我国国债市场流动性影响因素研究（上篇） 债券流动性越大,债券收益率越大

作者：周舟 李鸿禧

自1981年恢复国债发行、1997年建立银行间债券市场至今，我国国债市场经历了一系列的改革与发展，取得了有目共睹的成就。国债市场不仅成为财政政策和货币政策实施的重要平台，也为投资者提供了便捷的投资渠道。流动性是保障市场效率和活力的关键要素，国债市场的流动性对国债市场的功能发挥有重要影响。

本研究在梳理国内外关于国债市场流动性研究的基础上，观察2017年以来我国国债市场流动性的基本情况，从债券基本属性、市场行情、国债市场制度三个维度出发研究影响国债流动性的因素。本研究分为上下两篇，上篇重点考量债券基本属性对于国债流动性的影响，下篇重点分析市场行情、国债市场制度对于国债流动性的影响。

在上篇中，我们从债券基本属性维度出发，以2017年以来的国债为统计样本，实证分析得到：债券基本属性因素“存续规模”、“存续时间”对国债流动性有显著的影响。存续规模对于流动性提升有正向推动作用；存续时间与流动性总体上呈负相关，对于1、2年的中短期国债，在新发行3个月左右流动性达到最佳；对于3年及其以上的中长期国债，在新发行半年左右流动性达到最佳。

01

国债市场流动性的研究综述

关于市场流动性的定义，可以分为三类：第一类是从交易成本的角度来定义流动性，Amihud和Mendelson（1986）、O’Hara（1995）等人将流动性定义为交易的容易程度，可以用一定时间内完成一定交易量的成本，或按照一定价格完成一定交易量的时间来度量。第二类是从速度的角度来定义流动性，Black（1971）、Schwartz（1988）等人认为市场流动性是任何数量的证券均可按照目前价格立即买进或卖出的能力。第三类是从对价格影响的角度来定义流动性，国际清算银行（BIS,1999）将市场流动性定义为市场参与者可以迅速进行大量金融交易而不会导致价格大幅波动的能力。上述三种定义综合说明了判断流动性的条件：流动性好的证券在交易中表现为易手近乎无难度、短期内价格有韧性（吸收大额交易冲击的能力强）。

关于市场流动性的衡量指标，Kyle（1985）最早提出应当从反映报价价差的宽度指标、反映市场可成交量的深度指标，以及市场在交易后价格回复均衡速度的弹性这三个方面进行度量。Harris（1990）在此基础上增加了即时性这个维度，形成了宽度、深度、即时性和弹性四个维度的衡量框架。现有研究关于市场流动性研究多集中在股票市场，债券市场流动性研究相对较少、但也多会从这四个方面入手：（1）宽度指买方或卖方的交易价格与市场均衡价格之间偏离的幅度。最常见的指标是买卖价差，买卖价差是指最佳买价与最佳卖价之间的差价，即当买卖价差足够小时，市场具有宽度，市场流动性好。买卖价差一直被视为衡量市场流动性最重要的指标，如Hong&Warga（2000），Chen、Lesmond和Wei（2005）等。（2）深度是指不影响市场价格条件下的交易量，或者是指特定价格所对应的债券买入和卖出的数量。成交量是评估市场深度的最直观指标，如Goyenko等（2006），债券的成交量越大，那么其能够容纳的市场参与者越多，该债券的流动性越好。另外一个常用于反映市场深度的指标是换手率，是债券在一定债券规模下的成交量大小，反映了成交的频繁程度，换手率是衡量流动性使用的最为高频的一个指标，如Mahanti（2008）等。其他常见指标还有最优报价规模，最优报价规模是指做市商最优报价下的报价规模。（3）即时性是指交易者在既定的成本下，完成一定交易量所需要耗费的时间。在指令驱动为主的股票市场，一般采用交易执行时间衡量即时性。在流动性较低的债券市场，债券并非经常有交易，即时性可以利用固定时间内报价或交易频率衡量（Sarig&Warga，1989），如一定时间内的成交笔数（Hamao和Hasbrouck，1995）或固定时间段内的成交天数（Manhanti等，2009）。（4）弹性指给定交易时间窗口和交易规模前提下的价格受冲击程度，受冲击越大交易成本越大，流动性越差。代表性的衡量指标有Amivest比率、Hui-Heubel指标、Amihud比率，反映一定时间内证券价格对一定数量成交的反应程度，反应程度越大意味着市场的摩擦越大、交易成本越高、市场流动性越弱。但由于Amivest指标、HH指标、Amihud比率是基于在连续成交中一次成交带来的价格冲击，该指标更加适用于价格连续变化、信号丰富的股票市场，对于衡量债券市场的流动性上应用较少。

关于国债市场流动性影响因素，主要包括三个方面：一是债券的基本特征属性，有较多学者用债券特征因素解释国债流动性，主要包括存续规模、存续时间、是否为发行人新发券等变量。债券存续规模越大、持有主体越多，信息成本越低，而规模小的债券，持有主体要求付出