中银宏观：专题报告深度理解人行资产负债表 外汇货币基金包括哪些基金类资产业务

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资产端

人行多数资产端科目均以流动性投放、回收的方式直接影响银行体系的负债端，并通过部分科目的“价”、“量”调整，向银行体系、非银行金融机构的融资成本传导，从而影响实体企业融资。

国外资产仍是央行资产端占比最高的分项，维持在60%左右。2014年以后，央行资产负债表中“对其他存款性公司债权”占比持续抬升，截至2023年10月，在资产负债表中占比32.35%，MLF、逆回购等公开市场业务逐步成为央行投放基础货币的重要方式。

负债端

截至10月，基础货币在人行负债端中占比达83.47%,其主要包括货币发行和存款准备金。从存款准备金的结构看，2023年以来，经济上行乏力叠加疫情因素影响，央行几次降准扶持实体经济；据中银宏观团队测算，截至2023年10月，央行超额存款准备金规模约2.8万亿左右，超储率约为1.3%，银行体系流动性相对充裕；降准能够实现法储向超储的转化，推升货币乘数。

对比我国央行与美联储资产负债表结构，人行与美联储在货币政策工具的选择上有较为明显的不同，其重要原因之一，即两国融资结构的明显差异。

持有证券以实现流动性投放的方式是美联储当前资产的主要构成，截至12月21日，在美联储当前的总资产中占比94.69%；并由此衍生出美联储主要的总量及结构性工具。总量层面看，近年来美联储持续、较大规模的购买国债及MBS，其中，中长期国债规模明显较高。

在结构性工具的选择上，美联储会以净投资组合（Net portfolio holdings）的方式“定向”购买资产。从具体操作看，净投资组合是美联储成立具有特殊目的“专项计划”；2023年新冠疫情爆发，美联储设立了定向购买企业债、市政债、ABS及商业票据的净投资组合。从功能上看，净投资组合能够盘活特定证券的流动性，从而间接加强对发行主体的流动性支持，具备较好的直达性。

尽管美联储过量的流动性投放，是当前通胀环境的重要推手之一，但通过理解美联储结构性工具，能够为进一步理解我国政策思路提供参考。美国资本市场证券品种较多，对特定证券的合理规模购买，能够较快实现对特定实体的流动性支持，畅通流动性传输渠道。近年来，我国加速发展资本市场，支持多种融资工具创新发展，中长期能够畅通货币政策传输渠道，加速宽货币向宽信用的传导。

风险提示：全球通胀韧性较强；地缘关系不确定性加强。

一、资产端

1.1国外资产

1.2对政府的债权

1.3对其他存款性公司的债权

1.4其他资产

二、负债端

2.1 货币发行及非金融性公司存款

2.2 其他存款性金融公司的存款

2.3政府存款

2.4 其他负债

三、对比人行、美联储资产负债表的政策启示

3.1 以证券持有为主的美联储资产结构

3.2 通过美联储结构性工具，进一步理解我国政策思路

本篇报告对中国人民银行（下文称“人行”或“央行”）资产负债表做出了较为详尽的梳理。除定义性描述外，报告更加侧重剖析资产、负债端各分项与政策、实体经济部门的对应关系，并结合今年以来宏观热点、后续政策导向，为投资者提供一部分增量逻辑。此外，报告还探讨了人行、美联储资产负债表的异同，以从资本市场的角度更好的理解近年国内政策思路。

一、资产端

从定义看，中央银行的资产是指央行在一定时点上所拥有的各种债权，体现人行如何运用其资金；多数资产端科目均以流动性吞吐的方式直接影响商业银行体系的负债端，并通过部分科目的“价”、“量”调整，向银行体系、非银行金融机构的融资成本传导，从而实现对实体企业融资成本的压降。

1.1国外资产

1.1.1外汇储备仍占重要地位

当前尽管国外资产已不是央行投放、回笼流动性的主要方式，但国外资产仍是央行资产端占比最高的分项，维持在60%左右。国外资产科目主要包括外汇、货币黄金及其他国外资产条目，其中外汇、货币黄金均能起到流动性管理的作用。

