债券投资与交易：监管与全流程风控机制 基金债券的风险分析包括

（三）管理机制

债券投行业务尽职调查过程应严格执行程序，调查底稿访谈记录需保持完整，债券受托管理阶段应勤勉尽责，监督发行人募集资金使用监督是否到位，及时发现并披露风险。例如某证监局对H公司在江苏保千里视像科技集团股份有限公司发行公司债券“16千里01”中的执业情况进行了检查。H公司在尽职调查阶段，未采取有效手段对发行人之实际控制人对外投资信息进行核查，亦未对部分大额其他应收款的形成原因、构成内容进行核查，未能勤勉尽责并保持应有的执业谨慎，不符合《公司债券承销业务尽职调查指引》第十条第一项和第十一条第二项第四点的规定；在受托管理阶段，对发行人合同执行与约定严重不符、实物流与资金流明显不匹配的2.75亿元募集资金使用情况（实际被发行人原实际控制人占用）未予以充分关注，从而未进一步审慎核查并独立判断，导致最终未能识别并督促发行人纠正募集资金使用违规的情形，不符合《公司债券受托管理人执业行为准则》第十四条的规定。

（四）数据集市和信息系统

充分运用信息技术手段对产品进行风险监控，风控系统应完全覆盖各类风险、母子各类业务。例如某证监局发现M公司未通过信息技术手段对资管产品在银行间市场开展的债券交易审慎设置风险控制指标，合规风控部门未对资管部门债券交易情况进行跟踪监测。风险控制不可流于形式，风控系统应切实发挥风险管理作用。例如证监会发现G公司存在风控系统中大量预警信息未处理、风控数据与交易系统数据不一致等情况。

表二：监管处罚原因的分类

处罚原因 相关制度 风险文化与考核价值 未能遵守审慎经营规则，制定科学合理的资产管理业务投资决策和风险管理制度，有效防范和控制风险，业务开展与资本实力、管理能力及风险控制水平不相适应； 《证券公司监督管理条例》《证券公司内部控制指引》《证券公司客户资产管理业务管理办法》《证券公司全面风险管理规范》《证券公司风险控制指标管理办法》《中国人民银行、银监会、证监会、保监会关于规范债券市场参与者债券交易业务的通知》《证券公司客户资产管理业务管理办法》《证券公司投资银行类业务内部控制指引》《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务信息披露指引》《公司债券发行与交易管理办法》《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》《公司债券承销业务尽职调查指引》 治理架构 组织架构：①经营管理混乱，人员隔离、岗位隔离、业务隔离要求没有落实；②债券交易员未取得银行间市场交易员资格；流程管理：①合规、风控部门不参与债券交易债券池及对手库的确定及债券交易事前审批；②债券交易用印审批晚于协议签署时间；③申购债券时，提交的网下利率询价及认购申请表未按公司规定履行事前审批手续并加盖公司公章；④部分债券同时显示于黑名单池和白名单池；政策制度：债券交易业务合规风控管理制度较为滞后。 管理机制 风险指标：①风险管理部门具备3年以上有关领域工作经历的人员占公司总部员工比例低于2%；②投资银行类业务专职内部控制人员数量不足投资银行类业务人员总数的1/10；风险监控：未充分履行资产支持专项计划管理人职责，存续期管理不到位、信息披露不及时，如基础资产产生现金流的能力较募集说明书预测发生较大变化，未及时进行信息披露，如对发行人的募集资金使用监督不到位，未及时发现其募集资金存在未按约定用途使用的情形。 数据集市和信息系统 ①风险控制流于形式，如存在风控系统中大量预警信息未处理、风控数据与交易系统数据不一致等情况，如资产管理部场外债券申购等交易多次未按公司规定在交易当日将业务数据录入恒生O32交易系统，如未通过信息技术手段对资管产品在银行间市场开展的债券交易审慎设置风险控制指标，合规风控部门未对资管部门债券交易情况进行跟踪监测；②母子公司风控系统尚未实现全部对接；③风控系统未完全覆盖各类风险、各类业务。

