一文读懂：美债收益率为什么涨？还会不会涨？ 国债期货下跌债券基金会涨吗为什么

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作者：东北证券沈新凤、尤春野 来源：东北宏观

美债收益率框架：通胀和经济决定趋势，财政政策决定节奏，货币政策决定高度。

通胀：今年全年通胀上升的压力都存在，但除去基数效应后不会过高。下半年CPI同比难以突破3%，全年平均通胀也将处于美联储的可接受范围之内。

经济：本轮新增病例的下降大概率是趋势性的，未来难有再反弹，经济前景的不确定性大大下降。节奏上，一二季度复苏相对较慢，美国经济复苏动能将在三季度达到最高点，四季度稍有回落。

财政：财政节奏是推动美债收益率波动的导火索，上半年是博弈激烈期，美债收益率也面临较大的上行风险，而下半年则相对平静，美债收益率的波动将会趋缓。

货币：今年年内缩减QE的概率较小，美联储被通胀“拖着走”的可能性也不大。美债收益率在1.5%左右的水平并未触碰美联储的底线。

美债：通胀与经济决定了美债收益率的上升趋势；财政决定了节奏为上半年上行较快，下半年趋缓；货币政策决定了高点可能在1.9%-2%之间。

美元：随着民主党横扫两院及疫苗的普及，削弱美元与支撑美元的两股力量趋于均衡，即美元大概率将处于震荡的状态，难有趋势性行情。

股市：美股及A股全面熊市难以出现，更大可能是结构性调整。上半年美债收益率上行风险较大的情况下，A股顺周期行业可能相对占优。而下半年随着美债收益率上行趋缓，核心资产等高估值板块可能重拾动能。

风险提示：美联储过快收紧货币政策，全球疫情再度反弹，通货膨胀失控。

报告正文

1．哪些因素推高了美债收益率

今年年初以来美国长期国债收益率快速上升，尤其是春节之后，10年期美债收益率升至1.6%以上，较去年年底抬升幅度达到70bp。作为全球无风险资产的“锚”，美债收益率的上升导致了各类资产价格的重估，尤其是在去年“大水漫灌”推高全球股市估值的背景下，无风险利率的抬升导致高估值股票大幅回落，比如代表美国股市高估值的纳斯达克指数和代表中国股市高估值的“茅指数”，都出现了大幅度的调整。

是什么因素推高了美债收益率？我们接下来首先对利率进行较详尽的拆解。

名义利率=实际利率+通货膨胀率，市场上通常用美国10年期国债收益率来代表名义利率，用10年期通胀保值债券收益率（Tips）来代表实际利率，以二者之差的10年期盈亏平衡通胀率来代表通胀预期。从疫情后三者的走势来看，去年二季度海外流动性危机缓解后，通胀预期持续抬升，背后是商品价格的逐步回暖及财政和货币刺激对通胀前景的推动；但由于疫情的反复爆发和美国两党博弈带来的政策不确定性，市场对经济前景始终不甚乐观，故而实际利率一直处于下行趋势，抵消了通胀预期的上升，名义利率在去年大部分时间里处于震荡的状态。

今年1月至2月上旬，实际利率停止下行趋势，而通胀预期继续上升，推动名义利率上行；2月中旬开始通胀预期停止上行，但实际利率快速回升，导致名义利率继续加速上行。决定实际利率的根本因素是经济预期，所以从这一角度来看，今年以来美债收益率上行是由通胀预期和经济复苏预期交替主导的。

以上是我们用美债收益率和Tips收益率分别代表名义利率和实际利率做出的简单推导。但由于这两个指标都是市场交易的结果，存在很多交易性因素的影响。尤其是在美联储大规模QE的情况下，国债和Tips的价格都会因美联储的操作而出现一定程度的扭曲。

根据美联储提供的更详细的公式，名义利率=实际利率+通胀预期+通胀风险溢价。Tips收益率=实际利率+Tips流动性溢价。为了细化促使名义利率抬升的因素，我们参考克利夫兰联储对实际利率、通胀预期和通胀风险溢价的估算。克利夫兰模型更新频率为月度，最新更新于2月12日，所以我们用于分析2月前利率分项的走势。从模型的结果来看，自去年8月实际利率最低点以来，实际利率和通胀预期上升的幅度并不高，分别为17.1bp和7.9bp，而通胀风险溢价的因素不可忽视，上升幅度达到15.4bp。而对Tips收益率进行拆解来看，实际利率在去年下行幅度远远不及Tips的下行幅度，Tips流动性溢价的降低是导致Tips收益率下行的重要因素。