从定义看，外汇储备央行为应付国际支付，集中掌握的高流动性（易兑换）外汇资产。通过外汇储备，央行能够实现国际收支逆差管理、外汇市场干预等功能，其资金来源主要为经常账户差额及资本金融账户差额。

经常账户顺差是我国外汇储备的重要来源。得益于我国较高的储蓄率及产能优势， 1993年以来的20年中，我国对外贸易始终维持顺差，经常账户差额是我国外汇储备的重要贡献项，经常账户中货物、加工贸易始终维持顺差，2023年货物、加工服务贸易顺差分别为5627.24和134.69亿美元，其中货物贸易顺差规模为2015年以来最高值。

资本及金融账户方面，2023年、2023年持续处于净流出状态，但净流出规模不显著，其原因或不涉及人民币资产的吸引力降低。疫情以来，我国对境外投放的贷款规模较2023年显著回升，对外贷款规模增加是资本、金融账户资金流出的重要原因。除此之外，资本、金融账户下多数分项均为净流入，如证券投资类账户2023、2023年分别实现顺差955和510亿元，人民币资产仍具备较强的吸引力。

央行上缴利润在央行资产负债表中的路径推演：先收再放。简单来讲，央行资产负债表的外汇占款是央行为购买外汇储备而投放的流动性，与外汇储备规模基本相等，不相等的原因往往为外汇储备中含结存经营收益及计价方式等原因。

2023年政府工作报告中提出组织国有金融机构及特许经营结构上缴利润，央行将外汇储备的结存收益上缴至财政部，有必要对央行上缴利润的路径做出推演。我们认为，央行上缴利润应分为两步，第一步为央行将结存收益结汇为人民币，第二步央行将所获得的人民币上缴至财政部，再以财政支出的方式形成对流动性、实体经济的支持。

第一步，央行兑现外汇储备收益，或对银行间流动性形成挤占。根据中国人民银行行长易纲所著的《货币银行学》，央行早已于1994年开始实行外汇公开市场业务，操作方为央行公开市场业务操作室(下称“央行操作室”)，央行操作室的外汇买、卖均可直接增加或减少外汇管理局的外汇储备，同时，也对央行流动性投放有所影响。但外汇储备的收益是央行已持有的外汇储备所产生的收益，因此，若不结汇，其产生不会造成央行外汇占款的投放。

我们认为，为实现第一步，央行交易室需在中国外汇交易中心将结存收益兑换为人民币，其交易市场为中国外汇交易中心。央行操作室以会员的方式在中国外汇交易中心交易，卖出外汇储备结存收益，考虑到交易对手为各大商业银行，卖出结存收益本身具备一定的流动性回收效果：在商业银行的资产负债表中，表现为资产端国外资产规模增加，在央行的准备金存款短期将有所减少。但在第二步中，财政部会以支出的方式，加大对银行体系的基础货币支持。

货币黄金方面，在我国当前央行负债表的结构中，货币黄金占比相对较小，截至2023年10月仅为0.7%。黄金储备具备外汇储备的部分功能，如辅助汇率调控等。不过长期以来，我国黄金储备不作为流动性调节的重要方式，其规模自2023年9月起，始终维持在2,855.63亿元。

1.1.2 其他国外资产：具备外汇功能的资产

货币当局资产负债表中的其他国外资产主要包括国际货币基金组织头寸、特别提款权等，截至2023年11月，央行分别持有以上两项储备资产107.08亿美元和505.13亿美元。在应对危机方面，IMF工具能够有效平衡国际收支，一定程度帮助IMF扮演着世界央行的角色，我国是国际收支的顺差国，具备较强的国际收支危机应对能力，因此我国在IMF的两种头寸规模始终维持稳定。

