中金海外：日本债券市场剖析 保险公司持有国债的规模是多少钱

图表1：1998-2023年日本和中国本币计价债券存续规模

资料来源：亚洲开发银行，中金公司研究部

公共部门债券

日本债券市场以公共部门债券为主，私人部门债券占比较低。

图表2：日本债券分类

资料来源：中金公司研究部

可流通的日本公共部门债券以中央政府直接发行的日本国债（Japanese Government Bonds, JGBs）和融资券（Financing Bills, FBs）为主，此外还包括中央政府担保债券（Government-Guaranteed Bonds）、地方政府债券/市政债券（Local Government Bonds, LGBs/ Municipal Bonds）和FILP机构债券（FILP Agency Bonds）。其中，JGBs和融资券余额占日本公共部门债券余额的比重较高，基本在九成左右。

根据日本证券交易商协会（Japan Securities Dealers Association, JSDA）数据，日本公共部门债券存量规模自1998年末的347万亿日元逐步增长至2023年末的1355万亿日元，年均增速约6%，同比增速明显抬升的时期主因日本扩大财政支出以应对突发危机而导致的公债规模迅速扩张。具体而言，1998-2005年，为应对20世纪90年代日本经济泡沫破灭叠加1997年亚洲金融危机影响，日本政府积极推行扩张性财政政策，彼时日本财政收入对债务的依赖率整体抬升，对应国债发行规模显著抬升，使得日本公债余额年增速维持在10%以上高位；2009-2012年，为应对2008年全球金融危机与2011年东日本大地震影响，日本国债发行规模明显抬升，带动公债余额年增速小幅回升至5%左右水平；2023年为应对新冠疫情，日本再次推出大规模经济刺激计划，对应当年公债余额年增速高达11%。

截至2023年6月末，日本公共部门公开发行债券存量规模约1376万亿日元，其中JGBs和FBs合计占比约91%，存量规模约1247万亿日元；市政债券存量规模约64万亿日元，占比近年来稳定在5%附近；FILP机构债券存量规模约42万亿日元，占比逐渐抬升至当前的3%左右；中央政府担保债券存量规模约22万亿日元，占比自1998年的6%逐渐降低至当前2%以下。

图表3：日本公共部门债券存量规模及同比增速

资料来源：日本证券交易商协会，中金公司研究部；1998-2023年均为年末数据，2023年为6月末数据

图表4：日本公共部门债券券种结构变化

资料来源：日本证券交易商协会，中金公司研究部；1998-2023年均为年末数据，2023年为6月末数据

日本国债（JGBs）和融资券（FBs）

日本国债（JGBs）和融资券（FBs）均为日本财务省(the Ministry of Finance)发行的公债。其中，FBs以3个月期为主，原则上每周发行，也包括6个月和1年期品种，主要是为满足中央国库短期资金周转需求，或补充中央政府专项账户的临时资金短缺，各财年发行规模须经国会批准，并使用同一财年（每年4月1日至次年3月31日）收入进行偿付。而JGBs筹集资金则用于特定财政支出，当前JGBs可以分为六类：

► 短期国库券（Treasury Bills, TBs）：6个月和1年期贴现债券，到期时按照面值赎回。2009年2月起，日本财务省将TBs和FBs归集发行，其被统称为贴现国库券（Treasury Discount Bills, T-Bills）并流通于市场。2023财年TBs初始计划发行60.4万亿日元，占JGBs初始计划面向市场发行总规模198.6万亿日元的比重约30%。

► 中期（Medium-term）国债：2年和5年期固息债券，每半年付息一次。2023财年初始计划分别发行2年期33.6万亿日元、5年期30万亿日元，占比分别约17%和15%。

► 长期（Long-term）国债：10年期固息债券，每半年付息一次。2023财年初始计划发行32.4万亿日元，占比约16%。

► 超长期（Super long-term）国债：20年、30年和40年期固息债券，每半年付息一次。2023财年初始计划分别发行20年期14.4万亿日元、30年期10.8万亿日元、40年期4.2万亿日元，占比分别约7%、5%和2%。

