我国银行间债券市场的清算结算机制 基金购买债券需支付清算款

中国银行间市场交易商协会 姜智强

近年来，我国银行间债券市场快速发展，日益成为我国金融市场的中流砥柱。从国内的实践经验来看，债券市场的托管及清算结算机制，是债券市场发展最重要的基础设施之一，对债券市场运行效率的提高、各类风险的防范以及整个债券市场的发展，都起着重要作用。

从世界主要证券市场的发展实践和我国债券市场在探索发展过程中的经验和教训来看，债券市场托管清算结算等后台系统的质量，决定着债券市场整体的效率与总体风险水平，制约着债券市场的长远发展。近年来，随着我国债券市场、尤其是银行间债券市场的迅速发展，我国债券市场各类交易的交易量和交易品种不断丰富，这也激励着我国债券市场清算结算系统在不断地发展和完善。从目前来看，我国银行间债券市场的清算结算机制，主要分全额双边清算和净额集中清算两种类型，前者主要采用“券款对付”(delivery versus payment，DVP)的结算方式，此外还有纯券过户(FOP)、见券付款(PAD)和见款付券(DAP)等三种方式；而后者采用“中央对手方”(Central Counter Party，CCP)的结算方式。在我国，中央国债公司托管的债券全部采用全额清算的结算方式，而上海清算所托管的债券可以采用两种清算结算方式。

(一)   

债券交易的基本流程

债券交易是债券清算结算的起点。无论是哪种类型的交易，必然包括交易的达成、清算和结算等各个环节；而当债券市场出现了经纪人制度和集中交易结算制度后，债券的报价、询价等过程主要由经纪人完成，交易的确认、配对、清算和结算则完全由托管结算机构通过系统完成。

交易的匹配确认(Match)，是买卖双方通过交易指令要素的匹配，以确保交易指令的真实性。对于己经确认的交易，经交易前台锁定后直接传输到结算机构，不可以再进行更改。交易确认有两种情况，一种是单方确认，即一般客户与债券经济商之间的确认，由经济商将交易要素条件以不同的传递形式通知客户，由后者对各项内容逐一核对，与经济商进行磋商；另一种情况是用于经济商之间或交易商之间，这往往是在集中性交易情况下，由专门的系统作为第三方，负责对交易双方的交易条件予以核对。

券款清算(Clearance)的过程实际就是确定买卖双方权利义务关系的过程，即计算债券的交收数量和资金的支付金额。这种确认无误后的计算结果是券款结算的基础依据。这种确定债券债务关系的计算结果即清算过程通常也分为逐笔实时全额结算(Trade by trade，“Gross”)和日终净额结算(Netting clearance)两种形式。

券款结算(settlement)包括债券的交割(Delivery)和资金的支付(Payment)两个过程。前者贷记(Credit)买方的债券账户，借记(Debit)卖方的债券账户；后者借记(Debit)买方的资金账户，贷记(Credit)卖方的资金账户。根据以上文字描述，可以编制出如下具体流程图：

图1 债券交易的一般流程

(二)   

债券市场托管、清算与结算系统的基本框架

债券托管、清算与结算系统及其相应的制度，构成了债券市场的后台设施。债券流通市场的完整有效运行，既需要前台债券交易信息的流动、沟通、交易意向的实现，也需要后台设施保证券款的真正过户完结，使达成的成交合同真正切实履行。这两者缺一不可，没有前者，就没有债券交易信息的形成与传播，也不可能聚拢起众多有着不同交易意向的交易商，更不可能形成合理有效的价格，或者债券市场的效率根本无从谈起，债券市场也就不可能随着经济金融的发展要求而发展。缺乏有效的债券交易后台设施，同样会使债券流通市场的效率无从谈起，更可能不仅无法使债券市场的系统性风险控制在可承受的限度内，反而会助长整个债券市场的系统性风险，最终会使债券市场的运转与发展成为泡影。