三、 债券投资与交易全流程风控机制试探

（一）风险文化与考核机制

债券市场的买方，主要有银行、非银、非金融机构法人、境外机构、特殊结算成员、个人、非法人机构等，不同机构之间以及同业机构之间债券投资与交易的业务模式存在很大区别，比如寿险偏好配置长久期债券、券商基金是债券交易的主力军。这种机构间、同业间模式的区别直接导致了风险文化和考核价值的区别。

另外一方面，前几年，市场上有很多券商资管高管盲目上规模，给渠道极大的激励短期内募集大量产品设计不合理的产品，但自身业务体系、团队能力、管控机制却没能跟上，最终因为市场的波动导致经营不善。这种债券投资与交易的风险表面看是管理层风险，实则也可归类为风险文化和考核机制不合理的风险。

（二）治理架构

组织架构，核心是实现分级授权、独立制衡。总体上细化董事会和管理层的权责划分。区分业务属性的基础上，明确不同业务属性风险决策层级。建立独立的风险合规、运营和质控部门。

政策制度，政策制度的构建是一件宏大而难行的事情，因为既要深入理解业务发展又要考虑业务管理和风险，主要是利益关系的处理极为艰难。

业务流程管理，在《关于规范债券市场参与者债券交易业务的通知》中，要求参与者应根据所从事的债券交易业务性质、规模和复杂程度，建立贯穿全环节、覆盖全业务的内控体系，并通过信息技术手段，审慎设置规模、授信、杠杆率、价格偏离等指标，实现债券交易业务全程留痕。在《证券公司信用风险管理指引》中，要求证券公司应对信用风险管理各个环节进行严谨、审慎判断，对业务信用风险的管理应贯穿业务全流程，完善风险的识别、评估、监控、应对及全程管理，确保风险可测、可控、可承受，保障可持续经营。

（三）管理机制

管理机制通过十个模块的合力，做到债券投资与交易的可监测、能计量、能分析、可应对。

表三：管理机制的具体方式

管理机制 具体方式简述 风险偏好 风险偏好反映公司对风险的基本态度，是公司各项经营决策和活动的基本约束。 风险指标 风险偏好通过风险指标来落实。以债券投资与交易（自营）业务而言，风险指标可以包括自营固定收益投资及套保套利资金规模、自营固定收益投资及套保套利业务规模、国债期货保证金、国债期货合约价值及利率债规模、做市业务规模、投资范围、债券投资交易的杠杆比率等。以债券投资与交易（资管）业务为例，风险指标还可以包括发行产品中先承担亏损的份额、发行集合类产品规模上限和杠杆率。 风险授信 对于债券投资与交易组合（自营）而言，可以指定单券以及单一发行人集中度指标；也可以根据内评等级进行授信；对债券逆回购、远期、借贷融出的交易对手实施分级授信；黑白灰名单制度。 风险计量与监控 利率风险 利率敏感性分析 市场风险 杠杆率、组合修正久期、凸性、组合麦考利久期、组合DV01、Carry限额、债券VaR、信用利差、异常交易监控、现券交易价格的估值偏离、回购利率偏离度 信用风险 信用风险指标有外部评级（含评级下调风险）分布、内部评级分布、主体地域与行业分布、私募债占比、企业性质分布、负面舆情 流动性风险 低流动性资产比例；协议回购规模；杠杆；限制代持期限 操作风险 双人复核、交易流程的控制，包括前台交易风险控制和后台清算结算风险控制 合规风险 交易询价、指令发送、资金划拨的留痕管理；统一协议或合同模板；公章及授权章管理 风险报告 日报、月报、季报；异常交易报告；专项业务及风险报告 风险控制与缓释 未来降低或转移投资交易风险，可以使用信用风险缓释工具(如CDS)、利率掉期、远期利率协议等 风险应对与处置 风险应对与处置，又可以细分为针对流动性风险的、市场风险的、信用风险的和声誉风险。核心无非机制保障、汇报流程、责任到人、尽早介入、保全利益最大化和风险最小化。 资本与压力测试 2006年，中国证监会发布了《证券公司风险控制指标管理办法》。净资本监管指标由单一指标变成多个指标综合控制，净资本指标的运用也不再仅限于对证券公司从事某项业务的资格限制，而是扩展到对所有证券公司的全面风险监管，初步形成了以证监会体系的净资本为核心的风险监管指标体系，相比银保监会体系下的《商业银行资本管理办法》、《商业银行流动性风险管理办法》要较为简单。券商体系下的自营债券投资与交易并非中介业务，从公司整体看该业务需要占用资本。证券公司自有资金参与债券投资与交易业务主要影响流动性覆盖率、净稳定资金率、风险覆盖率、资本杠杆率这几个指标。基于监管规则，券商需要净资本监控系统和流动性指标监控系统，确保对风险控制指标实施动态监控。另外，需要根据市场走势、监管动态和自身资本实力进行各类型压力测试。