► 通胀指数国债（Inflation-Indexed Bonds, JGBi）：均为10年期固息债券，本金金额与日本核心CPI（即剔除新鲜食品价格变动影响后的CPI）挂钩，因此虽然JGBi票面利率固定，但利息支付也会本金变动而变动。此外，JGBi在到期日时按照经通胀调整后的名义本金与原始面值二者中较高金额进行本金兑付，以保护投资者所获得的偿付本金不受通缩影响。日本政府于2004年3月开始发行未设面值下限的JGBi，2008年10月起因全球金融危机等因素致使需求大幅收缩而暂停发行，2013年10月以来再次恢复发行设有面值下限的JGBi。2023财年初始计划发行0.8万亿日元，占比约0.4%。

► 面向零售投资者发行的国债（类似于中国的储蓄国债）：3年和5年期固息债券，以及10年期浮息债券。2023财年初始计划发行2.9万亿日元。

从各财年JGBs面向市场发行的规模看，JGBs发行期限以中短期为主，占比基本在60%左右，且在应对重大突发危机时，JGBs发行规模多跟随中短端明显抬升而抬升，如2008年全球金融危机及2023年新冠疫情冲击，不过随后也主要通过压缩中短端发行规模以回归常态。10年期JGBs发行规模近年来在20-30万亿日元，占比通常在20%左右。超长期限JGBs占比在2017年前呈现抬升趋势，2018年以后占比整体降低至15%左右。JGBi自2013年重启发行以来，年度发行规模均不超过2万亿日元，占比低于1.5%。流动性增强拍卖（Liquidity Enhancement Auctions）主要用于续发存在结构性流动性短缺或供不应求问题的存续国债，覆盖品种包括2-40年期JGBs，按照剩余期限被分为1-5年、5-15.5年和15.5-39年三组，2023财年初始计划通过该方式续发12万亿日元JGBs，包括将在1-5年到期的2、5、10和20年期JGBs共计3万亿日元，将在5-15.5年到期的10、20和30年期JGBs共计6万亿日元，将在15.5-39年到期的20、30、40年期JGBs共计3万亿日元。

图表5：JGBs发行规模变化

资料来源：日本财务省，中金公司研究部；1998-2023财年数据为实际值，2023财年数据为2023财年补充预算计划发行规模，2023财年为2023财年初始预算计划发行规模；不包含15年期浮动国债，该类债券自2008年5月以后停止发行。

图表6：JGBs发行规模结构变化

资料来源：日本财务省，中金公司研究部；1998-2023财年数据为实际值，2023财年数据为2023财年补充预算计划发行规模，2023财年为2023财年初始预算计划发行规模；不包含15年期浮动国债，该类债券自2008年5月以后停止发行。

与此同时，JGBs按照融资目的可以分为一般国债和FILP国债两大类，虽然一般国债和FILP国债在资金用途和偿债来源方面有区别，但是二者均作为JGBs共同发行，利率和期限也一致，被市场视为相同的金融工具：

► 一般国债（General Bonds）：还本付息主要依赖税收收入，又可再细分为：

建设国债（Construction Bonds）：发行规模须经国会批准，发行收入被列为中央政府一般账户（the General Account）收入，用于公共工程建设，2023财年初始计划发行6.3万亿日元，占JGBs初始计划发行总规模215万亿日元的比重约3%；

赤字国债（Special Deficit-Financing Bonds）：发行规模须经国会批准，发行收入被列为中央政府一般账户（the General Account）收入，用于补充公共工程建设之外的财政赤字，2023财年初始计划发行30.7万亿日元，占比约14%；

重建国债（Reconstruction Bonds）：由中央政府根据“重建筹资法案”（Reconstruction Funding Act）在2011-2025财年发行，发行规模须经国会批准，发行收入被列为中央政府东日本大地震重建专项账户（the Special Account for Reconstruction from the Great East Japan Earthquake）收入，用于支持东日本大地震灾后重建，2023财年初始计划发行0.2万亿日元，占比约0.1%；

