中金固收·利率如何看待明年利率债供需关系？ 保险与国债利率关系图

今年利率债供给量大幅增加，同时银行压降结构性存款，造成严重的供需矛盾，使得利率债收益率在下半年大幅上升。如何看待明年利率债的供给和需求变化？明年供需关系会改善么？如何看待目前利率债的价值，以及哪些品种相对更有吸引力？

今年利率债供需关系回顾

今年为对冲疫情对经济的影响，财政政策大幅发力，赤字率提升至3.6%，特别国债额度高达1万亿元，此外专项债额度有较大提升，导致政府债券发行量明显高于往年。今年1-11月，国债（含特别国债）累计发行6.29万亿元，净增3.34万亿元；地方债累计发行6.26万亿元，累计净增4.25万亿元，国债和地方债净增量均大幅高于去年同期，也大幅高于去年全年（2023年政府债券全年净增量为4.77万亿元）。政金债方面，政策性银行作为广义财政的一部分，今年需更大程度上发挥逆周期调节的作用发债额度也有明显的提升，1-11月累计发行5.04万亿元，累计净增2.41万亿元，其中国开债、农发债、口行债分别净增9004亿元、7919亿元和7174亿元，整体较去年全年的净增量1.34万亿元大幅高出近1万亿元出头。

利率债整体来看，今年1-11月累计净增10.17万亿元，我们预计今年全年净增量可能在10.5万亿元附近，创历史新高，较去年的6.1万亿元大幅高出4.4万亿元，也大幅高于其他年份（图22）。

需求端来看，今年利率债仍然主要由商业银行消化，境外机构的增持比重上升。根据托管数据，1-10月累计来看，商业银行的利率债增持量在利率债净增量中的占比高达65%，其中全国行占比41%，较去年的44%小幅下降；城商行和农商行的增持占比分比为10%和14%，相较去年，城商行占比上升3个百分点，农商行占比持平于去年。广义基金的增持占比为13%，较去年的16%小幅下降。值得关注的是境外机构贡献度有所上升（图23），今年前10个月的增持占比高达9%，较去年的6%提升3个百分点。若仅从一般利率债来看，今年前10个月境外机构是一般利率债的第三大增持主体（图24），仅次于广义基金和农商行，在一般利率债净增量中的占比高达17%，我们预计明年境外机构的比重有望进一步上升。此外保险的增持占比由去年的2%上升至5%，主要由于超长期地方债发行量大幅上升，保险承接了较多超长债。

今年利率债的供需关系明显恶化。三季度利率债供给是年内最高峰（图25），但6月以来银行大幅压降结构性存款（图26），其中6月压降1万亿元，三季度累计压降1.85万亿元，10月继续大幅压降1万亿元，近5个月累计压降3.89万亿元。在负债端压力的制约下，叠加信贷投放力度持续偏高，商业银行对于利率债的承接能力明显减弱，9-10月全国性商业银行的配债力度大幅下降（图27）。这种供需关系的失衡推动债券收益率出现超出基本面因素的升高。若用银行存贷款增速差来反映银行对债券的消化能力，可以看到今年以来存贷款增速差持续为负（图28）。此外，从利率债的认购倍数和一二级价差来看，5月以来国债的一级招标情绪明显走弱（图29），短端和长端国债的边际利率持续高于二级收益率，认购倍数整体较过去两年同期也有所下滑，也反映利率债供需关系恶化。

如何看待明年国债和地方债供给？

明年来看，我们预计利率债供给压力将明显回落。国债方面，国债净增量与赤字规模挂钩，随着疫后经济稳步复苏，我们预计明年赤字率可能重新回落至3%附近的正常水平（图30）。假设2023年GDP名义增速为10%左右，明年赤字规模可能在3.4万亿元附近，假设中央和地方赤字规模的配比大致为2:1，分别在2.4万亿元和1万亿元左右（图31）。中央赤字一般通过发行记账式国债和储蓄国债来实现，还有一部分离岸点心国债和美元国债。我们预计2023年记账式国债的净增量在2.2万亿元，且明年大概率不会继续发行特别国债，因此明年国债整体净增量相比2023年的3.55万亿元低出近1.3万亿元。

地方债方面，从资金用途划分，可以将地方债分为新增债、置换债和偿还到期债。新增一般债发行额度主要由地方预算赤字决定，根据前文测算，假设2023年地方赤字规模为1万亿元，与2023年接近，可大致认为新增一般债约为1万亿元（图32）。新增专项债方面，今年为对冲疫情，专项债发行大幅放量，我们预计明年专项债额度将有所回落，可能介于2023年和2023年之间，在此假设新增专项债额度在3.1万亿元左右。那么我们预计新增地方债整体额度约为4.1万亿元附近。置换债方面，据财政部，截止10月末非政府债券形式存量政府债务1915亿元。今年未发行置换债，剩余部分可能在明年发行，那么明年置换债发行量可能在0-1915亿元之间。偿还到期债方面，近三年偿还到期债发行量约占到年度到期量的79%-86%， 2023年地方债到期量为2.67万亿元，较2023年高出5900亿元。按照80-85%的比例，2023年偿还到期债发行量可能会达到2.3万亿元左右。

按照上述分析，可大体估算2023年地方债的整体发行量，新增类债券41000万亿元、置换债1900万亿元、偿还到期债23000万亿元，合计发行总量6.6万亿元。扣除到期的2.67万亿元，净增量在4万亿元左右，相较于2023年的4.5万亿元下降5000亿元左右。

如何看待明年政策性银行债供给？

如果要估算政策性银行的债券发行量，通常要结合到期量、新增量来估算。到期量是可以根据公开市场的债券发行信息统计出来的，这里比较关键的就是新增量的估算。从政策性银行的资产负债表来推算，政策性银行新增债券发行量的需求取决于政策性银行总体资产规模增长情况，以及其他负债来源例如再贷款、PSL等政策性资金来源的情况。下面我们逐一进行分析。

再贷款：明年逐步退出，但对政策性银行影响不大

今年银行一个重要的融资来源就是央行定向投放的再贷款，今年一共1.8万亿元再贷款、再贴现额度，根据目前央行披露，第一批和第二批已经于6月末发放完毕，第三批1万亿元再贷款再贴现9月末已经落实超过80%。明年来看，再贷款政策或不会接续，那么今年受益再贷款融资的银行明年可能需要寻求其他的融资途径。根据央行披露，第一批3000亿元专项再贷款发放对象是9家全国性银行和10省市31家地方法人银行，其中可能包括政策性银行。而第二批和第三批的再贷款则全部发放给地方法人金融机构（5000亿元和1万亿元再贷款面向全国4000余家地方法人金融机构发放），并没有给到政策性银行。我们估计政策性银行今年拿到的再贷款量并不大，总体可能不超过500亿元（国开行披露，截至2023年二季度总共利用人民银行专项再贷款143亿元。）。所以明年来看，如果再贷款政策退出，对政策性银行的发债量影响并不大。

信贷资产投放：由于疫情防控和脱贫攻坚任务要求，政策性银行今年增加了较多信贷资产投放，但明年回归正常化之后信贷增量或有所回落

由于今年需要抗击疫情，并且今年是脱贫攻坚收官之年，政策性银行也得到了