度下跌一级预警区间；航班执行率位于近两年来高位。

策略：本周四晚，英联转债“意外”发布提前赎回公告，次日转债价格显著回落。除英联转债外，更值得关注的是华锋转债、新天转债、润建转债等正在累积强赎进度，即将触发强赎的这些品种的估值调整压力。 此外，在本周权益市场略有回暖的情况下，高平价转债估值逆势压缩，这可能与本周强赎预期升温，双高品种受到冲击存在较强相关性。

转债策略方面，短期关注重点仍在稳增长政策，在7月政治局会议给出较为明确的信号前，纯债对应转债估值的冲击压力不大。同时，在经济基本面相对低迷&稳增长预期加强&转债需求较为旺盛的环境下，无论后续政策如何演化，转债都有望延续温和上涨的趋势，顺周期品种值得关注。

个券方面，关注银行转债的整体机会；中特估&高股息品种，大秦转债、中钢转债、G三峡EB2；一带一路品种，耐普转债、鸿路转债等；AI&数字经济品种，润建转债、烽火转债等；半导体检测设备品种，精测转2等；医药品种，科伦转债、奕瑞转债、寿22转债、百洋转债等；汽车品种，银轮转债、豪能转债、麒麟转债等；机器人品种，拓普转债、申昊转债等。

风险提示。权益市场风格加速轮动；转债市场规则出现超预期调整等。

1 行情：权益市场小幅反弹，转债表现弱于正股

7月10-14日，权益市场情绪转暖，转债涨幅较窄。截至2023年7月14日，中证转债指数收盘价为408.04，较7月7日环比上涨0.43%，而万得全A同期上涨1.40%，转债表现相对温和。

本周，万得全A仅周三下跌0.95%，其他交易日均实现不同程度上涨，最大涨幅为1.35%（周四）。 转债市场走势相对温和，于周二和周四小幅上涨，其他交易日单日跌幅均在0.2%以内。 从全年维度来看，中证转债指数年内上涨3.41%，万得全A同期上涨2.68%，转债市场相对于权益市场的超额收益收敛至1%以内。

权益市场各类风格表现明显改善，大、中盘品种显著占优。价值型品种，大、中盘价值品种分别上涨1.44%、1.36%，而小盘价值品种仅上涨0.35%。成长型品种规模效应也较为明显，大、中盘成长品种上涨3.00%、2.59%，小盘成长品种上涨0.20%。

分行业来看，本周转债市场各行业涨跌互现，顺周期品种维持强势，TMT转债整体继续承压。本周石油石化、基础化工、煤炭、钢铁、汽车等部分顺周期品种涨幅居于前列。交运、金融等低估值品种也相对占优。社会服务板块本周明显回调，主要系唯一存量债（东时转债）大幅下跌所致。TMT板块内部轮动加快，电子明显改善，而计算机、通信显著承压。

从绝对价格结构来看，全市场转债价格中位数上升至123元附近，110-120元仍是转债市场分布最多的价位。截至2023年7月14日，全市场转债绝对价格中位数为122.83元，加权平均值为118.91元，分别环比上升0.11%和0.23%，算术平均值为132.15元，环比下降0.26%。本周较多转债仍继续分布在110-120元价位，占比为30.35%。

2 估值：转债估值有所分化，转债正股PE下降

（一）转债估值：转债市场大部分价位转债估值趋于压缩

7月10-14日，转债市场各价位转债估值变动有所分化，中、高平价品种估值有所压缩，而低平价品种估值延续拉伸趋势。截至7月14日，80元平价对应的估值中枢为47.15%，相较7月7日环比回升0.31个百分点； 100元平价对应的估值中枢为28.04%，环比下降0.36个百分点； 130元平价对应的估值中枢环比压缩0.98个百分点，至10.40%。

从分位数来看，低平价转债估值分位数维持高位，高平价转债估值回落至相对温和区间。以反比例模型估算结果为例，从2017年以来的历史分位数来看，80元平价价位对应的估值分位点位于90%以上，90元、100元平价价位对应的估值分位点高于85%，110元及以上平价价位对应的估值分位数回落至80%-85%区间。

（二）正股估值：存量转债正股PE略有上升，股债性价比维持相对高位

我们以存量转债作为样本，剔除金融品种后，统计了2017年以来的正股估值（PE_TTM）。从结果来看，截至2023年7月14日，当前存量转债正股估值均值为35.29，处于2017以来、2023以来、今年以来53.00%、54.30%和77.10%的历史分位点。同时，我们统计了部分关注度较高的Wind行业指数估值，光伏、大消费、新能源汽车和半导体估值均处于2023年以来的历史极低位，传统基建估值的历史分位数由75.50%升至80.20%。从2023年以来的历史分位数来看，光伏和半导体估值处于历史相对低位，新能源车估值历史分位数高于20%，大消费略低于30%，传统基建位于85%以上。

从ERP（股权风险溢价，1/指数PE-10Y国债利率）来看，以万得全A为口径计算的ERP ，由7月7日的3.06%环比下降至2.99%，处于2023年以来的77.60%分位点，正股性价比进一步兑现（分位点越高，性价比越高）。

