十年期美债收益率：预测、结构性驱动力及其市场影响 十年债券期货行情走势分析

编者语：

美国十年期国债收益率是全球市场利率之母，其余皆为利差关系；定量分析结果显示，今年美债收益率或先扬后抑；短期美债收益率快速回升，基本面快速改善是主要驱动力；长期看，通胀预期是关键因子；美债收益率处在长周期拐点，其变动对市场的影响或与最近几个周期的经验不同。敬请阅读。 

文/沈明高（广发证券全球首席经济学家）

报告摘要

1. 美国十年期国债收益率是全球市场利率之母，其余皆为利差关系。

主要利差包括：

期限利差，反映时间的价值；

信用利差，反映信用风险溢价；

国别利差，反映国别风险溢价。

十年期美债收益率是一个综合性指标，反映市场对以美国为代表的经济基本面、未来通胀和风险偏好或期限溢价的预期，其变动将对全球金融市场和资产配置产生重大影响。

2. 定量分析结果显示，今年美债收益率或先扬后抑。截至今年3月11日的彭博一致预期认为，十年期美债收益率将于今年底稳步回升至1.65%以上。

与市场一致预期不同，通过定量分析，我们预期今年十年期美债收益率会先升后缓，大概率于今年二季度达到1.6-2.2%之间的峰值水平，其后回落概率较高，乐观情形（市场风险偏好低）下可能会回落至1.3-1.6%左右的水平，悲观情形（市场风险偏好高）下可能再次回落到1%以下。

3. 短期美债收益率快速回升，基本面快速改善是主要驱动力；长期看，通胀预期是关键因子。根据市场一致预期估算，从去年8月到今年二季度，基本面改善对国债收益率上升的推动将是通胀预期拉动的4.1倍，属于基本面驱动的实际利率上升。

长期看，过去60年，从各因子影响占比来看，通胀变化是主导美债收益率涨跌的关键因子，在13轮收益率上行期内，通胀影响力有8次占优；在12轮收益率下行期中，通胀亦有8次排在各影响因子首位。

从明年及稍长的时间看，美债收益率上升很可能受美国经济基本面持续改善乏力的制约，同时在宽松政策退出预期之下，市场风险偏好改善亦有限，后续美债收益率能否持续升高主要决定于通胀预期。

4. 美债收益率处在长周期拐点，其变动对市场的影响或与最近几个周期的经验不同。上个世纪九十年代初以来，在美债收益率总体下行的长周期中，无论其背后的驱动力是什么，美债收益率短周期回升，并不必然利空美国和新兴市场的股市与债市。

不过，本轮利率上升或许有所不同，十年期美债收益率于2023年创下150年最低记录（日度收盘0.502%，基于Wind报价），如果通胀预期将美债收益率从历史性的底部推入上行长周期，收益率上升对权益和债券市场的负面影响或被放大。

风险提示：美国经济复苏不如预期（或远好于预期）、通胀意外上行和风险偏好明显下行。

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2008年全球金融危机以来，全球经济一直处在结构性变革时期，还远未形成一个稳态的全球经济新格局。

一个重要的标志是，美国十年期国债收益率仍在历史底部徘徊。

去年开始的新冠疫情对全球经济旧格局形成了新一波冲击，2023年十年期美债收益率创有史以来最低记录，于2023年3月8日创下收盘0.502%的150年新低（基于Wind报价），3月9日在盘中更创下了0.318%的恐慌性低位。

相较之下，全球金融危机时期，十年期美债收益率日收盘低位为2008年12月30日的2.055%，比去年低位高近175个基点。

十年期美债收益率是一个综合指标，反映了市场对经济基本面、未来通胀和风险偏好或期限溢价的预期。

从宏观经济分析的角度看，十年期美债收益率是全球市场利率之母，其余皆为利差关系。主要利差包括：期限利差，反映时间的价值；信用利差，反映信用风险溢价；国别利差，反映国别风险溢价。

在过去一年中，美债收益率振荡上行。自2023年3月3日跌破1%之后，十年期美债收益率一直在底部窄幅整理调整，今年1月6日升破1%，到3月初已接近1.6%，上升幅度远快于年初的市场一致预期。