（四）数据集市和信息系统

治理架构中的流程管理；管理机制中的风险指标、风险授信、风险识别、计量、监控和报告、净资本管理等都需要借助数据集市和信息系统落地，这是债券投资与交易业务全流程管控的载体。

目前市场上提供债券投资与交易数据、系统和解决方案的公司较多，也有很多创新性企业参与这个市场。主流的包括主攻交易的QB；数据供应商wind、大智慧财汇、同花顺等；软件供应商恒生电子、海益、兆尹、浪潮信息、携宁、量龙、衡泰等；解决方案供应商中证信用、德勤、穆迪、中债资信、兴业研究等；创新型公司YY评级、腾讯企点Qtrade、析鲸、DM等。借助合适的外部供应商能力，完善和构建自身的数据集市和信息系统必不可少。

附录、今年前8个月债券业务处罚案例精选

（来自证监会网站）

案例一

处罚时间：2023年1月23日

处罚对象：H证券有限责任公司

存在问题：

对H公司在江苏保千里视像科技集团股份有限公司发行公司债券“16千里01”中的执业情况进行了检查。

经查，H公司在尽职调查阶段，未采取有效手段对发行人之实际控制人庄敏的对外投资信息进行核查，亦未对部分大额其他应收款的形成原因、构成内容进行核查，未能勤勉尽责并保持应有的执业谨慎，不符合《公司债券承销业务尽职调查指引》第十条第一项和第十一条第二项第四点的规定；在受托管理阶段，对发行人合同执行与约定严重不符、实物流与资金流明显不匹配的2.75亿元募集资金使用情况（实际被发行人原实际控制人占用）未予以充分关注，从而未进一步审慎核查并独立判断，导致最终未能识别并督促发行人纠正募集资金使用违规的情形，不符合《公司债券受托管理人执业行为准则》第十四条的规定。

案例二

处罚时间：2023年1月23日

处罚对象：D证券股份有限公司

存在问题：

对D公司作为顺风光电投资（中国）有限公司发行公司债券“15顺风01”的受托管理人执业情况进行了延伸检查。经查，发现D公司存在以下问题：

2015年11月27日，发行人将募集资金中2.71亿元划转至其全资孙公司上海顺能投资有限公司，上海顺能于2015年11月30日将该2.71亿元全额转借给上海世灏商贸发展有限公司。你公司作为“15顺风01”的受托管理人，未勤勉尽责，未按照债券受托管理协议的约定持续监督发行人募集资金的使用情况，未及时发现发行人上述违规行为。并且，在D公司出具的《顺风光电投资（中国）有限公司2015年非公开发行公司债券受托管理事务报告》中披露发行人募集资金专项账户运作合规，不存在挪用募集资金、将募集资金转借他人的行为。违反了《公司债券发行与交易管理办法》第七条的规定。

案例三

处罚时间：2023年3月11日

处罚对象：W证券有限公司：

处罚原因：

W公司固定收益事业部综合风控部副总经理负责交易执行并兼任后台清算备岗、内控合规岗兼任交易执行备岗，个别债券交易员未取得银行间市场交易员资格，部分债券交易用印审批晚于协议签署时间，部分债券同时显示于黑名单池和白名单池。