在20世纪后期，国际资本市场飞速发展，债券非实物化、托管与结算的分散化己经不能适应市场发展的要求。为优化各国国内债券市场和国际债券市场的运作，有效地控制托管与结算风险，1989年国际30人小组在《关于债券清算结算体系的报告》中就债券托管和结算提出了一系列概念、方法和制度，例如交易匹配、清算、结算、中央存管机构等，并在机构所有权、会员资格、监管和自动化方面建立共同的标准，从而为真正实现托管、清算、结算系统的高效、完整、可靠和低风险奠定了基础。在这些概念的基础上，发展出来了一个从交易、清算、结算到托管的基本流程。

债券市场具体的清算和结算方式，各国因为其交易环境、市场特性、历史因素以及未来发展等不同而有所差异。但是，整体交易流程一般来说可以划分为交易平台、清算、结算、托管等几个部分，其中交易平台一般是指交易场所和交易系统，而清算、结算、托管则越来越趋向统一由单一的托管结算机构完成。在我国，我国银行间债券市场的交易平台是全国银行业同业拆借中心，中央托管结算机构有两个，分别是中央国债结算公司和上海清算所。根据债券交易的整体流程，可将涉及的债券清算结算过程绘出如下图：

图2 债券交易、清算、结算与托管基本过程

债券托管结算系统的基本功能作为整个债券市场的后台，托管结算系统对交易的发生和风险防范起着极为重要的作用。根据登记托管结算系统的内部构成，可以将其划分为中央登记系统、中央托管系统、中央结算系统，相应的功能也包括中央登记、中央托管和中央结算三大功能，同时兼具风险防范的功能。

其一，中央登记功能是指登记结算机构作为债券市场所有债券的集中登记机构，负责管理和提供最终的投资者名册，是一种法定资产认定功能，性质类似于公证。此功能可以明确债券的发行者和所有者，为实现其他功能奠定了基础。具体包括统一管理投资者债券账户，如开立债券账户及债券账户的挂失、补发及修改开户资料等。

其二，中央托管功能是指登记结算机构为每个结算成员开设债券托管账户，通常该账户下设代理账户与自营账户两个子账户，分别用于记录托管于该结算成员名下及其自身拥有的债券余额以及变更情况。此功能是债券市场代理人交易的基础，是债券交易非移动化和无纸化的基本条件。具体包括债券托管与转托管、本息派发等。

其三，中央结算功能是指登记结算机构作为所有债券交易结算得组织者，对结算成员所达成的买卖，以全额成对交收或净额结算方式完成债券和资金的收付。此功能实现了交易后的应收应付债券资金的计算及其登记过户。具体包括交易债券和资金的清算、债券和资金的交收过户等。

其四，债券托管结算系统还具有风险防范功能。由于结算既是交易最终目的所在，也是风险的集中所在，因此，登记结算机构的一个非常重要好的功能就是防范和控制交收风险，为交易创造一个良好的外部环境。

(三)     

两种主要的清算结算方式：券款对付(DVP)和中央对手方(CCP)

登记、托管及清算结算业务属于债券市场的核心基础。自1997年6月我国银行间债券市场成立以来，我国银行间债券的托管一直由中央国债公司负责，采用全额、逐笔双边清算的结算方式。并且，在我国，这种全额双边清算的结算方式，逐渐从“纯券过户”、“见券付款”和“见款付券”等三种结算方式过渡至“券款对付”的结算模式。

虽然这种清算结算方式，可以使得债权债务清晰、流程简单，但随着银行间市场交易规模的快速发展，日吞吐资金量已高达数千亿元，大量手工操作及全额资金清算模式影响资金效率、清算结算的效率，同时也增加了市场参与者的流动性成本，且蕴含着较大的操作风险和流动性风险。因此，2009年，人民银行在原来中国外汇交易中心暨全国银行业拆解中心的清算平台基础上成立了上海清算所，为银行间债券市场提供中央对手方净额、集中清算服务，使银行间市场形成交易、清算、结算三个核心业务环节相互独立、分工合作的市场架构。但是，由于中央对手方净额结算方式起步较晚和以券款对付为代表的全额结算方式所具有的生命力，目前在我国银行间债券市场债券清算结算总量中，净额清算的占比还比较小，主要还是以全额清算为主。