国际货币基金组织头寸是成员国在IMF储备的部分提款权余额，其性质用途类似于“信用卡”或“授信额度”；相对于SDR而言，即普通提款权。影响其数额大小的因素，主要取决于该会员国在国际货币基金组织认缴的份额，而会员国可在IMF无条件使用的最高限额是其认缴份额的 125%。

IMF头寸主要用于弥补国际收支逆差。近年来，IMF头寸与一国贸易逆差呈正相关关系。从图5、6可以看出，不同国家的IMF头寸与贸易逆差具备较强的正相关关系，若贸易逆差增长，同期IMF头寸也会维持较快的增速，这一现象在疫情爆发以后尤其明显。近年，美欧是我国贸易顺差的主要来源，2023年4月以来美国贸易逆差持续走扩，其IMF储备头寸规模也随之抬升，欧盟情况也类似（不同点在于，欧盟贸易持续维持顺差，只是顺差规模持续收窄）。

欧美贸易逆差的需求基础或来自欧美持续宽松的流动性环境。当前为应对通胀，美国正式货币政策收缩，欧盟进度相对较慢，但随着流动性收缩逐步传导至需求，欧美贸易逆差将受到一定矫正，两国IMF储备头寸规模应也有所反应。3月以来，随着美联储启动流动性收缩，美国IMF储备头寸规模下降，与下半年出口贸易的持续弱势表现一致。

特别提款权（SDRs）是一种账面储备资产，作为普通提款权的补充，同样具备换取外汇、国际储备等多种功能。SDRs是由国际货币基金组织根据会员国认缴的份额分配的，可用于偿还国际货币基金组织债务、弥补会员国政府之间国际收支逆差；其价值由美元、欧元、人民币、日元和英镑一篮子储备货币决定；也只能在国际货币基金组织与成员国之间，以及成员国之间使用。

SDR总数较为确定，只能当IMF成员投票（85%以上）通过后，才会增发，各个成员国按照其认缴的份额相应增加。2023年8月,为对冲世界新冠疫情的影响，帮助应对国际金融危机， IMF理事会批准规模为6500亿美元的新一轮（SDR）普遍分配方案，以增加全球流动性。

1.2对政府的债权 

1.2.1 “对政府债权”主要指央行持有的特别国债规模

 特别国债是往往作为特殊事件的专用措施，专款专用。在我国发行的几次特别国债中，资金用途并不固定，主要根据发行时的政策，对特定项目做出特别安排；且操作方式也有所不同。

我国特别国债的主要发行年份为1998、2007和2023年，1998年、2007年发行特别国债筹集的资金，主要用于为国有金融机构补充资本金。在这两次发行中，财政部通过向有关银行定向发行特别国债筹集资金，但出于对当时银行体系流动性的维护，央行以公开市场操作的方式增持了特别国债；因此1998年、2007年央行资产项中，对政府的债权规模均有明显提升（2023年12月发行的7500亿元特别国债即为2007年特别国债的续作，因此对政府债券规模不会产生影响）。

2023年抗疫特别国债的情况则不同。2023年抗疫特别国债均采用市场化方式，全部面向记账式国债承销团成员公开招标发行。在抗疫特别国债发行时，银行体系流动性环境已得到央行多重维护，资金成本处于当年低点的，2023年二季度，DR001、DR007当季均值分别为1.32 %和1.66%，明显低于一、三、四季度，本身具备市场化发行抗疫特别国债的条件。

1.3对其他存款性公司的债权

对其他存款性公司债权是央行以借贷手段向金融机构体系投放流动性的方式，具体包括：发放贷款、再贴现、回购协议，持有其他存款性公司发行的金融债券或从其他存款性公司买入的返售证券等。2014年以后，人行流动性投放重心转换，央行资产负债表中“对其他存款性公司债权”占比持续抬升，截至2023年10月，在资产负债表中占比32.35%，MLF、逆回购等公开市场业务逐步成为央行投放基础货币的重要方式。

1.3.1 再贴现：