3月11日的彭博一致预期显示，市场预计到今年末，十年期美债收益率将逐步爬升至1.65%以上。十年期美债收益率的快速上升，引发了今年一季度全球股市和债市动荡，已成为市场关注的焦点。

预判十年期美债收益率向何处去，要回答什么是十年期美债收益率的驱动力量。明确结构性驱动力量，究竟是经济基本面主导，还是通胀预期引领，或者是风险偏好变化，可以更好地预判十年期美债收益率的走势及其对市场的影响。

我们的基本结论是，美债收益率短期快速回升，基本面快速改善是主要驱动力，但长期看，通胀预期是关键因子。

今年3月5日，美国新任财长耶伦在接受PBS NewsHour采访时表示，最近长期利率上升，主要是由于市场预期美国经济有一个强劲的复苏，而不是反映市场预期通胀快速反弹。后续美债收益率走势，将印证这一判断在多长时间里有效。

理论上，美债收益率走势与下列因子有关：▼

一是美国经济基本面变化

当美国经济处上行期时，基础回报水平提升，会助推美债收益率上行。长期来看，美国实际GDP增速的趋势性下行，是过去40年美债实际收益率不断走低的一大关键因素。

二是美国通胀走势

当通胀上升时，投资者要求更高的名义收益率来维持实际收益水平，这会推动美债收益率上行。另外，当通胀预期上行时，市场对央行加息防过热的预期也会升温，这同样促使美债收益率抬升。

三是市场风险偏好

风险偏好回升受基本面和政策面两大因素影响，如果经济基本面较好，风险偏好上升会令投资者要求的收益率（required return rate）降低，但即使基本面较弱，如果政策面有积极、宽松、向好，也可能带动风险偏好上升。

基于以上分析框架，我们用“美国实际GDP增速”代表美国经济基本面变化，用“美国CPI同比增速”衡量美国通胀水平的高低，用纽约联储公布的“十年期美债期限溢价（term premia）”映射市场风险偏好。

期限溢价反映了期限风险和风险偏好，在期限风险不变的情况下，期限溢价越高，风险偏好越低。

由此构建预测十年期美债收益率的三因子模型。

在检验环节，我们利用1981年1月至2023年12月间，十年期美债收益率与各解释因子的季度均值“一阶差分”序列进行回归，以排除过去40年各序列趋势性下行的干扰。

另外，由于美国经济增速在上世纪80年代末和本世纪初分别出现两次明显的“下台阶”过程，我们截取1990Q1-2023Q4、2000Q1-2023Q4这两个时段的数据进行单独分析，来降低陈旧信息对后续预测的干扰，并考察所选模型的时间稳健性。

预测十年期美债收益率走势需线对各因子未来趋势做出预判。结合市场经验，我们以彭博采集公布的美国GDP和CPI同比一致预期值，作为基本面和通胀因子的未来预测。

在预判风险偏好时，由于市场缺乏相关预测，我们采取两套方案估测期限溢价：

方案一利用最近三次“美债期限溢价低点”来与2023Q2的本轮期限溢价低点对应，通过其后9个季度的平均反弹幅度，推算出2023Q1-2023Q2间期限溢价的可能走势；

方案二在保留相同推算手法的前提下，选用最近三轮“经济危机（分别是2001年“互联网泡沫”、2008年“金融危机”和2011年“欧债危机”）期间的经济表现低点”，来与2023Q2的本轮经济低点对应，以此推算美债期限溢价的走势。 

从后续检验结果来看，方案一和方案二分别代表了期限溢价的上、下限。历史上，期限溢价底部通常出现在经济繁荣时期，或货币政策相对宽松时期（图1），选择方案一意味着期限溢价在低位之后会有一个稳步提升，而选用方案二则更能体现经济复苏对期限溢价的影响。

值得指出的是，包括此次在内的最近两次期限溢价的底部与经济周期的底部相当接近，因此这两个简单的办法都有一定的预测能力，未来美债收益率很可能会出现在预测的上下限之间。