克利夫兰联储的模型之中，通胀预期是基于两项通胀及经济的主观调查，以及通胀互换利率无套利模型等因子计算得到，兼顾主观与客观指标；实际利率是基于国债利率和通胀互换利率等因子计算得出，模型中不包含Tips收益率。其模型中输出的参数能够排除大多交易性偏差，可以作为参照。我们以此模型结果出发，可以得到以下结论：

第一，去年Tips收益率大幅下行的重要原因是流动性溢价的降低，即美联储购债扭曲了Tips的正常走势，而近期Tips收益率快速上升的原因之一则可能是美国新一轮财政刺激来袭而美联储未有扩大QE的意图，导致流动性溢价抬升。这一走势与2012-2013年极为相像，而当时的宏观背景也是美国QE3及“扭曲操作”干扰了Tips的市场定价，而后伯南克关于缩减购债的言论造成了“Taper Tantrum”，Tips收益率迅速上升向模型中的实际利率复归。也就是说，最近Tips快速上行背后重要原因是交易性行为，美联储在其中的操作和态度起到了决定性作用。

第二，美国目前真实的实际利率可能没有Tips显示的这么低，而真实的通胀预期也没有BEI显示的这么高。如果大宗商品价格继续上升，则通胀预期还有上升空间。

从以上的分析可以看出，决定未来美债收益率走势的因素中，通胀预期、实际利率（经济预期）以及交易层面的因素都会起到至关重要的作用。通胀和经济是基本面的因素，财政和货币政策分别是交易层面的供给端和需求端。我们认为对于未来的美债收益率而言，通胀和经济决定趋势，财政政策决定节奏，货币政策决定高度。

2．美国通胀将上升但不会失控

我们去年10月曾发布报告《一切通胀仍是货币现象——致美国终将到来的通胀》，其中指出美国通胀中枢将会显著抬升，但今年压力不会很大。后来美国通胀的走势与我们的预判基本一致。但近期有两个重要的因素发生了变化，一是民主党意外横扫两院，导致大规模财政刺激计划来袭；二是去年年末新冠疫苗的试验结果大超预期，使得群体免疫有望提早实现。这两项因素引发了通胀预期迅速抬升，大宗商品价格加速上涨，通胀提前到来。我们认为今年全年通胀上升的压力都存在，但除去基数效应后不会过高。

2.1． 通胀上行的动力将持续至下半年

2.1.1． 全球M2增速决定决定商品价格走势

通胀本质上仍是货币问题，全球大宗商品价格走势背后的决定因素是全球M2增速。我们计算了以美元计价的G4及金砖四国的M2总量，可以发现这一指标对商品价格具有明显的同步关系，部分时间段内具有领先性。当然其中不可忽视的因素是美元汇率的影响，比如2017年-2018年一季度，全球并没有大规模放水，但人民币汇率出现了明显上升，所以以美元计价的中国M2升值较为明显，而中国的货币供应存量冠绝全球，导致全球以美元计价的M2同比也出现了较大幅度的上升。不过我们并未因此而刻意滤掉汇率的影响，因为大宗商品以美元计价，非美国家汇率的变动也能直接影响其对大宗商品的购买力，比如2017-2018年因汇率导致的全球M2上升也推动了商品价格的上涨。

本世纪以来几轮商品牛市均伴随着全球货币供应量的激增，其中2005-2008年及2009年两轮货币放水中贡献度较大的为欧元区，2010-2011年和2015-2016年全球货币供应上升的主要贡献国家是中国。去年新冠疫情爆发以来，中国仍是全球M2上升的最大贡献国家，但其中很重要的原因是人民币汇率的大幅升值。美国在以往几轮放水中对全球M2的贡献实际不大，但本次的作用大幅上升。目前美国M2仍在持续上升的趋势之中，而且美国直接融资的比例较大，没有体现在M2之中但对实体需求的拉动作用很强，所以在这一轮全球放水之中占据主导力量的是美国。

目前全球M2增速已经飙升至十几年来的高位，且作为本轮“水龙头”的美国仍在开闸放水，大宗商品价格仍有上涨的动力。

2.1.2． 制造业补库存仍未完成

全球货币政策的松紧决定了通胀的大方向，而PPI和CPI具体的拐点则是由经济运行的情况决定的。从PPI的角度来看，美国制造业和房地产补库存周期的开启是今年PPI的主要支撑。美国库存总额同比与PPI同比走势基本一致，可以认为库存周期是拉动PPI的重要因素。而今年正是库存周期向上的一年。

过去20年间比较典型的几次库存周期分别在互联网泡沫之后，金融危机之后，2016年全球共振补库及去年新冠疫情后开启的新一轮库存周期。除2016年的库存周期外，其它几轮周期的特点均为经济危机导致库存水平降至非常低的位置。其中金融危机后库存去化程度最深，补库持续的时间也相对更长。2016年的库存周期中经济没有经历明显衰退，库存去化程度最浅。本轮制造业补库周期中，制造商库存、批发商库存和零售商库存呈现出明显的分化，这是由于美国的疫情防控和财政刺激造成了“消费强、生产弱”的特点，与终端消费相关的零售商库存快速下降，而制造商库存则由于开工受阻而降幅较小。

