REITs指数基础设施公募REITs与债券的对比分析 指数基金和债券基金风险比较

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来源：REITs行业研究

按照中国证监会、国家发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（以下简称《通知》）和证监会关于《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（以下简称《基础设施基金指引》）的规定，基础设施公募REITs具有如下特征：

1.投资人通过购买基金公司发行的公募基金产品，投资于基础设施项目，取得基础设施项目的完全所有权或经营权利；

2.基础设施项目可以产生租金、收费等稳定的现金流，基金公司将获得的现金收益的90%以上分配给投资人。

从上述特征可以看出，投资基础设施公募REITs的主要目的，是通过参与投资基础设施项目，获得稳定的投资收益。在投资者的大类资产配置选择方面，也有一类资产具备稳定收益的特点，那就是债券（这里的债券指标准化的债券），也有专门投资债券的公募基金。

既然两者都是稳定收益的资产类型，那么对于诸如银行理财、保险等追求稳定收益的投资人来说，基础设施公募REITs与债券有什么异同？在投资时应如何选择？

一、基础设施公募REITs与债券的相同之处

债券是一种支付固定利息，发债主体保证在一定期限内归还本金的有价证券。债券的种类有很多，国债、金融债、企业债、公司债、资产支持专项计划等。购买债券，本质上就是投资者将资金出借给发债主体使用，债券投资者是债权人，发债主体是债务人。

在债券发行的那一刻，就有两个事情是明确的：一是债券一般有固定的期限，发债主体在约定的时间到期时偿还投资人本金；二是债券会约定利息（票面利率），由发债主体在约定的时间内向投资者支付。

例如，发债主体发行100元债券，期限3年，票面利率为5%/年，按年支付，那么投资者购买债券后，每年可以获得5元利息，3年后可以拿回本金100元。对比债券特点，我们发现基础设施公募REITs与债券有着相同之处，主要体现在：

（一）有稳定的收益

投资购买债券，投资者可以定期获得发债主体支付的利息收入，投资购买基础设施公募REITs，投资者可以定期获得基础设施项目产生的现金收入分红。

从这点上讲，投资债券和基础设施公募REITs，都可以获得稳定的收益。两者获得稳定收益的背后支撑逻辑也是相同的，即：投资债券，从本质上讲是投资者将“资金”租给发债主体使用，发债主体定期支付“租金”，到期归还“资金”，债券利息其实是投资者获得的出租“资金”的租金收入。

投资基础设施公募REITs,本质上是投资基础设施项目，这些项目可以产生租金、收费等稳定的收益，项目的分红其实是投资者获得的项目租金（或收费）的收入。

（二）具备流动性，可在二级市场交易

投资者购买债券后，有两种持有策略：一种是持有至到期，即投资者购买后不准备交易债券，而是一直持有；另外一种是持有期开展交易，即当投资者觉得债券市场价格发生变化或根据自身资金需求，在持有期选择合适的时间交易债券。鉴于我国债券市场发展多年，交易体系已经很成熟，也有银行间和交易所两大交易市场，因此，债券具备较好的流动性，投资者可以选择在二级市场进行债券交易。

基础设施公募REITs,形式上是封闭式公募基金，但投资者如有交易需求，也可以选择在二级市场进行交易，交易的场所是沪深交易所，交易的标的是基金份额，交易的方式包括竞价、大宗、报价、询价、指定对手方和协议转让等。为了提升流动性，基础设施公募REITs制度中还引进了做市商，基金管理人原则上应当选定不少于1家流动性服务商为基础设施基金提供双边报价等服务。

从流动性方面看，债券和基础设施公募REITs都具备流动性，对于投资者而言，在持有期间都可以选择在二级市场进行交易。  

（三）主要估值方法相同

由于债券一般有固定到期日，且也约定了支付利息的频率，因此在债券存续期间内，债券可产生的现金流是确定的，那么最适合的估值方法是收益法，也就说将未来可产生的现金流按照一定的折现率进行折现。基础设施公募REITs，因底层资产是基础设施项目，一个重要的特征就是可产生稳定的收益，其未来可产生的现金流也是比较确定的，因此对其主要的估值方法也是收益法。

