人民币升值如何影响债市？6月主要矛盾仍在于资金面 外汇升值的影响

来源：岳读债市

投资要点

本周思考：3月底以来，随着美元指数持续下滑，人民币兑美元汇率创3年新高，累计升值近3%。从历史经验看，人民币汇率和国债利率走势大多时期同向，但有时也会背离。本轮人民币升值主要受美元走弱的外因影响，从反映人民币汇率预期的1年期NDF汇率和即期结售汇规模两个指标看，市场并未形成较强烈的升值预期。外因主导的人民币升值，对于债市影响主要有三个途径：一是央行迫于升值压力，被动放松货币政策，但可能性不大；二是人民币升值推动资本流入加快，结售汇改善利好流动性，这取决于央行结汇意愿，实际影响可能有限；三是升值预期推动外资“买买买”，5月份境外机构增配国债和政金债的动力并非明显上升，外资难以成为债市主导力量。另外，升值预期下股市走强，可能从风险偏好提振和资金分流等角度给债市带来扰动。整体上，“外因”主导的人民币汇率升值对于债市的利多作用大于利空，但具体影响可能有限，6月债市主要矛盾仍在于资金面。

高频跟踪：汽车销售增速放缓，南华工业品指数回升。生产方面，高炉开工率基本持平，汽车轮胎开工率大幅回落。需求方面，商品房销售降温，成交土地面积回落，汽车销售增速放缓，钢材去库存延续，进出口指数分化。价格方面，国际大宗价格反弹，南华工业品指数小幅回升。

资金面：流动性小幅收紧，存单净融资额大幅回落。央行本周净投放为零，资金利率仍维持低位，但周二起流动性边际收紧，R007和DR007回升至2.2%以上。银行间质押式回购成交量20天移动平均值继续上升，加杠杆情绪回升。同业存单净融资额下降，1Y发行利率变化不大。

一级市场：供给回升，情绪正常。本周利率债总计发行5418.43亿元，其中国债953.4亿元，地方债3194.53亿元，政金债1270.5亿元，净融资量为3798.71亿元。据WIND最新统计，下周政府债发行量预计回落至2554.6亿元。一级市场招标情绪良好，各期限利率债全场倍数小幅波动，其中国开行和口行各期限利率全场倍数整体下行，农发行除三年期外均较前值有所上升。

二级市场：各期限收益率大多回调，期限利差收窄。本周除10Y国债收益率小幅下降0.5BP外，主要期限收益率震荡回调，周四、周五调整幅度较大。分期限看，短端收益率上升幅度明显大于中长端，其中1Y国债收益率上升8.3BP。10Y-1Y期限利差继续下降；10Y国开债隐含税率上升至11.77%。

一、本周思考：人民币升值，利率怎么走？

上周五10Y国债收益率下破3.1%创年内新低后，本周前半周主要期限利率继续小幅下行，不过周四和周五出现回调，短端上行幅度大于中长端，主要受资金面小幅收紧影响。此外，大宗价格反弹、股市走高、部分获利盘止盈等因素也对交易情绪存在一定压制。不过，从存单利率和SHIBOR利率走势看，金融市场整体流动性仍较为充裕，R007和DR007的阶段性上行可能主要受地方债缴款和月末季节性因素影响，持续性有待观察。

3月底以来，随着美元指数持续下滑，人民币兑美元开启新一轮升值，创下3年新高，即期美元兑人民币汇率从3月31日的6.56下行至5月28日的6.37，累计升值近3%。

人民币升值如何影响债市？

从历史经验看，人民币汇率和国债利率走势大多时期同向，但有时也会背离。典型如2011年，人民币汇率持续走强，而10Y国债收益率先震荡后下行；2017年上半年，人民币汇率持续震荡，而债市趋势性走熊；2018年年初，国债收益率见顶回落，人民币汇率则持续升值。

利率本质上反映一国内部实体投资的回报率，通常受基本面和货币政策变动的影响；汇率则是两国之间经济增长状况和金融条件的相对比较。当一国经济增长强劲，货币政策收紧时，利率和汇率大概率同步上升，此时“内因”占主导，利率变动可能领先汇率。反之，当一国基本面和金融条件变化不大，参照国经济走弱或者货币政策放松时，“外因”主导下汇率被动升值，甚至反过来影响利率变化。因此，分析人民币升值影响，首先需要搞清楚内因还是外因主导。

本轮人民币升值主要受美元走弱的外因影响。一方面，包括CFETS、BIS、SDR在内的三种人民币一篮子汇率指数变化不大，区间升幅明显小于人民币兑美元汇率升幅，更小于美元指数跌幅，而且近期MSCI新兴市场货币指数同样创历史新高。另一方面，从反映人民币汇率预期的1年期NDF汇率和即期结售汇规模两个指标看，市场并未形成较强烈的升值预期。因此，这一轮人民币升值和国内政策、经济变化的关系较弱，主要受美国通胀攀升、就业改善乏力、联储态度偏“鸽”背景下美元指数阶段性走弱的影响。如果美元指数企稳反弹，人民币升值趋势可能放缓，甚至可能反向变化，正如5月27日央行警告称：“不要赌人民币汇率升值或贬值，久赌必输”。[1]

外因主导的人民币升值，对于债市的影响主要包括三个途径。一是央行迫于升值压力，被动放松货币政策，有助于债市利率大幅下行。不过从2017年以来的经验看，央行对于外部因素阶段性引起人民币升值的容忍度较高，