基于情景模拟法的国债基差交易策略 保险机构参与国债期货交割的条件是

（一）我国国债基差满足收敛属性

1.理论基础

理论上，CTD券的基差在国债期货到期时应收敛为0，否则将存在无风险套利的机会，这也是基差情景模拟法的重要假设之一。持有现券将产生票息收入,但也有资金成本，两者轧差即为持有期收益。在基差的变化中包含了这部分收益，而扣除持有期收益的基差即为净基差，CTD券的净基差在交割日也应为0。而非CTD券的净基差则高于CTD券。在已知一篮子可交割券价格的情况下，CTD券决定了期货价格的水平，进而决定了一篮子可交割券的基差水平。

2.实际情况

笔者统计了中金所国债期货历史合约在交割月前10个交易日的CTD券基差，发现其在交割前大概率会收敛到0～0.2元区间，具体情况为：在上述10个交易日中，26份5年期国债期货（TF）历史合约的CTD券基差均值为-0.16～0.58元，其中16份合约收敛到0～0.2元区间；20份10年期国债期货（T）历史合约的CTD券基差均值为0～0.32元，其中16份合约收敛到0～0.2元区间；7份2年期国债期货（TS）历史合约的CTD券基差均值为0～0.21元。

（二）我国国债基差具有期权特征

1.理论基础

芝加哥大学商学院教授盖伦·D.伯格哈特等人所著的《国债基差交易》一书中提出，可以采用经验法则来更好地理解国债基差的运行方式，而且可以把各类国债基差类比为许多常见且广为人知的期权。假设国债期货合约有长、中、短久期这三种可交割券，且国债期货的价格等于CTD券的现货转换价格（现券净价/转换因子）。根据债券定价的定理，长久期债券比短久期债券具有更强的利率敏感性。随着利率水平发生变化，不同久期可交割券净价的变化幅度不同，导致CTD券发生切换，进而决定了期货价格和基差水平的变化。

基差有类似于期权的运行方式（见图1）：

当债券市场收益率（以下简称“收益率”）处于较低水平时，短久期的国债更便宜，基差最小。随着收益率上升（价格下降），短久期国债的交割成本上升，基差扩大。类似情况也会出现在国债看跌期权上，即随着标的国债价格下降，买入看跌期权的收益将增加。

当收益率处于较高水平时，长久期的国债更便宜，基差最小。随着收益率下降（价格上升），长久期国债的交割成本上升，基差扩大。类似情况也会出现在国债看涨期权上，即随着标的国债的价格上涨，买入看涨期权的收益将扩大。

当收益率接近3%时，中久期的国债最便宜，基差最小。随着收益率上升或下降，中久期国债的交割成本上升，基差扩大，类似于国债价格的跨式期权。

2.实际情况

笔者统计了中金所国债期货历史合约的CTD券基差，发现其具备期权特征：

当国债期货价格远低于100元时，CTD券基差处于较低水平，例如2013—2015年的TF合约和2017—2018年的T合约。自国债期货品种上市以来，尚未出现价格长期显著高于100元的情况。若该情况出现，根据理论分析，CTD券基差也应处于较低水平。

当国债期货的价格在100元上下波动时，CTD券基差处于较高水平，例如2015—2017年的TF合约和T合约。

当国债期货价格由低于100元涨至高于100元时，CTD券基差处于前两个阶段基差水平之间，例如2018年至今的TF、T和TS合约。

此外，2015年中金所修改交割规则，规定在合约进入交割月后，由卖方主动提出交割申报（“空头举手”），并由交易所组织匹配双方交割，而不再是此前的买卖双方均可申报。期货空头有选择用哪只券交割的权利，也为该权利付出更高成本。因此，在2015年后，基差的整体水平明显提升。另外，资金成本也在很大程度上影响净基差的水平，