看懂什么是“债券策略”（下） 基金债券分类包括什么

基于上篇对我国债券市场的简要介绍，本篇将主要关注债券策略相关的内容，包括债券策略分类、债券策略收益来源、债券交易体系、债券估值以及债券策略产品关注要点。

债券策略介绍

1.1、主流债券策略分类

债券策略，顾名思义即对债券资产进行投资的策略。根据中国证监会对基金类别的分类标准，基金资产80%以上投资于债券资产可以定性为债券基金，即可以认为该基金采取了债券策略。在实际投资中，根据产品具体资产的投向不同，我们可以进行相应的债券策略划分。

纯债策略：纯债策略即基金资产全部投向债券类资产，基金主要通过对债券的合理配置及部分的波段交易实现产品的收益。

根据投向的债券资产向下细分，可以将纯债策略拆解为利率债策略及信用债策略两类，前者至少有50%基金资产投向以政府信用为基础或是以政府提供偿债支持为基础而发行的债券，后者则至少有50%基金资产投向以发行主体自身信用而非以政府信用作为基础或是非以政府提供偿债支持为基础所发行的债券（其中投向垃圾债的策略由于收益目标区别于一般纯债策略，通常将其作为固收+增强策略的子策略进行归类）。

根据策略约束目标所进行配置及交易行为，上述两类策略还可以进一步细分为利率债配置策略、利率债交易策略、信用债配置策略及信用债交易策略。

强债策略：纯债策略以配置收益作为主要收益来源。在不下沉标的资质的情况下，策略收益目标一般在年化4%-6%之间，通常略高于银行理财收益率，低于多头策略公募或私募基金。在资产收益率不断下行的环境下，纯债策略越来越难以满足客户灵活较高的收益需求。

从信用风险及收益的角度考量，国债及地方债等利率债或准利率债尽管可以被视作无风险资产，但与之相对应的便是较低的配置收益。信用债尽管收益相对较高，但与之对应的则是高企的信用违约风险，一旦发生风险事件则可能损失全部本金。

在这一背景下，市场上多数债券策略管理人开始逐步在传统的纯债策略的基础上，叠加部分固收相关或非相关的品种配置或交易，通过强债策略在获得原有稳定纯债收益的基础上，博取其他来源的、相对稳定的高额收益。

根据叠加品种的不同，强债策略主要可以分为高收益债策略、股票增强策略、可转债策略三类。

高收益债策略即通常所说的垃圾债策略，以投资评级以下（Baa3或BBB-级）的债券作为标的，在充分研究的基础上博取市场对标的错误定价的收益。

股票增强策略及可转债策略以股票和可转债作为叠加的品种，利用一般债券价格走势与股票市场走势、可转债市场的低相关性，在保有纯债稳定收益的同时博取股票市场及可转债市场的高额收益。

在上述品种之外，市场上也有管理人选择以各类商品、金融期货及期权进行“固收+”策略的增强，在低收益相关性的基础上，充分发挥CTA策略或套利策略的杠杆优势。由于策略组合方式较多，该部分内容后续将单独成篇进行阐述。

在债券策略上，国内知名度最高、最具有代表性的私募管理人为北京乐瑞资产。乐瑞资产成立于2011年，是国内最早成立的专注于债券市场等低风险领域投资的私募基金公司之一，管理规模已超过600亿元，创始人唐毅亭曾任职于中国农业银行及安信证券，全面负责债券投资业务，历史累计债券资产管理规模过万亿。值得一提的是，乐瑞资产成立至今未有债券踩雷情况发生，也是目前唯一一家连续获得八年金牛奖的债券类私募管理人。

数据来源：朝阳永续基金研究平台

1.2、债券策略的具体收益来源

债券策略的本源在于对债券现券的配置与交易，其收益来源可以被拆解为四个部分：票息回报、下滑回报、资本利得及杠杆。

（1）票息回报：票息即购买债券所获得的、发行人承诺兑付的利息，是所有债券策略的主要收益来源。该部分收益主要取决于债券发行人及该债项的资质，以及债券购买方购入该债券的时间节点。

