2023，关于城投债的那些事儿 债券基金占比多少算大

内容摘要

2011年以来，中债资信持续对全国城投企业债券发行情况进行跟踪梳理，并发布分析报告。2023年城投行业融资政策环境整体相对宽松，我们从发行概况、发行主体分布、发行利率、期限和增信情况等方面梳理了全年城投企业债券发行情况。

2023年人民银行采取更加灵活适度的稳健的货币政策，坚持总量政策适度、降低融资成本、支持实体经济三大政策取向，通过跨周期审计，三次降低存款准备金率，前瞻性引导利率下行，注重流动性直达实体，兼顾保增长与防风险，城投行业融资政策在“宽信用”导向下保持相对宽松，城投债券发行规模和净融资规模均再创历史新高。其中公司债券发行量及占比均较大幅度抬升，银行间市场非金融企业债务融资工具仍为发行主力。年内各月发行量受宏观政策、到期规模及债券市场信用风险事件影响较大而呈现波动，3~4月度城投债发行规模达年内高峰。

2023年城投债券发行主体对应行政等级仍主要集中于市本级主体，省级城投主体发行量占比持续下降。新发债券主体信用资质及债项级别较2023年变化不大，高等级主体占比小幅上升。2023年新发城投债券发行成本较2023年下行幅度较大，发行成本呈现出先降后升态势。债券期限方面，5年及以下期限债券占比进一步提高，债券发行期限短期化趋势延续。增信方面，城投企业担保占比显著提高，担保公司担保占比持续下滑。

2023年是极不平凡的一年，面对“新冠肺炎疫情”等重大考验和挑战，人民银行采取更加灵活适度的稳健的货币政策，坚持总量政策适度、降低融资成本、支持实体经济三大政策取向，通过跨周期审计，三次降低存款准备金率，前瞻性引导利率下行，注重流动性直达实体，兼顾保增长与防风险，城投行业融资政策在“宽信用”导向下保持相对宽松，城投债券的发行量和净融资量均再创新高，融资成本显著下行。

一、发行概况

（一）发行量及净融资量

2023年城投行业融资环境延续宽松状态，城投债发行量及净融资量均再创新高

2023年全年城投债券总计发行4,901支，较2023年上升48.56%，发行规模为36,545.34亿元，同比增长43.07%，受疫情影响全年融资环境宽松，发行规模及发行支数均再创历史新高。

从净融资量来看，2023年城投债券实现净融资18,770.72亿元，净融资量创历年来最高水平。一方面，城投债券年度到期量自2018年迈入万亿元大关后，2023年进一步增长至1.85万亿元，城投债券持续大规模发行保障了庞大到期城投债券的平稳接续。另一方面，2023年城投行业融资政策延续宽松状态，融资环境持续改善。（1）新冠肺炎疫情爆发以来，稳健的货币政策更加灵活适度，保持流动性合理充裕并积极引导市场利率下行，有效降低实体经济融资成本。（2）更加积极的财政政策持续发力，通过提高政府赤字率、发行抗疫特别国债、扩大地方政府债券发行规模进一步发挥逆周期调节作用。（3）以注册制为核心的债券制度持续优化升级，银行间市场交易商协会优化债务融资工具规则，交易所试点短期公司债券和公司债券置换业务。上述政策优化在较大程度上推升了城投债券的发行规模，有利于保障城投债券的到期偿付和城投企业逆周期调节作用的发挥。

[1]净融资量=期末城投债券存量-期初城投债券存量。

（二）各市场城投债发行情况

新发城投债券品种中公司债券发行量及占比均较大幅度抬升，非金融企业债务融资工具仍为发行主力，企业债券发行量保持增长但占比小幅下降

表1：近三年不同类型城投债券发行规模及其增速

注：PPN及其他包含PPN、ABN和PRN，其中绝大部分为PPN。

资料来源：中债资信城投信息分析平台

公司债方面，受证监会办公厅发布《关于公开发行公司债券实施注册制有关事项的通知》、交易所试点短期公司债券、开展公司债券置换业务以及优化发行规则影响，2023年公司债发行量和净融资量均显著增长，分别增长48.71%和83.00%。年内城投类公司债券发行规模占比较2023年提升1.51个百分点至39.77%。

银行间市场非金融企业债务融资工具方面，2023年中期票据、（超）短期融资券及PPN等银行间非金融企业债务融资工具合计发行规模为19,290.04亿元，同比增长44.86%，净融资量为7,961.50亿元，同比增长55.48%，发行规模和净融资量占年度总量的比重分别为52.78%和42.41%，较2023年分别上升0.65个百分点和下降9.89个百分点，仍为年度城投债券发行的绝对主力。分债券类型来看，中期票据、（超）短期融资券和PPN及其他银行间非金融企业债务融资工具发行量均呈现显著增长，PPN及其他银行间非金融企业债务融资工具发行量占比呈现小幅下降。