交易所在关于基础设施公募REITs规则适用指引中也规定“基础设施项目原则上以收益法作为主要的估价方法”。

二、基础设施公募REITs与债券的不同之处

（一）信用支撑不同

债券和货币一样，本身没有价值，由于债券代表的是发行债券主体在一定期限内还本付息的安排，因此背后体现的是发债主体的信用，债券的价值就是发债主体的主体信用在资本市场的价值体现。

债券的定价，也是投资者围绕着发债主体的主体信用展开，因此债券也有分级的安排，专业的评级机构会对发债主体发行的各类债券进行评级。对于不同的信用等级，市场会给予不同的定价。例如，同为民营企业，同一期限的AAA评级的企业债券发行利率一般比AA+评级的债券低。

对于基础设施公募REITs而言，投资者通过投资公募基金产品、资产支持计划、项目公司等SPV，投资于底层基础设施项目，该项目可以产生稳定的收益。

根据《基础设施基金指引》第八条的规定，基础设施项目应满足的条件除了合法合规、已建成运营、可产生稳定收入外，还有一个重要条件就是“现金流来源合理分散，且主要由市场化运营产生，不依赖第三方补贴等非经常性收入”。

据此我们可以分析出投资基础设施公募REITs的逻辑链条为：投资者通过SPV投资基础设施项目，基础设施项目可产生稳定的现金流收入，现金流由市场化运营产生。也就说，投资基础设施公募REITs，看重的是底层可产生稳定收入的资产，而非看重某个主体，因此支撑基础设施公募REITs的是资产信用，而非主体信用，这点与债券有本质区别。

（二）资产破产隔离的效果不同

投资者购买债券，依靠的是发债主体的主体信用，主体信用的背后，其实是发债主体持有的一揽子资产。发债主体也是经营管理自己名下持有的一揽子资产，统筹安排各个资产产生的收入。

购买债券的投资者，从法律关系上讲是债权人，在没有抵押权的情况，各类债权人的法律地位是平等的，即在偿还安排方面，没有谁优先、谁劣后的区别。同时，债权人也不能对发债主体持有的某一个资产主张完全的独立享有的权利。

即使存在抵押的情况下，债权人对已经办理抵押登记的资产，也不能主张资产及资产产生的现金收入完全归其所有，还要经过司法程序后，才能实现资产偿还债权的优先性。产生上述现象的原因就是债券依靠的是发债主体的主体信用，并未将发债主体持有的资产进行完全的破产隔离。

基础设施公募REITs投资的并非某个主体，而是基础设施项目，从制度安排上，需要将某个基础资产项目从原有主体剥离至REITs名下，完全归REITs所有。

根据《基础设施基金指引》第二条的规定“基金通过基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权；基金通过资产支持证券和项目公司等载体取得基础设施项目完全所有权或经营权利”。从该规定可以看出，基础设施公募REITs完全持有基础设施项目的全部权利，也就说REITs投资的项目已经完全从原持有主体剥离出来，该资产真正实现了法律上的破产隔离。

（三）是否有增值收益

投资者购买债券，能够获得利息收入，一般情况下，债券的票面利率是固定的，即使是浮动利率，也是跟资本市场上的资金价格水平挂钩，例如，选择Shibor利率或者LPR作为基准。

如果发债主体因为拥有的资产增值或者经营管理水平提高而获得了超额收益，那么该部分的增值收益是不会与债券投资者分享的，债券投资者仅享有事先约定的收益水平。对于基础设施公募REITs的投资者而言，情况就不同了。

由于REITs持有整个项目的全部权利，所以资产的增值收益完全属于REITs，也就是归属于REITs的投资者。基础设施公募REITs项目的增值主要体现在两方面：一是由于行业发展或项目所在区域发展等原因导致现金收入增长超预期，从而体现为资产本身增值；二是经营管理者提高自身管理水平，实行市场化运营机制，节省了成本支出，从而增加收益。无论哪方面原因导致资产增值，增值收益都归属REITs的投资者。

（四）现金流是否混同

投资者购买债券，依靠的是发债主体的主体信用，因此资产所产生的现金流，一般都是先归集到发债主体，再由发债主体统一安排。即使市场上存在有特定资产抵押或者质押的债券，例如，CMBS或应收账款ABS，资产产生的现金流也是先回到发债主体的账户，再由其支付给投资人。

