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来源：雪球App，作者： 读懂ABS，（https://xueqiu.com/2576680180/152853560）

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ABS产品估值的基本原理

本篇文章：浅谈 "ABS估值"

文/ 债市投研笔记  授权刊载

一、认识一下“ABS”

对于ABS（Asset Backed Securities），小伙伴们应该并不陌生，与普通债券还是有区别的，谈估值嘛，还是要先了解下它的特征等，这里小白菜就简单介绍下（强行给自己加戏）：

首先，什么是ABS？

举个通俗点的栗子：小白菜想摆地摊卖肥宅快乐水，预计每个月能赚一个亿，但是手头紧，于是聪明秃头的小白菜就找了个SPV（特殊目的载体），设计了个项目，有钱的可以捧个钱场，筹到的钱投给小白菜摆地摊，小白菜以后每个月就把收入作为收益给这些投资者。如此一来，相当于小白菜发了债券进行融资，投资者则买入债券进行投资。

这个过程呢就是一种资产证券化（虽然描述的比较简陋），将小白菜“未来地摊卖肥宅水的收入”变成了一个可以投资的证券。

因此，ABS简而言之就是一种以基础资产所产生的现金流为偿付支持的有价债券。一般由企业或金融机构作为发起机构，将基础资产信托给受托机构或出售给资产支持专项计划等SPV，再通过结构化等方式进行信用增级，最后由SPV进行发行。

广义的ABS主要有以下几类：

ABS由资产端和负债端组成：

资产端是一个资产池，资产池里面的每一笔资产都是类固收类的，它是企业or个人的一项融资，资产可以是企业的贷款、也可以是个人的房贷、车贷，所以它是类固收类的，背后都有一个固定的现金流。因此，资产池里有很多笔资产，每笔资产都有现金流（包括本金和收益）。

负债端就是投资者的投的产品，一般分为优先级、中间层和次级，也有的只是分优先级和次级，当现金流从资产端流到负债端，会有个分配规则，简单而言就是从上到下，先满足优先级，然后中间层，最后次级。

如此一来，基础资产产生的现金流（资产端）是证券本金和利息（负债端）最主要的偿付来源。

那么，ABS有何特征呢？

1、固定利率VS浮动利率

ABS可分为固定利率和浮动利率，主要跟基础资产有关。浮动利率ABS的资产池是浮动利率贷款和应收款等，比如“兴银2023年第四期信贷资产支持证券”，首期挂钩LPR为基准定价的浮动利率信贷ABS。

2、信用增级

包括内部信用增级和外部信用增级。内部信用增级包括：优次分层、额外抵押等；外部增级包括：履约保证、第三方保证、银行信用证等，外部增肌一般作为内部增级的补充。

3、固定摊还VS过手摊还

固定摊还：各档证券本金有固定的兑付计划，投资者可以在约定的时间获得约定的现金流分配。

过手摊还：各档正安全本金没有固定的兑付计划，根据基础资产的现金流的实际情况在兑付日将专项计划账户内的资金全部进行分配。

从定义中可以看出，固定摊还就是有相对明确的本息偿还计划，少一毛钱也是违约；而过手摊还则完全是看“心情”，不一定还多少，比较佛系，不过一般遵循“有多少还多少”的原则，毕竟闲置搁那放着也是有成本滴。因此，还本方式对于未来现金流流入影响较大。

以“18建优1A”为例：该专项计划由建设银行发起，在2018年12月26日发行，底层资产为汽车贷款，按月付息，还本方式为过手摊还。

虽然该专项计划预期到期日为2023年10月26日，但目前未偿本金比例仅为5.57%，其每个支付日都偿还一定比例的本金。这里值得注意的是，每次过手摊还兑付本金后，相应证券的面值也会进行调整，比如当前“18建优1A”的面值为5.57元（初始100元）。

4、证券现金流支付机制影响现金流

对各档证券的偿付主要有顺序支付和按比例支付两种。

顺序支付：按照约定的偿付顺序进行偿付，一般先优后次，尤其是触发违约事件后。

按比例支付：各档证券按照一定的比例同时获得偿付。

5、重点参数影响现金流

重点参数的变化，会改变证券获付本金与利息的金额与时间，进而影响证券价格的判断。

重点参数主要包括基础资产早偿率、违约率、回收率、与证券票面挂钩的基准收益率等。

（1）早偿率

早偿也就是提前偿付，一般是基础资产赋予借款人提前偿还部分或全部本金的一项期权，比如房贷、车贷等。

早偿对于ABS而言是一项风险因素，说到这你可能觉得奇怪了：早点还钱，落袋为安难道不香嘛？

通俗来说：早偿率越高，意味着还款越快，本来计划三年后还的款，结果第一年就还了大半，你说气不气？本想着赚个三年利息，结果这么快就还回来了，利息总额少了，还得费劲再找个别的投资（再投资风险）。

回到ABS上，早偿风险最终将反映在对现金流、期限和收益率的影响上。早偿导致基础资产现金流流入速度加快，现金流不确定性增加（包括现金流流入多少和流入时间），最终通过证券现金流支付机制的传导，缩短了证券的存续期限，从而影响到收益率水平。如果证券价格保持100元不变，则到期收益率逐渐提高。