再融资国债（Refunding Bonds）：由于此类国债不新增政府债务，因此发行规模无须经国会批准，发行收入被列为中央政府政府债务合并基金专项账户（the Special Account of Government Debt Consolidation Fund）收入，用于偿还建设国债和赤字国债，2023财年初始计划发行152.9万亿日元，占比约71%；

► FILP国债（Financial Investment and Loan Plan Bonds, FILP国债）：财政投融资计划（FILP）是日本中央政府发起的一种长期、低利率投资和贷款工具，用于支持中小企业、建设福利设施、提供奖学金贷款等项目，资金主要源于FILP国债的发行。FILP国债的发行规模须经国会批准，发行收入被列为中央政府财政投融资计划专项账户（FILP Special Account），用于补充财政贷款基金（the Fiscal Loan Fund），还本付息依赖于应收财政贷款的收回，2023财年计划初始发行25万亿日元，占比约12%。

从一级市场发行规模看，各财年再融资国债发行规模占年度发行总规模的比重基本不低于50%，2010财年以来其年度发行规模均不低于100万亿日元，是JGBs的主要构成部分；建设国债和赤字国债年度发行规模占比基本在20%-30%，2010财年以来年度发行规模多在30-50万亿日元，不过2023财年为应对疫情冲击而突破100万亿日元，占比也升至42%，而2023财年和2023财年逐步回落至常规水平；FILP国债在2001-2007财年年度发行规模占比逐步回落，2011财年以来占比基本在10%左右，发行规模多在10-30万亿日元，其中2023财年同样大幅抬升；重建国债等并非每财年都会发行，且年度发行规模也相对较小。从存续规模来看，一般国债存续规模占JGBs存续规模多不低于80%，根据预算，2023财年末（2023年3月末）一般国债存续规模约1026.5万亿日元，FILP国债存续规模约112.5万亿日元，即JGBs存续规模约1139万亿日元。

图表7：JGBs发行规模变化-按融资目的分类

资料来源：日本财务省，中金公司研究部；1998-2023财年数据为实际值，2023财年数据为2023财年补充预算规模，2023财年为2023财年初始预算规模

图表8：JGBs存续规模变化-按融资目的分类

资料来源：日本财务省，中金公司研究部；1998-2023财年数据为实际值，2023财年数据为2023财年补充预算规模，2023财年为2023财年初始预算规模

从二级成交来，2012-2023财年JGBs年度成交量在2500万亿元左右，占日元债年度总成交量的比重在98%左右。其中，短期限JGBs成交量高于长期限。2012-2023财年短期限JGBs成交量在1000万亿日元左右，占JGBs总成交量比重近40%；中期限JGBs成交量占比有逐渐降低的趋势，近两年低于20%；近两年长期限和中长期限JGBs成交量占比均在20%附近，其中超长期限品种成交量占比有抬升趋势。

图表9：JGBs成交量及其占日元债成交量比重

资料来源：日本证券交易商协会，中金公司研究部；日元债包括所有在日本发行的以日元计价的债券；按财年统计；JGBs包括TBs

图表10：各期限JGBs成交量占比

资料来源：日本证券交易商协会，中金公司研究部；日元债包括所有在日本发行的以日元计价的债券；按财年统计；JGBs包括TBs

从投资者结构看，日本央行和海外投资者持有JGBs规模占比整体抬升，而银行等存款性机构占比明显降低。近年来日本货币政策宽松力度持续扩大，2012年以来经过全面货币宽松政策（Comprehensive Monetary Easing, CME）、量化和质化货币宽松（Quantitative and Qualitative Monetary Easing, QQE）等加码，日本央行国债购买规模也明显扩大，逐渐成为JGBs最大持有人。海外投资者持有JGBs规模及其占比不断扩大的驱动力主要在于近年来日元相较于美元融资成本较低，海外投资者通过货币互换操作投资JGBs依然可以获得相对稳定的正收益。截至2023年末，日本央行持有JGBs的规模约530万亿日元，占比43%；保险公司持有220万亿日元，占18%；商业银行等持有195万亿日元，占16%；海外投资者持有175万亿日元，占14%；政府持有47万亿日元，占4%，其中主要是公共养老金持45万亿日元；养老基金持31万亿日元，占3%；家庭和其他分别持有13万亿日元和9万亿日元，占比均在1%左右。