图1：十年期美债收益率：

期限溢价低点 VS. 美欧经济表现低点

数据来源：美联储纽约分行，CEIC，

广发证券发展研究中心

依前文所述，我们对所选变量的一阶差分序列进行回归，并按回归时段划分，结果如下： 

表1：十年期美债收益率“三因子”模型拟合结果

数据来源：CEIC，广发证券发展研究中心

*注：上表中的***表示该解释变量的回归系数有99%的可能具备统计显著性，**表示有95%的可能，*表示有90%的可能。如无特别说明，后文所有表格中此类标记均具有同样含义。

从表1可见，除常数项外，各模型解释变量的回归系数均有90%的可能具备统计显著性，且排除陈旧历史信息后，模型各解释因子的系数符号保持不变，拟合优度（即调整后R方值）也维持在近似的水平上。

这说明，我们的三因子分析模型具有统计意义，且在不同时间跨度下均表现稳健。基于上述回归结果，并代入各因子的客观预期，我们得到如下十年期美债收益率走势曲线：

图2：差分序列模型的预测（1981Q1-2023Q4样本）

数据来源：Bloomberg，CEIC，广发证券发展研究中心

图3：差分序列模型的预测（1990Q1-2023Q4样本）

数据来源：Bloomberg，CEIC，广发证券发展研究中心

 图4：差分序列模型的预测（2000Q1-2023Q4样本）

数据来源：Bloomberg，CEIC，广发证券发展研究中心

图5：市场对十年期美债收益率的一致预期

数据来源：CEIC，Bloomberg，

广发证券发展研究中心

*注：预期值的采集日期为2023年3月11日。

从图2至4可见，我们的模型预测十年期美债收益率在今年二季度将升至1.6%-2.2%的阶段性高位，而后逐步回落，到明年二季度，该收益率有可能维持在0.9%-1.6%的区间内。

与最新的彭博一致预期（图5）相比，模型对今年二季度后美债收益率走势的判断，有明显分歧。

模型对十年期美债收益率自今年三季度起再次回落的预判，与市场预期届时美国经济增速和通胀水平回归中长期运行轨道，有直接联系。

同样地，美债收益率预测值之所以会在今年二季度快速攀升，也和疫苗落地期间，市场对美国经济复苏和通胀上行的乐观预期有关。

今年3月初的彭博调查显示，投资者认为二季度美国实际GDP、CPI同比有望分别升至11.6%和2.9%，均为短期内高点（图6）。

考虑到去年二季度美国实际GDP同比下跌9.0%，CPI同比仅增长0.4%，从累计增长率的角度看，市场预计二季度美国经济有望超越前年同期水平。

图6：美国实际GDP与CPI同比：

历史值与市场一致预期（%）

数据来源：CEIC，Bloomberg，广发证券发展研究中心

注：预期值的采集日期为2023年3月11日。

不同模型引用的期限溢价峰值走势不同，但均只影响十年期美债收益率预测值变化的幅度，而没有从根本上改变其拐点和路径。

基于方案一（即从最近三次期限溢价触底反弹的情形推算）所得结果来看，美债期限溢价很可能在今年三季度升至逾0.5%的阶段性高位后开始回落，明年一季度或于0.2%附近触底，而后在二季度反弹至0.4%附近，映射市场风险偏好较低；

而基于方案二（即从最近三次美欧经济触底回升的情形推测）所得结果来看，美债期限溢价未来一年半都可能围绕-0.4%的水平窄幅波动，映射市场风险偏好较高（图7）。

图7：对“期限溢价”走势的两种预测结果

数据来源：美联储纽约分行，CEIC，广发证券发展研究中心

综合所有预测情形，我们认为：

今年二季度十年期美债收益率大概率维持在1.5%以上，甚至有突破2%整数关口的可能；

但其后回落的概率很高，乐观情形会回落到1.3-1.6%左右的水平，悲观情形则有可能再次回落到1%以下。

我们关于十年期美债收益率的预测是建立在彭博统计的市场一致预期基础上的，并假设期限溢价按两种不同的历史路径演化。

就像所有的预测一样，