（2）下滑回报：债券的价格与收益率呈现反比关系。在正常的市场环境下，出于对风险和流动性差异的补偿，债券到期时间越长，其收益率越高。而所谓的下滑回报，是在向上倾斜的收益率曲线上，债券到期期限的自然缩短使得对应的收益率自然下滑，从而获得的债券价格自然上升的回报。

（3）资本利得：债券与股票类似，投资者可以在二级市场进行债券的买卖交易。债券买卖所产生的价差收益即通常所说的资本利得。债券资本利得的产生通常源于市场利率变化的预期对债券收益率曲线的影响，因而在债券策略中对久期（债券各期现金流支付所需时间的加权平均值。久期越长，到期收益率越高，对应利率风险更大）及凸性（债券价格收益率曲线的曲度。凸性越大，价格上升时获益越多，下跌时损失越少）两类利率敏感性指标保持较高的关注。

（4）杠杆收益：在平衡风险及收益的情况下，债券资产相比于其他类别的资产并不具备吸引力。而增加债券策略收益的关键，除去合理的交易及配置外，便是利用回购交易反复质押购买债券放大杠杆，将具备较高确定但收益较低的资产的名义规模成倍放大以赚取资产规模扣去杠杆成本部分的收益。

1.3、债券交易体系：债券策略的实现方式

从交易角度出发，债券策略的交易体系可以分为现券交易、回购交易、衍生品交易三类。

现券交易：现券交易是债券交易中最为普遍的交易形式，债券买卖双方对债券的成交价达成一致，并根据交易所在的市场进行对应债券的交割和相应资金的交收。债券现券是所有债券配置策略的根源所在，也是实现债券票息收益、下滑回报收益及资本利得收益的主要形式。

回购交易：回购交易指债券正回购方（债券质押、资金融入）将债券质押给逆回购方（买入返售方、资金融出方）的同时，双方约定在将来某一指定日期，由正回购方桉约定回购利率计算的资金额向逆回购方返回资金，逆回购方向正回购方返回原出质债券的融资行为，在债券交易中主要用于放大杠杆及临时性融资（用于应对产品临时赎回等情况）。

回购交易根据交易所在的市场可以分为银行间回购及交易所回购，按回购交易的形式可以进一步细分为银行间质押式回购、银行间买断式回购、交易所质押式回购、交易所协议回购及交易所三方回购。其中，银行间质押式回购是市场最为主流的回购品种，其实际交易生成的DR007与R007利率是观察债券市场整体流动性松紧的重要窗口。

衍生品交易：债券市场同股票市场一样，拥有自身对应的衍生品交易，主要可以分为债券远期、利率互换及国债期货等利率衍生品工具及CDS（信用违约互换）、CRMA（信用风险缓释合约）、CRMW（信用风险缓释凭证）等信用风险缓释工具。

通过上述工具，管理人可以实现对自身债券现券组合的利率风险管理及信用风险管理，并在此基础上实现交易策略的多样化，例如管理人可以根据国债期货曲线与IRS利率互换曲线的高低进行套利交易，也可以根据不同个券的信用风险情况，构建“CDS+CDS”的组合进行信用风险套利。目前，券商也为各债券策略管理人提供了跨境收益互换交易境外债券相关资产的路径，使得境内市场的债券策略得到了进一步的扩展。

此外，通过银行间买断式回购，债券借贷，国债期货等方式也能实现债券做空，然而由于债券投资本身天然多头的特性（以票息作为主要收益来源，以持有到期作为主要策略），做空交易的体量远远不如多头交易。

