债市研究债券市场利率将持续高位震荡 债券利率走势分析常用的三碗面

二、债券市场收益率走势分析

2023年9月，我国经济修复向好、新涨价因素涨幅扩大，货币政策保持稳健，央行公开市场操作延续8月下旬以来的“缩短放长”模式，政府债券发行规模及净融资规模仍然较高，中小银行结构性存款储蓄压降，在上述因素综合影响下债券市场到期收益率震荡上行，资金利率均值相对平稳，但月内波动较大。

（一）经济持续修复向好

经济运行方面，三季度我国GDP当季同比增长4.9%，前三季度累计增长0.7%，已转为正值。具体来看，供给端方面，9月工业增加值同比正增长6.90%，增速较上月提升了1.3个百分点，增速继续高于去年同期，同时制造业及服务业PMI分别为51.5%和55.2%，持续高于荣枯线。需求端方面，1-9月累计固定资产投资同比增速为0.8%，年内首次转正；9月当月社会消费品零售总额同比增长3.3%，恢复趋势不减；出口方面，9月人民币计价出口同比增长8.7%，受人民币升值影响增速较上月有所降低，以美元计价则创今年以来新高，达到9.9%。经济修复的持续向好，对债券市场到期收益率的上升产生了一定的推动作用。

物价方面，9月CPI同比上升1.7%，涨幅较上月缩小0.7个百分点；PPI同比下降2.1%，降幅较上月扩大0.1个百分点。从同比来看，由于去年开始的“猪周期”导致的基数问题，CPI增速回落较快，若从剔除去年价格翘尾因素后的新涨价因素来看，自7月开始我国CPI的新涨价因素便开始逐月上升，6月至9月CPI同比增速中新涨价因素分别为-0.8个百分点、-0.2个百分点、0.3个百分点和0.5个百分点；与此同时PPI的新涨价因素降幅也逐月缩窄。物价水平新涨价因素的上升也对到期收益率水平起到一定的推升作用。

货币政策方面，从国常会以及央行三季度例会的指示来看，货币政策仍将保持稳健且灵活适度，同时将继续聚焦于精准导向，着力提高政策的“直达性”，打通货币传导的堵点，释放改革促进降低贷款利率的潜力，推动综合融资成本下降。

（二）资金利率高位波动

2023年9月，央行延续了上月对市场的资金净投放，9月当月累计净投放了3900亿元，其中通过7天期逆回购净回笼6200亿元，通过14天期逆回购净投放6100亿元，通过超额续作MLF净投放4000亿元，在操作方式上仍然延续了8月下旬以来的“缩短放长”，净投放的资金为14天期及一年期，资金成本高于7天期逆回购，变相地抬高了银行的资金成本。从资金利率水平来看，9月当月DR007和R007的均值分别为2.1707%和2.3930%，较8月分别下降1.92BP和上升2.44BP，平均来看与上月基本一致，但在月内波动较为显著，在月末时分别达到了3.0107%和2.4483%的季度内最高值。不过央行“缩短放长”的操作主要是为了应对跨季的流动性需求，进入10月后，央行的新增逆回购操作期限重新回到7天期，银行从央行获得的资金成本有所降低。

得益于央行公开市场的净投放，金融体系整体资金压力得到缓解。但中小银行结构性存款的压降仍在持续，负债端结构性存款的压降使得中小银行的流动性压力较大，中小银行同业存单发行利率在9月继续上升。截至9月末中小银行结构性存款余额为53975.71亿元，较上月末减少5627.48亿元，较4月末的高点已减少25104.15亿元。

政府债发行方面，2023年9月国债及地方政府债共发行15212.59亿元，净融资额为9319.22亿元，虽然净融资额较上月的13620.00亿元有所下降，但在年内来看仍处于高位。

三、中美利差创新高及人民币持续升值将提升我国债券市场吸引力

自今年年初新冠肺炎疫情爆发以来，欧美国家纷纷采取负利率或零利率的货币政策，而我国经济在疫情后快速的恢复使得疫情期间实施的专项货币政策逐步退出，中美之间的国债收益率利差持续扩大，至8月后持续维持在240BP之上，中美间的利差的持续扩大使得中国债券市场对境外投资者的吸引力明显提升。截至2023年9月末，根据中债登数据，境外投资者持有的中国债券为25960.55亿元，同比上升44.66%，较年初则增加了38.31%。

同时，自7月以来人民币对美元的汇率持续升值，截至10月21日人民币对美元中间价为6.6781元/美元，为2018年8月以来最低值，而较今年5月最高的7.7316元/美元升值了6.79%。

2023年9月25日，富时罗素宣布将中国国债纳入富时世界国债指数（WGBI指数），WGBI指数是全球影响力最广泛的公债指数，本次中国国债被纳入WGBI指数表明中国在债券市场的对外开发程度达到了新的高度。由于纳入指数的过程将持续至明年10月，所以纳入指数后各追踪WGBI指数的被动资金为中国国债市场带来的资金流入短期内将无法显现，但其行为表明中国债券市场的开放得到了其认可和背书，将带来一定的象征意义。

在当前中国经济基本面表现明显优于全球其他国家的情况下，中美之间的高利差或仍将维持，将持续对境外投资者产生吸引；同时，人民币近期持续升值叠加中国国债被纳入WGBI指数的影响将进一步提升我国债券市场对境外投资者的吸引力。境外投资规模的增加或将对我国债券市场到期收益率产生一定扰动，但整体看债券市场到期收益率仍然将由我国的经济基本面以及货币政策走向决定。

四、总结及展望

2023年9月，债券市场各券种发行了利率普遍上升；在经济持续修复、新涨价因素涨幅逐月上升、央行继续实施“缩短放长”的公开操作、中小银行压降结构性存款规模及政府债券发行规模仍高等因素推动下债券市场到期收益率震荡上行。

展望后期，国内经济恢复持续向好，压降结构性存款带来的中小银行结构性流动性紧张等推动债券市场到期收益率上行的因素短期内仍将存在；但随着政府专项债发行的完毕，政府债券大量发行带来的供给压力将逐步消退，债券市场到期收益率的上行趋势将有所弱化，预计债券市场到期收益率整体上将维持高位震荡。同时，中美利差维持高位、人民币升值以及中国国债纳入富时世界国债指数（WGBI指数）等因素带来的境外投资者资金流入可能在短期内对债券市场到期收益率产生一定扰动，但长期来看，债券市场到期收益率仍将由我国的经济基本面以及货币政策走向决定。短期内仍需持续关注国内基本面的修复情况、新涨价因素的涨幅变化、中美关系变化以及全球疫情防控形势变化等不确定因素对利率水平产生的影响。

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作者

孙田原查看