“券款对付”(DVP)清算结算机制介绍

多年以来，在正式的“券款对付”结算条件暂不完全具备的情况下，我国银行间债券市场成员之间的交易结算一直是采取“纯券过户”、“见券付款”和“见款付券”三种结算方式。这三种结算方式中，债券的交割过户与资金的清算不同步，这三种方式的结算双方即市场参与者都存在着不等的结算风险[1]。

在“券款对付”结算方式中，券和款的相对转移过程基本是同步的、可控的，从而避免了本金风险，并最大限度地降低了流动性风险，提高了结算效率。债券的交割过户与资金的清算是互为约束的结算条件，相互制约，双方责任明晰，避免产生结算纠纷；债券结算与资金清算同步处理全由系统自动处理完成，并可实施实时监控，既没有人工操作的风险，也不用担心资金不到位的问题，安全、快捷、准确，极大地降低了交易双方的操作、结算与信用风险。

鉴于“券款对付”结算方式所具有的重要意义，人民银行指导中央结算公司对系统进行了开发和升级改造，2004年11月，中央结算公司的中央债券综合业务系统正式接入中国现代化支付系统。此举大大推进了我国债券交易结算的安全性和效率性，并极大便利了商业银行的头寸管理和调节，同时也对商业银行的内部风险控制提出了新的挑战。

目前，我国政策规定采取“券款对付”结算方式的结算双方条件即为债券系统结算成员(开户并直接联网)，其为支付系统直接清算成员或与直接清算成员建立代理关系，并且已与中央结算公司签订《客户服务协议》以及《债券交易“券款对付”结算协议》。

“中央对手方”(CCP)清算结算机制介绍

中央对手方净额清算的结算方式，是债券登记结算机构以结算参与人为单位，对其买入和卖出交易的余额进行轧差，以轧差得到的净额组织结算参与人进行交收的一种制度。相对于双边全额清算结算机制而言，中央对手方清算结算机制是由某一清算结算机构充当中央对手方，成为原交易双方的交易对手的清算结算机制，以此提供集中的对手方信用风险管理和违约管理服务，在任何情况下中央对手方必须保证合约的正常进行，即便买卖中的一方不能履约，中央对手方也必须首先对守约方履行交收义务，然后再向违约方追究违约责任。

1，中央对手方清算结算机制的产生背景

国际上，建立中央对手方清算结算机制的初衷，是为了降低金融衍生产品交割中的对手方信用风险。由于金融衍生品采用保证金交割方式，财务杆杠较大，信用风险也较高。在金融衍生品市场发展过程中，市场参与者逐渐认识到建立中央对手方在防范对手方信用风险方面的重要作用：在中央对手方清算结算机制下，所有金融衍生品合约都更替为以中央对手方为法定对手方，并由中央对手方保证合约的顺利执行。因此，市场参与者只要选择具备完善风险管理体系的中央对手方提供中央对手交割服务，就可以有效控制对手方信用风险，这在很大程度上增加了交易机会，促进了金融衍生品市场的健康快速发展。自上个世纪70年代以来，国际上主要金融衍生品市场纷纷建立了中央对手方清算结算机制，为金融衍生品交易提供中央对手交割服务。同时，随着中央对手方清算结算机制的逐步推广，实现了匿名交易和净额结算、提高市场效率和流动性出，从而使得中央对手方清算结算机制迅速扩展到OTC等其他金融市场。

2，中央对手方的风险控制

中央对手方在发挥积极作用的同时，承担着整个市场的对手方信用风险。一旦中央对手方出现失误，将破坏它所服务的市场支付结算系统，并蔓延到其它金融市场的支付结算系统，对整个金融市场产生巨大冲击。因此，有效的中央对手方风险控制是其成功服务市场的关键。

作为结算服务机构，中央对手方除了必须防范一般结算中心普遍面临的法律风险、信用风险、流动性风险、托管风险、投资风险和操作风险外，还必须面对其特有的风险，如风险高度集中、传染效应、道德风险、逆向选择、参与人有限责任风险和恶性竞争风险等，这对中央对手方服务机构和监管者提出了更高的要求。一直以来，各国监管者和中央对手方服务机构都在致力于不断完善中央对手方风险管理制度。2004年，国际清算银行(BIS)、支付与结算系统委员会(CPSS)和国际证券委员会组织技术委员会(IOSCO)联合发布了“Recommendations for CentralCounterparties”(中央对手方风险管理标准)，该报告共建立了十五个风险管理标准，基本覆盖了中央对手方机制所面临的主要市场风险，力图在国际上建立标准化的中央对手方风险管理架构。