[2]外圈为2023年末占比数据，内圈为2023年末占比数据。

企业债方面，2023年3月1日，新《证券法》正式实施的同时，国家发改委发布《关于企业债券发行实施注册制有关事项的通知》，企业债券发行注册制的推行进一步提升了企业债券发行效率。受上述政策影响，2023年城投类企业债券发行规模较2023年增长10.89%，但发行规模占比较2023年小幅下降至7.44%。

（三）年内发行节奏

年内各月发行量受宏观政策、到期规模及债券市场信用风险事件影响较大而呈现波动，3~4月度城投债发行规模达年内高峰

从各月发行量来看，2023年2~11月度城投债发行规模均同比大幅增长，3~4月尤为显著；年末受高等级国有企业违约影响，国内信用环境趋紧，部分区域城投债发行受阻，12月城投债发行规模呈现下降。从各月净融资量来看，2023年城投行业净融资量变化趋势基本同发行量变化趋势一致，其中，3月、4月及9月处于年内净融资量较高水平（均超1,900亿元），12月处于年内最低水平。从不同市场城投债净融资来看，银行间市场非金融企业债务融资工具年内净融资量整体波动下降，11月及12月净融资量分别仅为169.74亿元和67.51亿元；公司债月度净融资量维持高位（月均超过970亿元）；企业债月度净融资均值为-73.51亿元，呈净偿还状态。

表2：2023年全国城投债券各月度发行情况

资料来源：中债资信城投信息分析平台

二、发行主体行政级别分布

2023年各行政等级城投主体发行规模均呈现增长，但省级城投主体发行量占比持续下降，园区平台债券发行规模占比呈现小幅下降，其余行政等级平台占比小幅抬升

从新发行债券来看，发行量方面，2023年省级平台债券发行规模占比下降1.63个百分点至6.75%，市级以上平台新发债券规模合计占比由57.79%小幅下降至56.54%（其中市级平台占比49.79%，仍为发行主力），市辖区及县级平台债券发行规模占比分别上升1.39个百分点和1.00个百分点，园区平台债券发行规模占比呈现小幅下降。增速方面，2023年除省级平台以外，各行政级别主体城投债券发行规模增速均呈现不同程度的下降，省级平台城投债券发行规模同比增长15.28%。

表3：2023~2023年不同类型城投债券所属主体行政等级分布及变动情况（%）

资料来源：中债资信城投信息分析平台，中债资信整理

三、发行主体及债项的信用级别分布

2023年新发债券主体信用资质及债项级别较2023年变化不大，高等级主体占比小幅上升

从新发行债券的主体信用级别分布变化来看，中债资信级别方面，2023年城投债券共计发行4,901支，剔除极少量对应主体信用级别缺失项[3]，对应城投主体1,468家，中债资信评定的主体级别分布基本同2023年保持一致，新发债券对应主体的中债资信级别中位数仍为A－，BBB+及A－占比分别上升0.45%和1.26%。市场级别方面，新发债券对应主体的市场级别中位数仍为AA，AAA主体占比增长1.13%，AA主体占比下降3.37%。整体看，2023年中低资质城投主体直接融资难度并未显著改善。

[3] 2023年，4,901支债券对应主体中无市场公开级别的共计26家（含不同债券对应的重复主体）；因无法获取经营及财务资料，中债资信难以评定级别的共计7家（含不同债券对应的重复主体）、终止评级的共计7家。

分市场方面，城投类银行间市场非金融企业债务融资工具发行主体信用资质变化不大，新发债券主体中债资信信用级别中位数仍为A－，其中级别在A及以上主体占比由2023年的63.44%小幅上升至64.87%；市场信用级别为AAA的主体占比上升2.24个百分点。企业债券主体的信用级别延续上移趋势，中债资信信用级别中位数上移至A－，BBB及以下主体占比10.33%，较2023年下降12.51个百分点；2023年市场信用级别为AA－的主体占比较2023年下降10.65个百分点至6.61%。公司债券发行主体的中债资信信用级别BBB+档主体占比小幅下降，市场信用级别为AA+及以上的主体占比小幅上升。

从新发债券的债项级别分布变化来看，2023年新发城投债券债项级别仍分布在AA、AA+和AAA三个级别，分布同2023年变化不大。具体而言，2023年AAA和AA+债项占比均有所上升，城投行业融资环境相对宽松的背景下，中低资质城投主体直接融资难度未显著改善。分市场来看，我们仅选取一般公司债、一般企业债和中期票据作为三大市场债项级别分布变化的分析样本。具体来看，一般公司债债项级别AAA级占比变化较小；企业债券债项级别AAA级占比增长14.96个百分点至53.92%，AA级债项占比下降13.28个百分点至13.99%；中期票据债项级别向AA+和AAA小幅集中，其中AA+占比最高为44.46%。