债券估值

估值，是对当前拥有资产的公允价值的衡量，即该资产能够在市场上快速卖出变现的价格。对于股票或其他二级市场的流动性强的品种，其市场价格能够公允的反应资产价值的变化，因此使用市场成交价格作为估值依据并无争议。而债券市场由于债券品类繁多、流动性分布严重不均匀，完全以实际二级市场的成交价格作为债券估值的依据有失公允。

基于这一情况，各债券策略管理人所采取的估值方式多由管理人根据自身策略情况以及展业需求同托管人根据现行规则一事一议，进而导致市场上债券策略产品净值有概率出现失真，容易使得相应投资人的利益受到损害。

目前，债券估值的方法可以分为成本法及市值法两类，成本法可以进一步细分为买入成本法及摊余成本法，市值法可以分为收盘价估值及第三方估值两类，第三方估值又可以进一步细分为中债估值、中证估值、上清所估值等。

2.1、成本法

买入成本法：以债券买入时的价格加上债券的应计利息进行估值，在债券持有期内债券估值持续不变。在买入成本法下，债券买入时所产生的折溢价将在债券持有到期或卖出时进行集中计提。该估值方法会使得产品在持有债券期间维持一条稳定向上且零回撤的净值曲线，但在债券到期兑付或卖出时将使得产品出现大幅的净值波动。

假定买入剩余期限为365天的债券并持有到期，买入价格是110元，票面利率为5%，则债券到期时的价值为105元（100元本金+5元利息），相比于110元的成本有5元（约4.55%）的亏损。然而，根据买入估值法计算，债券在到期前一天的估值应当为115元（110元成本+5元利息），即期末债券的估值会向下跳减10元。而假设债券90元折价买入，则期末债券将会出现10元的跳涨。由此可见，该估值方法并不能有效反应债券真实价值，仅在债券平价买入时有效。

摊余成本法：摊余成本法在买入成本法的基础上，考虑了折溢价部分集中计提对债券估值的影响，将折溢价部分与应计利息一起进行逐日计提。该估值方法相对买入成本法有所优化，使得折溢价不会对产品期末出现净值出现较大的影响。

假设在前述溢价案例中采用摊余成本法，原本在期末集中计提的溢价部分（10/365≈0.0.274）将被每日计提，直至债券最终以105元的兑付，产品净值曲线会呈现稳定向上（计入溢价后曲线斜率小于买入成本法）且零回撤的特点。而折价情况下，则折价部分（10/365≈0.0.274）将被每日计提，直至债券最终以105元的兑付，产品净值曲线也会呈现稳定向上（计入折价后斜率大于买入成本法）且零回撤的特点。

综合上述案例可见，成本法容易造成债券产品净值的剧烈波动，而采用摊余成本法的产品，只要买入债券时价格合适（摊销后每日计提收益为正），产品净值可以实现零回撤。然而，两类成本法均未考虑市场价格的变动，一旦产品内的债券并非以持有到期未目的，在债券市场整体向下时会出现产品净值虚高的情况。

2.2、市值法

收盘价估值：顾名思义，收盘价估值采用某只债券的收盘价格作为定价依据进行估值。然而，债券市场存在明显的流动性分布不均的情况，并非所有债券均有成交或能够体现公允价值的大额成交，且并非所有的债券的成交价格透明。

在上述几类情况下，收盘价估值与成本法估值下的净值走势无明显区别，也容易出现人为操纵价格的情况。目前，仅部分交易所上市、托管且流动性较好的债券适用于该种方法。

第三方估值：第三方估值即源于第三方的，以市场成交债券数据为样本，通过统计方法得到的债券估值，是目前债券策略基金最为主流的估值方式。目前市场上第三方估值信息主要分为中债估值与中证估值，分别由中债登与中证登对外报送。

两者的区别主要在于绘制收益率曲线时采用的方式有所区别，前者采用Hermite多项插值法，后者采用三阶样条插值法，直观表现为中证估值的收益率曲线更为平滑，进而使得两者对同一债券的估值有所差异，但通常差异较小。

一般情况下，银行间市场交易的债券