案例四

处罚时间：2023年4月3日

处罚对象：H证券股份有限公司

存在问题：

经查，H公司作为庆汇租赁一期资产支持专项计划的计划管理人，未对专项计划基础资产进行全面的尽职调查，即存在部分尽职调查过程未严格执行程序，部分访谈未制作访谈记录，尽职调查底稿访谈记录不完整，部分访谈仅有录音、未经被访谈人签字等问题。

案例五

处罚时间：2023年4月8日

处罚对象：K证券股份有限公司

处罚原因：

一、未能遵守审慎经营规则，制定科学合理的资产管理业务投资决策和风险管理制度，有效防范和控制风险，业务开展与资本实力、管理能力及风险控制水平不相适应，违反了《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》（证监会令第151号）第三条有关规定。

二、未能充分履行合规审查义务及主动管理职责，部分资管计划存在委托第三方公司对资管计划项下资产收益权进行管理和处分，资产收益权终止日与资管计划期限不匹配的情形，违反了《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》（证监会公告[2018]31号）第二十三条、《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》（证监会令第151号）第四十六条等有关规定。

三、未按规定有序压缩应当整改的资管计划规模，违反了《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》（证监会令第151号）第八十二条、《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》（证监会公告[2018]31号）第十六条和第四十四条等有关规定。

四、未建立对投向非标资产的资产管理计划的专门质量控制制度，尽职调查不充分，未建立动态风险监测机制，违反了《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》（证监会令第151号）第六十一条和第六十二条、《证券公司集合资产管理业务实施细则》（证监会公告[2013]28号）第四条、《证券公司定向资产管理业务实施细则》(证监会公告[2012]30号）第五条等有关规定。

五、个别定向资管计划、集合资管计划未及时履行风险事项报告及信息披露义务，违反了《证券公司客户资产管理业务管理办法》（证监会令第93号）第三十条和第四十条规定。

六、债券交易业务合规风控管理制度及信息系统建设较为滞后，风险监测与交易行为管理机制不健全，自营、资管、投顾业务隔离不到位，违反了《关于规范债券市场参与者债券交易业务的通知》（银发[2017]302号）第二条规定。

另外，公司资产证券化业务、新三板推荐挂牌业务的质量控制部门未能与业务部门相分离，违反了《证券公司投资银行类业务内部控制指引》第十一条（证监会公告[2018]6号）规定；部分公司债券、资产支持专项计划尽职调查不充分，信息披露不准确，未勤勉尽责履行存续期管理工作，违反了《公司债券发行与交易管理办法》（证监会令第113号）第四条、第七条、第四十九条，《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》（证监会公告[2014]49号）第十三条、第四十二条等规定。

上述问题反映出K公司内部控制不完善、合规及风控体系存在缺陷，违反了《证券公司监督管理条例》（国务院令第522号）第二十七条规定。

案例六

处罚时间：2023年5月5日

处罚对象：D证券有限责任公司

存在问题：

对D公司承接的宜昌长乐投资集团有限公司“2017社会责任公司债券（扶贫）”尽职调查情况进行了专项检查。经查，发现D公司存在以下问题：

一是未按照《公司债券承销业务尽职调查指引》第三条的要求，保持合理怀疑，未对五峰县政府等单位出具的48份公文及合同是否存在追溯签发情形进行尽职调查，未能发现追溯签发的行为，进而未能发现长乐投资依据追溯签发的文件及合同调整以前年度的财务报表问题。

二是未按照《公司债券承销业务尽职调查指引》第三条的要求，保持合理怀疑，未对五峰县政府出具的5份公文是否存在追溯发文情形进行尽职调查，未能发现五峰县政府追溯发文和相关补贴资金未拨付的行为，进而未能发现长乐投资确认营业外收入的依据不充分问题。

案例七

处罚时间：2023年5月17日

处罚对象：H证券股份有限公司

存在问题：

经查，H公司作为红博会展信托受益权资产支持专项计划管理人存在如下问题。

一是对特定原始权益人、担保人的尽职调查不到位。对相关主体内部控制、关联关系、担保人的债务结构等情况尽调不到位。二是存续期管理不到位、信息披露不及时。对专项计划的部分风险防范措施、增信措施落实不到位，风险监测不及时，披露不充分。