图表11：各类投资者持有JGBs规模变化

资料来源：日本央行，中金公司研究部；此处JGBs包括TBs

图表12：JGBs投资者结构变化

资料来源：日本央行，中金公司研究部；此处JGBs包括TBs

从收益率走势来看，2023年年初至今，10年期JGBs收益率由0.033%整体上行至当前的0.20%-0.25%水平，主要受海外利率变动影响。具体来看，

► 2023年1-2月，长端美债收益率因民主党重新掌控参议院而上行，10年期JGBs收益率也随之走高，叠加彼时市场猜测日本央行将考虑扩大10年期日本国债收益率的目标区间（此前为在2018年7月末确定的±0.20%），日债收益率一度上行至0.175%。

► 2023年3-7月，日本央行在3月宣布10年期日本国债收益率的目标区间为±0.25%，并强调将维持把JGBs整体收益率曲线稳定在低水平的政策，随着政策落地，同时在此期间长端美债收益率也逐渐回落，10年期日债收益率转为下行，在8月初接近于0%，波动性也有所降低。

► 2023年8月至2023年2月，随着欧美通胀率水平不断上升，海外加息预期不断增强，长端美债收益率整体抬升，带动10年期日债收益率在此期间整体快速上行，至2月升至目标区间上限0.25%附近，日本央行于2月中旬对10年期日债进行了固定价格、无限量购买操作以进行控制，叠加俄乌冲突下市场风险偏好下降，10年期日债收益率在2月下旬至3月上旬明显回落。

► 2023年3-6月，由于地缘政治因素推升了原油等大宗商品价格上涨，进一步增加了欧美通胀压力，美联储于3月开启加息周期，带动10年期日债收益率再次快速上行，尽管日本央行在3月末再次进行购债操作，但难以明显抑制10年期日债收益率的上行。

► 2023年6月中旬至8月上旬，随着欧美经济动能边际趋弱，海外开始交易经济衰退预期，长端美债收益率有所回落，10年期日债收益率也有所下行。

► 2023年8月中旬至9月末，10年期日债收益率跟随长端美债收益率再次走高、甚至略超目标区间上限0.25%，后随着美债收益率小幅回落、叠加日本央行固定利率无限量购债操作，10年期日债利率整体有所回落。

年内来看，由于欧美通胀压力尚未明显解除，海外流动性进一步收紧预期仍在，我们认为短期内日债收益率受此影响可能会继续抬升，而日本境内市场存有日本央行调升10年期日本国债收益率目标区间上限0.25%的预期，在市场与央行博弈阶段，日债收益率的波动性可能趋于增大。

图表13：2023年以来10年期日本国债收益率变动

资料来源：Wind，中金公司研究部；数据截至2023年10月12日

政府担保债券

日本中央政府下属法人行政机构通常出于公共目的开展业务活动，为使其能够更好地进行市场化融资，中央政府对其在日本境内和海外发行的部分债券提供担保，担保限额被纳入财政预算，须经国会批准。而能够被担保的机构通常要满足两个条件：一是业务活动具有高度公共属性，二是其财务运行及管理要受政府监督，使得政府能够对政府担保债务的借贷及偿付计划进行全面监控。日本财务省会在每个财政年根据市场情况规划下一个财政年度政府担保债券的发行规模和期限结构，并与JGBs发行计划一并公布。此外，每当上述机构发行政府担保债券时，日本财务省也会确认债券利率与价格是否适当。