3，中央对手方清算结算机制的作用

中央对手方的集中清算制度，则有利于提高市场透明度，及时完整获得市场交易和参与者风险敞口信息，更好防范系统性金融风险。一个设计良好、具有完善的法律保障和风险管理安排的中央对手方机制，可以有效控制市场信用风险，提高市场效率，改善市场流动性。

首先，中央对手方清算结算机制能够有效降低市场信用风险，提高交易积极性。中央对手方的实质是通过介入交易，将市场参与人之间的双边信用风险转换为中央对手方参与人之间的标准化信用风险。因此，对于参与人众多、信用复杂的证券市场来说，具有健全风险管理制度的中央对手方机制将大大降低市场信用风险，有利于增强参与者的投资信心，促进交收，活跃市场交易。

其次，中央对手方清算结算机制能够推动实施匿名交易，提高市场流动性。匿名交易，是指在交易中，参与者隐匿自己的真实身份，避免暴露自身信息的交易方式，其主要作用是隐匿参与者的交易意向和策略，同时可缓解因大额交易引起的市场波动，特别适合于做市商等对市场价格起发现和引导作用的市场参与群体。在匿名交易结算过程中，中央对手方自始至终充当交易双方的共同对手方，使得交易对手方无法知道其真实交易对手，保证了匿名交易的顺利进行，从而有利于提高市场参与者的交易积极性，改善市场流动性。

第三，中央对手方清算结算机制能够实现净额结算，提高市场效率。净额结算，是通过对参与人证券和资金账户的借方和贷方进行轧差，得出相对全额结算小得多的净额交收责任(在交易活跃的市场中，净额结算量可能只是全额结算量的几十分之一)，以减少证券和资金交付的数量和金额，降低市场参与人的操作风险、流动性风险和交易成本，提高市场效率。在净额结算制度安排中，中央对手方担任市场参与者交易头寸轧差的共同对手方。其主要作用在于：一是通过多边净额结算降低市场风险；二是减少市场参与人的流动性成本；三是确保市场参与者成功交收；四是建立质押制度控制风险；五是通过对参与人的证券和资金净额进行衡量确定质押额度。

第四、中央对手方清算结算机制有利于加强市场监管。中央对手方通过掌握市场交易结算数据，可以提供全面准确的市场信息，提高市场尤其是场外衍生品市场的透明度，有助于提高监管效率。

虽然，在现实的实践中，两类系统结算方式各自具有不同的优势，但在交易品种日益增多、交易量日益增长的今天，对结算效率的要求也越来越高，而在此方面，净额结算的优势更加明显，代表了未来发展的大趋势。

[1]采用FOP方式的交易结算双方只要求中央结算公司办理债券的交割，款项结算自行办理。在这种结算方式下，资金的清算完全脱离了债券的结算，付券方需承担资金己付出却收不到所需债券的结算风险。采用PAD方式则由收券方确定付券方应付债券足额后，向付券方支付款项并予以确认，要求中央结算公司办理债券交割。在此种结算方式下，付券方需承担债券被冻结不能使用而至结算日终仍收不到资金的清算风险；而付款方则需承担资金己付出却忘记发送“付款确认”指令导致结算失误的操作风险。采用DAP方式的卖方在收到买方资金后即通知中央结算公司办理债券交割。在这种方式下，付款方需承担资金己划出，但结算日日终仍收不到所需债券的结算风险；而付券方需承担已收到资金，但忘一记发送“收款确认”指令而导致结算失败的操作风险。以上提到的PAD和DAP的结算方式是具有一定中国特色的产物，在国际债券市场的交易结算中基本不存在。这三种结算方式的主要弊端在于交易双方办理结算的前提条件不对等，各自承担的风险大小也不对等，容易引起结算纠纷。而DVP是一种结算双方同步办理债券交割和款项结算并互为约束条件的结算方式，其由簿记系统与支付系统联网共同完成。这种结算方式弥补了前述三种结算方式的不足。

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