上述行为违反了《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》（证监会公告〔2014〕49号，以下简称《资产证券化业务管理规定》）第十三条第（一）、（二）、（六）项及第四十二条规定，按照《资产证券化业务管理规定》第四十六条规定，现对你公司采取出具警示函的监督管理措施。你公司应加强对资产证券化业务法律法规的学习，强化业务质量控制，加强合规风控管理，杜绝此类问题发生。

案例八

处罚时间：2023年5月21日

处罚对象：G证券股份有限公司

处罚原因：

经查，G公司债券交易存在以下问题：

一是风险控制流于形式，存在风控系统中大量预警信息未处理、风控数据与交易系统数据不一致等情况；

二是经营管理混乱，人员隔离、岗位隔离、业务隔离要求没有落实，如资产管理二部与负责投顾的财富管理二部人员混合办公，债券交易人员离职信息未及时更新等；

三是业务管控缺失，如对公司投顾产品“邻水融富1号”从公司资管产品“日鑫多利”买入债券、公司投顾产品“邻水融富1号”向公司投顾产品“聚垚融富2号”卖出债券缺乏有效监控等。违反了《证券公司监督管理条例》第二十七条，《证券公司内部控制指引》第十六、五十条、第五十三条，《证券公司客户资产管理业务管理办法》第七条、第四十五条等规定。

案例九

处罚时间：2023年5月23日

处罚对象：G证券股份有限公司

存在问题：

对G公司在无锡五洲国际装饰城有限公司发行的“16锡洲01”“16锡洲02”“17锡洲01”公司债券中的执业情况进行了检查。

经查，发现G公司存在以下问题：公司对发行人的募集资金使用监督不到位，未及时发现其募集资金中有12.2亿元存在未按约定用途使用的情形，其中有5.95亿元用于购买理财、6.25亿元用于偿还购买理财的民间借贷；而你公司出具的2016年、2017年受托管理事务报告中，均披露发行人募集资金已用于补充流动资金或归还借款。上述行为不符合《公司债券受托管理人行为准则》第十四条、十五条的规定，违反了《公司债券发行与交易管理办法》（证监会令第113号）第七条的规定。

案例十

处罚时间：2023年7月8日

处罚对象：M期货股份有限公司

存在问题：

经查，M公司在开展资产管理业务中存在以下违规问题：

一、未能遵守审慎经营规则，制定科学合理的资产管理业务投资决策和风险管理制度，有效防范和控制风险;业务开展与资本实力、管理能力及风险控制水平不相适应，不符合《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》（证监会令第151号）第三条有关规定。

二、资管业务内控制度不完善。未通过信息技术手段对资管产品在银行间市场开展的债券交易审慎设置风险控制指标，合规风控部门未对资管部门债券交易情况进行跟踪监测；资管业务投资者适当性制度未及时修订，资产管理产品的风险评价不完善；未建立交易对手备选库的遴选机制，未对债券交易对手实施交易额度管理，不符合《关于规范债券市场参与者债券交易业务的通知》（银发〔2017〕302号）第二条和《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》（证监会令第151号）第五十八条、第六十条、六十一条的相关规定。

三、部分资管计划违规。个别集合资管计划展期未达到集合资管计划的成立条件;部分单一资管计划为其他机构或资管计划提供规避投资范围等服务;2018年8月成立的个别资管计划客户起始委托资产低于100万元人民币，不符合《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》（证监会令第151号）第五十四条、第四十六条规定，以及《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》（证监会公告[2018]31号）第五条和《期货公司资产管理业务试点办法》（证监会令第137号）第六条规定。