近年来，政府担保债券在日本境内发行规模明显降低，自2014财年起年度净增均为负值，带动存续规模下降，截至2023年6月末存续规模降至22万亿日元。从发行期限结构看，2018财年以来，中长期及超长期政府担保债券发行规模有明显压降，短端品种发行规模相对稳定。据日本财务省公布的2023财年初始发行计划，政府担保债券计划发行规模近3.33万亿日元，其中日本境内债券发行规模1.15万亿日元，发行期限包括2-40年期，5年期及以内占比55%，6-10年占18%，10年以上占27%；海外债券发行规模2.17万亿日元。

图表14：日本境内政府担保债券发行/净增/存续规模

资料来源：日本证券交易商协会，中金公司研究部

图表15：政府担保债券各财年国内发行规模期限结构

资料来源：日本财务省，中金公司研究部；2023财年为计划值

图表16：2023财年日本政府担保债券初始发行计划（单位：十亿日元）

资料来源：日本财务省，中金公司研究部；注：除上述计划外，Japan Finance Corporation 和Development Bank of Japan Inc可能根据项目进展情况进一步发行5年期以内的政府担保债券，两个机构这部分债券发行限额为各1000亿日元

在投资者结构方面，除银行等机构外，由于政府担保债券具有日本中央政府背书，信用风险相对较低，而收益率较同期限JGBs略高，因此海外投资者参与日本政府担保债券的积极性也较高。2023年全年，银行等机构累计净买入政府担保债券近7000亿日元，海外投资者累计净买入政府担保债券超5000亿日元。

图表17：各类投资者净买入日本政府担保债券规模变动

资料来源：日本证券交易商协会，中金公司研究部；截至2023年6月

地方政府债券/市政债券

日本行政体制分为中央政府、都道府县和市町村三级，其中都道府县和市町村为地方政府，其所发行的债券即为日本地方政府债，所筹资金主要用于公共设施建设、灾后重建、教育/福利设施开发等项目，偿债资金源于地方政府税收收入。各财年地方政府债券发行规模由日本财务省确定，经国会批准后生效。一般来说，都道府县和市町村计划发行地方政府债券前须先向总务省（Ministry of Internal Affairs and Communications）或所在都道府县征询意见，获得许可后方可发行，而总务省和都道府县许可前须先向财务省征询意见并获取许可。

从发行方式看，地方政府债券可以通过公募和私募两种方式发行，其中公募债包括独立发行地方政府债券、地方政府联合债券（Joint local government bond）和公民参与型公募债（Citizen participatory-type public market offering bond），私募债主要向银行等金融机构定向发行并由其持有。辖区规模大、经济实力强的都道府县可能会独立发行地方政府债；两个以上的地方政府也可以联合发行地方政府债券，其对债券的还本付息负集体责任；公民参与型债券主要面向个人投资者，多为当地市民，发行规模通常相对较小。

从发行期限看，日本公募地方政府债券期限含盖2-30年期，包括2或3年期、5年期、6或7年期、10年期及超长期限（12、15、18、20、25或30年期）品种，不过2016财年之后未再发2、3年期及6、7年期品种。从发行规模期限结构看，日本公募地方政府债券发行期限偏长，10年期品种占比基本在60%左右，超长期限品种占比在近年来也不低于20%，5年期品种占比相对稳定在20%左右。

从发行及存续规模来看，2005财年以来日本公募地方政府债券年度发行规模基本不低于6万亿日元，而近年来随着到期规模的增加，2014财年以来年度净增规模整体回落至2万亿元以内，存量规模增速也随之放缓。截至2023年6月末，日本公募地方政府债存续规模在64万亿元左右。

图表18：日本公募地方政府债券发行期限结构

资料来源：日本地方政府债券协会，中金公司研究部；以财年统计

图表19：日本公募地方政府债券发行、净增及余额

资料来源：日本地方政府债券协会，中金公司研究部；以财年统计

在投资者结构方面，日本公募地方政府债券的主要持有者为商业银行，2023年全年累计净买入2.15万亿日元；此外，投资信托和企业参与也相对较多，2023年全年分别累计净买入0.28万亿日元和0.20万亿日元。