四、发行利率

2023年新发城投债券发行成本较2023年下行幅度较大，发行成本呈现出先降后升态势

城投行业相关政策环境保持相对宽松，债券融资全年呈现“量升、价降”，2023年新发城投债券以规模计的加权平均发行利率为4.53%，较2023年大幅下降72个BP，全年城投债券发行成本下行幅度较大。分市场来看，2023年新发城投类非金融企业债务融资工具加权平均发行利率为4.02%，较2023年下降71个BP，加权平均利率水平仍处于三大市场相对低位。2023年新发公司债加权平均发行利率为5.13%，较2023年下滑100个BP，降幅最大，但加权平均利率水平在三大市场中相对较高。2023年新发企业债券加权平均发行利率为4.92%，较2023年下降33个BP，加权平均利率水平在三大市场居中。

 图 15：2023~2023 年全部城投债券加权平均发行利率（%）

资料来源：中债资信城投信息分析平台，中债资信整理

从各月波动来看，2023年城投债券加权平均发行利率整体表现有所波动，呈现先降后升态势。自疫情爆发以来，央行通过定向降准、设立专项再贷款等操作，有效降低实体经济融资成本，市场流动性保持合理充裕。此外，2023年地方政府隐性债务化解稳步推进，建制县债务化解试点范围进一步扩大。2023年4月，城投债券加权平均发行利率走低至3.94%，为年内最低水平。随着货币政策更加注重总量适度，不搞大水漫灌，市场流动性边际收紧，城投债加权平均利率在波动中呈现回升；加之高等级国企违约引发市场流动性紧缩，年末全市场城投债发行利率再次回升。

从不同期限的债券利率来看，与2023年相比，2023年1年期及以内、3、5、7和10年期新发城投债券发行利率呈现不同程度的下滑，以发行规模加权的平均利率分别下降33.32、87.69、60.83、127.96和91.04个BP。从不同债项级别、期限的债券利率来看，2023年城投企业发行的各债项级别的1年期及以内、3、5、7和10年期债券发行利率均不同程度下行，其中AAA债项级别的7年期债券、AA+债项级别的1年期及以内债券和7年期债券、AA债项级别的10年期债券发行利率降幅均超100BP。

表4：2018~2023年城投主要期限公开债券发行利率分布情况（单位：%）

资料来源：中债资信城投信息分析平台，中债资信整理

表5：2023~2023年不同债项级别及不同期限城投债券的加权发行利率

资料来源：中债资信城投信息分析平台，中债资信整理

五、发行期限

5年及以下期限债券占比进一步提高，三大市场债券发行期限仍然呈现明显的短期化趋势

2023年城投债券发行仍以中、短期限品种为主，5年及以下期限债券合计占比较2023年上升1.71个百分点至91.19%，其中，5年期债券发行规模仍最大，占比42.25%，与2023年相比下降1.76个百分点；1年期及以内和3年期债券占比分别为24.18%和22.76%，占比与2023年相比分别上升4.08个百分点、下滑0.95个百分点，发行规模位于第二和第三位；7年期债券占比继续下滑1.31个百分点至6.17%，7年以上期限品种债券占比仍然很低。

表6：2018~2023年主要期限债券规模占全部债券比重及变动情况（单位：%）

资料来源：中债资信城投信息分析平台，中债资信整理

分市场方面，非金融企业债务融资工具的债券期限的中短期特征进一步明显，1年期以内、3年期和5年期债券合计占比96.89%（较上年上升1.73个百分点），且1年期及以内债券占比攀升5.25个百分点至38.83%。公司债仍以5年期品种为主，但较2023年下降10.94个百分点至62.10%，其他短期限债券占比提升。企业债仍以7年期品种为主，占比较2023年下滑3.93个百分点至65.31%。整体看，在融资环境宽松、发行利率下行的背景下，三大市场债券发行期限的短期化趋势进一步延续。

表7：2023~2023年新发行不同类型城投债券的债券期限分布及变动情况（%）

资料来源：中债资信城投信息分析平台，中债资信整理

六、城投债券增信措施

城投债券增信占比延续小幅上升趋势，城投企业担保占比显著提高

2023年设置增信的城投债券共计653支，占全部债券发行支数的13.32%[4]，较去年上升0.97个百分点。

[4]计算时剔除了无主体级别的债券。

从增信主体来看，发行主体采用增信措施的比重较上年小幅上升，仍以主体信用级别在AA级别的城投企业担保居多（占比为84.99%，较上年提高3.89个百分点）。分市场看，企业债券发行主体2023年新发企业债券设置增信的比重仍然保持较高的水平，为49.15%，较上年下降2.64个百分点；公司债对中低资质主体的发行限制有所放松，2023年新发债券设置增信的比重大幅提升5.72个百分点至21.51%；银行间市场非金融企业债务融资工具增信要求较少，比例持续降至4.23%。

从增信方式来看，2023年全国城投企业发行债券增信措施中专业担保公司担保和城投企业担保占比分别为40.74%和54.52%，其中担保公司担保占比较2023年下滑7.11个百分点，而城投企业担保占比较2023年大幅增长20.31个百分点，主要系《国务院办公厅关于有效发挥政府性融资担保基金作用切实支持小微企业和“三农”发展的指导意见》等政策效果持续显现所致。预计未来城投企业担保在城投企业债券增信措施中的占比仍将上升，担保公司担保占比将进一步收缩。