由于现金的无差别属性，所以只要由发债主体归集现金流，并统筹安排，就存在现金流混同问题，即无法做到现金流清晰分割并在法律上进行明确权利区分。

基础设施公募REITs是通过SPV完全持有基础设施项目的所有权或经营权利，项目公司的银行账户、对外经营产生的现金流、与上下游签署合同发生的法律效力等，权利义务最终归属都是REITs，而不是任何第三方。

根据《基础设施基金指引》第三十八条的规定，“基金管理人应主动履行基础设施运营管理职责，包括建立账户和现金流管理机制，有效管理基础设施项目租赁、运营等产生的现金流，防止现金流流失、挪用等。”按照此规定，基础设施项目产生的现金流是独立的，归基金管理人管理，且在法律上是权属清晰的。投资者投资基础设施公募REITs，可以避免项目产生的现金流与原始权益人自有资金发生混同情况。

（五）公司治理透明程度不同

一项投资，如果不是投资者自身管理公司（或者项目），而是由聘请或委托的团队来实现对公司的经营管理，那就涉及公司治理问题，即管理团队能否积极履行管理职责，为投资者持续创造价值。

如果监管机构对公司信息披露要求更加严格，中介机构也持续进行监督，那么公司治理的透明度越高，资金被挪用、资源被浪费的情况就越难发生。投资债券，如果发债主体是非上市公司，在没有强制信息披露的情况下，投资者很难了解发债主体内部治理情况，即使发债主体是上市公司，也因为公司运营的专业性而存在信息不对称。

例如，管理规模大的综合性公司或者专业性较强的科技公司，投资者很难了解公司管理层经营决策的合理性或资金投入的正当性。而对于基础设施公募REITs而言，监管机构制定了不亚于上市公司的信息披露规则，且压实了基金管理人、托管人和各中介机构的职责，对项目的运营管理和信息披露提出较高的要求。

而基础设施项目一般都是涉及民生类项目，而非高端科技领域项目，投资者看的懂，对管理层的运营情况也有基本判断。此外，REITs制度体系中，强制分红安排也提升了公司治理的透明度。根据《基础设施基金指引》的规定，“基础设施基金采取封闭式运作，收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金额的90%。”按此规定，管理层将项目产生的现金收益基本上都向投资者进行了分配，很难长期隐匿会计违规行为，也不能留存项目产生的收益进行项目并购。

对REITs运营的严格审查，以及关于运营收益强制分红的规定，使得REITs成为高度透明的投资品种。

（六）利率上升环境下的影响不同

投资债券有两个主要风险：信用风险和利率风险。信用风险来自于发债主体，利率风险来自于资本市场。债券投资者都明白，当利率上升的情况下，债券的价格是下跌的。这意味着如果在二级市场交易债券，持券人就会有损失。

对于REITs的投资人，利率上升的环境下，是否也像债券一样遭受损失？利率上升对REITs的影响主要体现在两个方面：一是在REITs有负债的情况下，利率上升会导致债务成本的提高，从而影响REITs的收益。但由于各国对REITs杠杆率都有要求，例如，新加坡要求REITs的杠杆率不超过45%，而我国基础设施公募REITs的杠杆率要求更严格，不超过28.57%，因此利率的温和上涨对REITs债务成本的影响十分有限。二是利率上升会对REITs估值产生影响。由于对基础设施公募REITs的估值主要采用收益法估值，利率上升会导致折现率增加，从而导致REITs贬值。

但利率上升的大环境下，一般是经济发展良好，投资需求增加导致对资金需求扩大，从而利率提升。在经济形势向好的环境下，基础设施公募REITs底层项目也会因为租金或者收费的增加而提升营业收入，项目也会增值。

因此，在利率上升的环境下，REITs投资者可以享受项目增值收益。综合比较债券和基础设施公募REITs，在利率上升的情况下，债券由于固定的利息而遭受损失，而基础设施公募REITs则由于底层资产的增值而表现更出色。

综上所述，我们发现虽然基础设施公募REITs与债券一样都属于有稳定收益特点的投资品种，但两者在信用支撑、破产隔离、资金混同等风险防范方面，以及增值收益、公司治理透明度等方面均有差异，在利率上升环境中的表现也不同，因此投资者在进行投资选择时应区别对待。

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