图表20：各类投资者净买入日本公募地方政府债券规模变动

资料来源：日本证券交易商协会，中金公司研究部；截至2023年6月

FILP机构债券

FILP机构即为前述所提日本中央政府下属法人行政机构，除了发行前述政府担保债券外，其也可以面向私人部门发行FILP机构债券，不过该类债券不受中央政府担保。FILP债券发行前需要经相应主管部长（the Competent Minister）批准，而主管部长只有在与日本财务省部长协商后才能给予批准。FILP机构债自2000财年发行至今，年度发行规模逐渐保持在4-6万亿日元，存续规模也稳步抬升至2023年6月末的42万亿日元。在投资者结构方面，FILP机构债券投资者相对丰富，其中银行等依然为主要参与者，此外企业和海外投资者也有一定参与度。2023年全年，银行等累计净买入FILP机构债券逾7500亿日元，海外投资者累计净买入规模逾2300亿日元，企业累计净买入近2000亿日元。

图表21：FILP机构债券发行、净增及存续规模

资料来源：日本证券交易商协会，中金公司研究部；按财年统计

图表22：各类投资者净买入FILP机构债券规模变动

资料来源：日本证券交易商协会，中金公司研究部；截至2023年6月

日本信用债市场介绍

根据Asian bonds online数据显示，近20年的日本信用债市场规模基本维持稳定，存量规模中枢维持在8000亿美元左右，截至2023年末存量公司债规模为8233.4亿美元[1]。

图表23：日本存量信用债规模

资料来源：ABO，中金公司研究部

一级发行

日本监管部门对企业债券的发行有很高的信息披露要求。根据日本《金融商品交易法》，申请上市的企业债发行主体必须先向日本金融厅登记注册，在备案的同时在企业债发行申请登记表披露详细信息，并保证至少在5年内向社会公众开放相关信息。此外，日本《金融商品交易法》还专门对发债主体提出持续性披露要求，以便投资者掌握发债企业动态，披露工作直至该企业债进入金融厅批准的清算程序或从证交所登记注册的清单中撤去时才会终止。

根据Wind数据显示，近20年的日本信用债市场发行规模波动较大，2008年金融危机之前发行规模存在上升趋势，而2008年金融危机后发行量逐年下降，直到2016年开始又呈现上升趋势。

图表24：信用债年度发行量

资料来源：Wind，中金公司研究部

二级交易

日本债券交易分为场内交易和场外交易，其中场外市场债券交易额占整个债券市场交易额比比例较高。从二级交易情况看，近20年来市场总交易量呈下降趋势，但2015年以来有所反弹，整体来看交易活跃度仍较低，若和整个市场存量规模相比，换手率仅在10%附近。

图表25：信用债年度交易量

资料来源：ABO，中金公司研究部

从存量信用债行业分布来看，金融类公司债占比最高为36.01%，其他产业类公司债分布相对分散，按照彭博一级行业划分，非必需消费品、公用事业和工业是非金融类公司债中行业规模前三，占比分别为16.53%、14.62%和9.58%，通信、材料、必需消费品、科技、医疗保健和能源占比分别为7.47%、5.68%、4.20%、3.47%、1.60%和0.86%。从评级分布来看，日本信用债整体评级较高，不考虑无评级债券，整体评级中枢落在A+级别，存量占比为19.91%，高于A+评级的公司债规模和低于A+评级公司债的规模大致相等。

图表26：存量信用债分行业分布及评级分布

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部；截止日期：2023年8月31日

从持有人结构来看，投资者结构比较多样化，但是集中度占比较高，前三类机构占比合计超过95%,其中公司类型投资者占比超过一半为56.27%，投资顾问机构（类似于资管公司）和银行占比排第二和第三，占比分别为26.90%和12.78%，保险公司占比2.76%排名第四，其他包括主权类财富基金、信托公司等占比均不足1%。

图表27：信用债持有人结构

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部；截止日期：2023年8月31日查看