如何应对美债利率上行的潜在风险 债券利率风险

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来源：诺亚研究工作坊

 核心观点 

❏ 大宗商品的大幅上涨主要是由供需错位导致，需求端并没有明显过热。另外，美元持续贬值也在一定程度上为其涨价提供助力。

❏ 虽然现实中的通胀依然低迷，但金融市场上反映的通胀预期早已升温，更高的通胀预期出现导致长端债券收益率上行预期也会相应增强。作为全球大类资产的定价锚，10年期美债利率何时向上突破以及以什么样的方式突破是我们不得不重点关注的。

❏ 为应对美债利率上行带来的潜在风险：一方面，在大类资产配置上，可以适当向债券类资产做一些倾斜；另一方面，对于股票型产品的配置，可由均衡型逐步向价值型转换。

俗话说，三根阳线改变信仰。新年伊始，两根大阳线之后，已经开始有人呐喊，“今年会打破A股不能连涨三年的规律”。冰冻三尺非一日之寒，亢奋情绪的出现也并非只靠几根阳线。实际上，去年11月以来，股、债、商可谓全面开花，市场乐观情绪不断升温。

要说哪一类资产涨势最好，那非商品莫属。不用说铁矿石价格两个月涨了40%， “疯狂的石头”戏码再次上演，动力煤价格上涨29%，就是代表综合商品期货的南华商品指数也在最近两个月上涨了16%。

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通胀要来了？

中国11月CPI同比只有-0.5%，PPI虽有回升，但也依然是负值。不止是国内通胀水平低，美国CPI仅有1.2%，核心CPI处在历史低位，欧洲综合通胀率还是负值。

这不是全面的通货膨胀环境，更不是需求过热主导的全面通胀，而是部分商品供需节奏错位引发的价格上涨。

欧美目前仍深陷疫情困扰，补库存意愿极低，基本采取随卖随补的策略，需求并没有过热。

供需关系决定商品价格，既有需，也有供。

全球矿石原材料的供给较为集中，铁矿石集中在澳大利亚和巴西，铜矿主产地在南美。今年国外疫情集中爆发，并且持续蔓延，对矿石原材料的供给影响巨大，铜精矿粗炼费基本处于50美元/吨以下，铜矿的供应全年偏紧，铁矿石11月的发货量较往年同期更是明显下滑。

中国本就是大宗商品的主要消费国，由于提早摆脱了疫情的困扰，基建、地产很快恢复，并攀升至2023年以来高点，进入四季虽有回落，但仍保持较高韧性。海外产能不足，但基本需求仍在，这也导致全球订单多数涌向中国，国内机电产品的出口订单非常旺盛，已经排到了春节后。而制造业的产能利用率已经达到了2016-2023年景气周期的高位水平，面对旺盛的订单需求，自然会加大投资力度，也是在11月直接飙升到十位数。整体来看，大宗商品的需求并没有受多大影响。

在这样的供需紧平衡格局下，大宗商品自然会涨价。另外，大宗商品的计价货币美元，持续贬值也在一定程度上为其涨价提供助力。

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通胀预期快速升温带来的美债利率上行压力

虽然现实中的通胀依然低迷，但金融市场上反映的通胀预期早已升温，美国10年期盈亏平衡通胀率升破2%，为2018年以来首次突破2%关口。即便是货币超发是否能够带来高通胀仍有待讨论。但是，假如未来疫苗在欧美国家全面接种，低库存背景下，将会快速进入补库存周期，大宗商品的供需错位很大可能会延续；原油需求复苏，如果产油国缓慢增产的话，油价的上涨也会超预期。届时，由PPI传导至CPI，并快速回升，并非不可能。当然，美联储表态实行“平均通胀目标制”，允许通胀在一定时间适度超过2%，意味着通胀回升后联储也不会很快加息。但通胀是债券的“克星”，更高的通胀预期出现，长端债券收益率上行预期也会相应增强。

从历史上来看，美国10年期国债收益率和通胀预期走势基本同步，当通胀预期回升的时候，国债利率上行的斜率甚至更大。但此次通胀预期升温，国债的表现却十分钝化，很主要的原因就是美联储的收益率曲线预期限制住了债券收益率的上限。

相对2%的通胀预期，还不到1%的10年期美债利率明显是低了，这也许是我们接下来应该关注的重点。因为全球主要核心资产，股票、债券、商品的定价都依赖10年期美债利率。虽然经济恢复预期或者是经济增长会对一些资产产生积极影响，但长期美债利率也扮演着重要作用，10年期美债利率是全球金融资产的定价锚。

根据摩根士丹利的测算，在其他条件不变的情况下，10年期美债利率从目前水平上升1%，标普500市盈率将相应下降18%，纳斯达克100指数相应降幅更大，达到22.5%。而从历史来看，美股下跌，A股也很难独善其身，在外资持股市值仅次于公募的今天，影响会更为明显。

虽然美债收益率暴涨是小概率事件，但在市场情绪乐观、通胀预期不断升温的当下，10年期美债利率何时向上突破以及以什么样的方式突破是我们不得不重点关注的。如果美债利率的上行是渐进的，那么股票可能是由下跌再上涨的行情，也就是震荡；但如果上行的更加猛烈，那股市也将会受到更加凶猛的冲击。

小概率事件发生的概率小，不代表不会发生，就像去年一季度疫情的出现，对于大类资产的冲击力巨大，这就需要我们不得不提前做好应对措施。

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如何应对美债利率上行

从历史来看，国内债市和美国债券市场的相关性较低，美债利率上行并不会对国内债市带来直接影响。但是，如果美债利率快速突破导致股市下挫，市场风险偏好回落，反而会在一定程度上利好国内债市。所以，在大类资产配置上，可以适当向债券类资产做一些倾斜。

随着外资定价权的提升，部分外资占比较高的行业，比如大消费板块，估值体系由过去的PEG逐步向DCF切换。这就意味着，在外资边际定价的背景下，这些行业的估值和10年期美债收益率（外资贴现率）负相关性很高。美债利率上行，势必会对这些行业的估值带来极大打压。而周期类板块，一方面，外资的配置低；另一方面，通胀预期升温也会带来业绩改善预期。所以，美债利率上行，周期类行业还会有估值和业绩的相对优势。基于此，对于股票型产品的风格选择，可由均衡型逐步向价值型转换。

金融市场总是千变万化的，充满了不确定性，但是如果我们能够站得高一点、看得远一点，提前做好预案，在财富管理这条路上就会走的更远、更为平稳。