那么早偿率受到什么因素的影响呢？主要包括利率环境、基础资产所处行业政策、贷款账龄以及贷款发行机构设定的早偿政策等。其中利率环境的变化较为显著，比如当利率下行时，早偿率上升。这个很好理解：比如你贷款买房，利率现在比你买房的时候低，你肯定愿意以更低的利率再融资，提前偿还贷款。

当前市场对于早偿率的确定一般都是基于历史数据的估计，诚然历史数据不是完全可靠的，毕竟影响早偿的因素在时刻变化。

以下是几个早偿率的计算公式：

（2）违约率

违约率这个好理解，关于违约率的衡量，小白菜在《浅谈“债券违约率&隐含违约率”》简单扯过，没看过的可以看下。

违约率衡量了基础资产的信用风险，基础资产对应的借款人可能逾期甚至违约还钱，也就是说某个时点回来的钱少了，可能会影响当期证券的兑付，严重点，如果违约率过高，可能造成证券的违约。

听上去还是很可怕的，不过从历史数据来看，基础资产违约率相对较低。此外，由于ABS优次的分层，对于优先档，违约对其影响有限；而次级档，违约的增加会直接导致其到期收益率降低，甚至可能遭受全部损失。

（3）回收率

回收率这个一般是跟违约率一起出现的，用回收本金占违约本金余额的比例来衡量，也就是说：基础资产违约后，不一定血本无归，可能通过一些处理等等，能回收一部分钱，从而降低基础资产现金流的损失。

在二级交易中，往往会遇到：交易双方谈妥了收益率，结果交割净价却出现分歧。正是这些参数、还本方式等影响，导致现金流不确定，从而影响到收益率和净价之间的对应关系。

了解完ABS的基本特征，估值困难也能理解了吧

l   底层资产复杂多样：基础资产笔数通常较多，难以准确计算基础资产产生的现金流；

l   未来现金流不确定：什么早偿啊、违约啊等等，全靠一个字：猜！

l   信披不到位；

l   成交稀少：叠加成交价格不公允，额……

……

南南南，太南了，小白菜要回家……

等会，先别哭，也有技术手段也算提供了点小希望，那就是区块链技术！小白菜曾在某稿子里吹过区块链与ABS的天然契合，日后再分（chui）享（bi）……

ABS如何估值？

对于ABS估值，要从一级市场和二级市场两个方面来看，一般两个市场的价格会互为传导、相互影响。

从美国等成熟市场来看，一般一级市场定价有赖于二级市场成交价格；而我国呢，就厉害了，二级市场活跃度相对较低（规模小、流动性弱），参考价值有限，因此，对于ABS的定价和估值，主要由一级市场来驱动。

一级市场定价：部分产品的次级一般发行人自己留存，也莫得定价；优先级一般以承销机构的路演询价为主。（也许询价区间不是拍脑袋，是有模型支撑的…吧…）

二级市场估值呢，玩的花样就比较多了，不过最简单粗暴的就是直接参考同类产品二级市场报价，再考虑风险和利率等因素，拍脑袋给个利差，从而得到其价格。

其他方法瞎扯如下：

1、交易商报价

OTC交易市场普遍的方式，交易商根据自己的双边报价提供流动性的同时，也决定ABS的价格走势。

当然也可在此基础上将报价信息整体汇总，构建出价格曲线。但是由于ABS二级市场成交点位稀少，可能导致价格曲线的刻画并不准确。

2、参考中债/中证估值

在估值系列前几篇中，曾提到对于普通债券：一般银行间债券使用“中债估值”（银行系），交易所债券使用“中证估值”（证券系），是市场公认的“锚点”。

对于ABS，中债和中证也会发布估值，一般好像参考中债的比较多，但这都没关系，因为不管哪个都估的不咋滴，时常遭受吐槽！比如“巴路君”提到的1）估值不及时，出现发行后多日才有估值现象；2）估值基准假设不尽合理，出现上市就浮亏等。

这里多说一点：也经常看到上市估值低于面值，这主要是因为ABS发行日与上市日之间有一定的间隔，间隔天数越长，由于市场波动，难免出现估值偏离面值。

不过吐槽归吐槽，好歹算把尺子，小白菜也深信中债or中证未来会进一步完善，而且ABS本身产品设计也比较复杂、信披也不充分，搁谁谁也估不好！

由于中债/中证并未披露详细估值方法，仅通过公开资料了解中债ABS估值原理如下：

l   关于估值曲线：利用中债ABS系列曲线对应收益率作为折现因子进行现金流贴现估值。

l   关于ABS曲线收益率水平：由于ABS的公开渠道信息披露不充分，二级交投也相对不活跃，中债综合一级发行利率和二级交易数据来确定收益率水平。

l   关于评级选取：取评级机构评级之孰低者作为估值参考。对于无对应等级曲线的券，则在等级最接近的曲线上按预期到期日对应的代偿期进行相应信用级差的加减。

除中债/中证，中债资信、CNABS也有相应估值，可以参考。值得关注的是：中债资信出了个“ABS Value”这个产品，小白菜没用过，但是看起来很diao的样纸（没收广告费，就当是参考相关资料的补偿了）。

3、参考近期一级ABS的发行利率

不用多解释，参考它的道理都懂，而且该方法也相对贴切我国目前ABS主要为一级市场主导的现状，但是这也问题多多：

1）一级与二级之间期限不一样，有一定的期限利差；

2）参与者结构不一样，一级市场参与者