上述问题反映出M公司资管业务内部控制不完善、合规及风控体系存在缺陷。

案例十一

处罚时间：2023年8月19日

处罚对象：K证券股份有限公司

处罚原因：

经查，K公司在开展公司债券承销与受托管理、资产证券化业务中存在以下问题：

一、投资银行类业务专职内部控制人员数量不足投资银行类业务人员总数的1/10，公司债券及资产证券化项目质量控制不到位，违反了《证券公司投资银行类业务内部控制指引》（证监会公告[2018]6号)第三十一条、第五十三条规定。

二、公司债券项目存在未对债券发行人重要权益投资、对外担保、募集资金用途、债券担保人除发行人股权外的其他主要资产权利限制情况进行充分核查，未发现发行人报告期内个别年度未将实施控制的子公司纳入合并财务报表，尽职调查工作底稿不能有效支撑调查结论或与募集说明书披露信息不一致的问题，违反了《公司债券发行与交易管理办法》（证监会令第113号）第四条、第七条，《公司债券承销业务尽职调查指引》第五条、第六条、第十条第（二）项、第十四条第一款、第十五条第（一）项、第十九条第二款、第二十一条规定。

三、未充分履行资产支持专项计划管理人职责，有的项目未按照专项计划账户监管协议约定获取基础资产相关收费账户对账单，未有效核查专项计划资产是否与其他资产混同以及被侵占、挪用；基础资产产生现金流的能力较募集说明书预测发生较大变化，未及时进行信息披露，违反了《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》（证监会公告[2014]49号）第十三条第（二）项、第（六）项，《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务信息披露指引》（证监会公告[2014]49号）第十九条第（四）项的规定。

案例十二

处罚时间：2023年8月20日

处罚对象：Z证券有限责任公司

存在问题：

经查，Z公司股票质押、资管和债券交易业务存在以下问题：

一、Z公司按照无限售条件全流通股票、有限售条件的流通股票质押（分沪深300指数成分股和非沪深300指数成分股）分别设定了折算率上限，但未针对各项目具体质押率调整标准制定相应的内部制度，具体质押率估算随意性较大，制度不完善；对客户融资用途未跟踪了解划入客户其他账户后的具体投向及用途,相关分支机构报送的《贷后跟踪情况报告》未显示所做的跟踪和核查工作具体情况，不符合Z公司《股票质押式回购交易业务规则及操作流程（2018年8月修订）》规定。

二、Z公司合规、风控部门不参与债券交易债券池及对手库的确定及债券交易事前审批。资管部门的债券交易审批未建立分级授权相关制度；资管业务尽职调查不充分，有的资管计划关于融资人的尽职调查未对现金流量进行分析，也未分析融资人2015年、2016年扣非后净利润连续为负带来的偿债能力风险。

作者简介

包熠楠，男，曾经就职于评级机构、证券公司，目前在一家大型保险公司的投资部从事投研工作，关注大类资产管理、信用债投研及区域金融。

文章点评

一气读完这篇文章，不禁击节叫好。一时思绪回到6、7年前，会议室里一名债券投资经理拍案而起大声说道，“债券投资能有什么风险？就算一时价格跌了，大不了持有到期！”其他投资经理齐齐附和，公司领导也在旁微微点头。直至今天，仍有不少人坚信债券业务风险不大。

事实上，从早几年的债券丙类户到债券代持、养券再到今天的债券暴雷，债券投资与交易的风险一直在我们身边。这篇债券风控文章从监管处罚入手，为我们描绘了一幅全面债券投资与交易全流程风控全景图，值得风控同仁思考、借鉴。

——汤仙斌 某知名证券公司风险管理部副总经理

中国债券市场自九十年代以来已历30个春秋，其中也有无数个让参与者铭记的时刻，无论是最早的三二七国债事件，国海萝卜章事件，近期的网信事件，都充分彰显着一个浅显但不简单的道理，市场和人一样，成熟不成熟跟年龄无关，与经历有关。通读此文，就像翻阅着一位而立侠客的人生日记！三十年的交锋，让中国债券市场的风险管理同仁不仅习得了“术”与“器”，更看懂了债券市场的“道”与“法”，为此文能通过风控博士沙龙而广为传播点赞。

——武欣 国内大型央企旗下证券公司原风险管理部负责人

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