3 供需：新券供给充足，转债批文延续

（一）供给：新券大规模发行，减持压力仍然较大

从新券发行节奏来看，7月10-14日，本周累计发行规模达140.75亿元，为2023年来周度发行规模最大值，主要系晶澳转债（89.60亿）大规模发行支撑。 其余6只新券分别为众和转债（13.75亿）、金宏转债（10.16亿）、岱美转债（9.08亿）、金丹转债（7.00亿）、福蓉转债（6.40亿）和大叶转债（4.76亿）。 截至7月14日，转债市场2023年累计发行规模871.14亿元，低于2023年同期的1183.69亿元。

待发新券方面，本周新获批文转债有铭利达（10.00亿元）、奥瑞金（9.40亿元）、东宝生物（4.55亿元）。

大股东减持转债方面，7月10-14日新公告大股东减持有：一品转债债券持有人清仓减持其所持有的可转债，占发行总量的14.08%转债。福莱转债实际控制人合计减持发行总量的10.93%之后，持有33.98%转债。中辰转债控股股东减持发行总量的10.52%之后，持有38.28%转债。爱迪转债控股股东减持发行总量的10.00%之后，持有9.76%转债。永和转债控股股东及其一致行动人合计减持发行总量的10.27%之后，持有22.99%转债。金沃转债控股股东、实际控制人合计减持发行总量的10.07%之后，持有10.44%转债。惠云转债控股股东及其一致行动人合计减持发行总量的14.90%之后，持有27.42%转债。共同转债实际控制人减持发行总量的11.57%之后，持有13.36%转债。恒锋转债控股股东、实际控制人及其一致行动人合计减持发行总量的21.62%之后，持有21.44%转债。

（二）需求：资金面边际收敛，炒作热度有所回落

流动性方面，临近税期，资金面边际收敛。7月10-14日，DR001由周一的1.15%上行至周五的1.32%，全周均值环比上行16BP。 DR007同样趋于上行，由周一的1.70%上行至周五的1.82%，全周均值环比上行1BP。

7月10-14日，转债市场成交规模和换手率中枢均较上周有所回落。从成交规模来看，全市场转债日均成交额由758.50亿元下降至673.27亿元。从换手率（成交量/债券余额）来看，周内全市场转债日均换手率为4.81%，环比回落0.53个百分点，非炒作券（定义参考下图注释）日均换手率为2.77%，环比上行0.62个百分点。总体来看，本周常规品种热度回暖明显，炒作品种热度有所下滑。

固收+基金发行方面，7月10-14日，本周固收+基金（一、二级债基&偏债混合基金&转债基金）发行热度显著下降，仅1只二级债基（0.17亿元）正式成立。

4 产业：地产销售整体偏弱，航班执行率高位上行

转债重点行业方面，我们主要列示了地产链（地产销售）、传统基建（水泥、沥青）、新能源（光伏、锂电）、大消费（生猪、航运），这些存量转债分布相对较多且关注度较高的行业。

整体来看，地产销售整体偏弱，基建需求较为一般，猪价持续低迷，航班执行率位于历史极高位。地产销售环比大幅回落，低于往年同期水平；水泥价格持续下跌，处于2023年以来低位。石油沥青开工率略有回升；硅片&硅料价格回落至显著低位，四氧化三钴、氢氧化锂、六氟磷酸锂价格继续走低；猪粮比降至2023年来次低位，猪价处于过度下跌一级预警区间；航班执行率上行至近两年来高位。

5 策略：强赎风险仍需敬畏，关注顺周期品种

本周四晚，英联转债“意外”发布提前赎回公告，次日转债价格显著回落。回顾今年以来转债强赎案例，高平价高溢价转债突遇强赎的案例时有发生，如卡倍转债、盘龙转债、小康转债等，其中，小康转债公告强赎之时，甚至留有约49%的转股溢价率，这也为随后小康转债大幅回调埋下隐患。与小康转债情况类似，英联转债转股溢价率在公告强赎之前仍处于35%附近，由于转股溢价率本质反应的是转债未来上涨的预期，在英联转债强赎之后，这样的高溢价基础便不复存在，英联转债遭遇调整实属情理之中。

除英联转债之外，更值得关注的是华锋转债、新天转债、润建转债等正在累积强赎进度、即将触发强赎的这些品种的估值调整压力。本周，共有8只转债发布即将达成强赎条件的公告（若正股价格维持当前水平），分别为华锋转债（7月12日）、北方转债（7月12日）、新天转债（7月13日）、恩捷转债（7月13日）、天壕转债（7月14日）、惠城转债（7月14日）、贵轮转债（7月14日）、润建转债（7月14日）。其中，华锋转债、北方转债、新天转债、恩捷转债在发布赎回提示性公告之后，均面临大幅调整。此外，润建转债在市场强赎预期升温下，同样遭遇了显著回调。同时，我们统计了这些转债本周平价变动，发现整体波幅相对有限，这意味着转债价格回落