从历史经验来看，补库存的周期一般要持续12个月以上，最长可达24个月左右。去年美国零售商、批发商、制造商库存的同比低点分别在6-9月出现，所以今年美国制造业补库的进程应至少持续至下半年，而这一过程中对PPI都将有持续支撑。

2.1.3． 房地产补库存方兴未艾

拉动PPI的另一个动力是美国房地产补库存周期的开启。除了一些时段内受到油价冲击的影响外，美国PPI与住宅建造走势相关性较强。我们认为美国房屋销售正在筑顶但不会很快回落，而房地产补库存也会延续较长时间。

2.1.3.1． 房屋销售筑顶但不会很快回落，长周期向上

由于疫情以来美国零利率政策将抵押贷款利率压低至历史低点，引发了房地产销售市场的火爆。同时，美国财政纾困计划中大规模的转移支付将美国居民储蓄推升至历史最高，在房价上涨的情况下，美国居民住房购买力指数不降反升。

我们认为美国房屋销售正处于筑顶阶段。首先，随着美国长期国债收益率的抬升，房贷利率也开始回升，居民的购房热情也将受到抑制；其次，由于需求的急速上升和供给端由于疫情阻碍开工及原材料运输受阻，美国房屋库存急速下降，限制了居民的购买能力。

但房屋销售不会很快下滑。第一，房贷利率即使上升，仍处于历史低位，不会对房地产市场造成过大打压。第二，美国1.9万亿财政刺激法案正在路上，其中包含更大规模的现金发放和失业金补助，且失业金救济补贴的时间将延长至9月16日，美国居民储蓄率将会继续上升，住房购买力也将在较高的水平上维持一段时间。

而从更长期的角度，美国房地产周期也处于上升周期之中：

在2008年金融危机之后，美国居民部门经历了长达12年的去杠杆进程，几乎为历史上去杠杆最久的时段。在美国货币超发、利率大趋势下行的背景下，居民部门存在加杠杆的动力和空间。

美国住房自有率不算高，还有进一步上升的空间。此前不少分析指出目前美国住房自有率已经接近历史高点，难以进一步上升，进而会限制房地产周期上行。但事实上去年年中住房自有率的大幅上升更可能为统计误差。根据美国人口统计局的解释，2023年3月至6月，新冠疫情的蔓延迫使统计局改变了信息收集的方式，由之前的亲自上门访问转变成电话访问，样本收集的不确定性对数据估计结果产生影响。从2023年7月开始，上门采访的方式在美国部分区域得以重启。从结果来看，在原本的调查方式逐步重启后，住房自有率得到大幅度修正，实际值并不算高。我们推测可能是电话能采访到的群体拥有房产的比例更高，导致此前电话访问的方式出现了系统性误差。所以目前住房自有率仍处于稳步上升的趋势中，未超出合理范围。

此外，美国当前人口结构也支持房地产长周期向上开启。根据美国房地产经纪人协会（National Association of REALTORS）的调查，30-39岁人群为美国主力买房人群，目前这个群体出生时间为1980-1990年，而这一时期也是50年来美国出生率最高的时期，适龄买房人群的数量增长将为房地产市场提供较长时间的需求支撑。

2.1.3.2． 美国房地产补库存将持续较长时间

在房屋的火热销售之下，美国房屋库存迅速降至历史低点，补库存迫在眉睫。但美国房地产补库存的进程并不顺利，去年二三季度由于疫情封锁导致木材运输受阻，根据NAHB，美国独立住宅的房屋架构中木材占比达到93%，是建房不可或缺的重要材料。后来又由于疫情反复爆发阻碍开工、以及寒潮等原因，房屋建造再度受阻。

美国已获得批准的新建私人住宅在去年大幅上升，但是已开工的新建私人住宅在近几个月却下降，二者出现少见的剪刀差，这也是疫情和寒潮影响开工的结果。各方面证据表明美国补库存的需求强烈，而开工的意愿又被压制了很久，所以接下来一段时间内建筑开工有较强支撑。

经验上来看，美国新房销售领先建造支出一个季度到半年的时间。本轮新房销售的高点出现在去年7月，不过如上文分析，新屋销售在下半年的下滑可能由于库存的不足，成屋销售的持续火热印证了房屋销售不会很快回落，因而房地产补库存也有望持续至下半年。

2.1.4． 服务业复苏将推动CPI上行

制造业和房地产的补库存进程将对PPI形成支撑，CPI的拉动力则将