2023年二季度债市展望：债券收益率将陡峭化上行

作者：建行金融市场部  郑葵方  李思琪  温婉

一

资金利率中枢将小幅上行

1-2月份数据显示中国经济整体修复，其中需求端修复好于供给端。地产明显好转，1-2月份房地产投资累计同比增速-5.7%，较前值大幅提高4.3个百分点，高频数据中30城新房销售指数环比回升幅度较大，二手房成交缓慢上行。消费复苏明显，1-2月份月消费增速低位回升，同比增速3.5%，较前值提高5.3个百分点，但耐用品消费仍较为低迷，高频数据中电影票房、酒店入住率、百城拥堵延时指数、全国迁徙规模呈上行趋势，但汽车消费仍旧低迷，今年以来累计销售337.9万辆，同比下降18%。生产方面恢复较慢，1-2月份全国规模以上工业增加值同比增长2.4%，较前值3.6%回落1.2个百分点，1-2月份全国规模以上工业企业实现利润总额8872.1亿元，同比下降22.9%。预计二季度经济将延续复苏势头，2月PMI新订单、新出口订单指数已自2023年底迅速增长，分别升至54.1%和52.4%，需求引领，将为二季度经济全面持续回升打下基础。

实体融资需求也在上升。2月新增人民币贷款1.81亿元，新增社融3.16万亿元，创历史同期最高，为经济复苏提供有力支持。为弥补一季度信贷消耗超储，3月17日央行公布3月27日实施降准25BPs,此次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.6%，已处于历史低位，距离5%的下限空间有限。3月3日，央行行长易纲在国新办新闻发布会上表示，目前我国实际利率水平比较合适。结合2023政府工作报告中提及去年“新发放企业贷款平均利率降至有统计以来最低水平”的论述，在经济持续修复的宏观环境下，短期内再次降息降准的必要性较低。

截至3月27日，国股银行无三农转帖足年利率为2.32%，较年初大幅上行92BPs，票据利率高涨或预示二季度银行信贷将延续良好势头。二季度4月、5月、6月MLF将分别到期1500亿元、1000亿元和2000亿元，合计4500亿元，总体压力尚可。2023年政府工作报告中提出，稳健的货币政策要精准有力，保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。大量信贷造成的超储消耗，央行可能会适当投放流动性进行补充。关注4月中旬MLF续作，以及4月后续的信贷投放情况。

2023年政府工作报告中提出，积极的财政政策要加力提效。表观（中央政府）预算财政赤字率同比从2023年的2.8%升至3.0%。2023年一季度国债和政府债共发行4.26万亿元，创历年一季度发行新高，其中3月份发行1.73万亿元，同比增长35%，发债前置带动经济复苏。从历史数据来看，二季度政府债券供给通常较一季度大幅提高。此外，二季度也是每年缴税规模最高的季度。为配合积极的财政政策，货币政策可能会适度宽松。

综上所述，在经济复苏态势良好的情况下，针对信贷投放积极造成的超储消耗，以及政府债缴款和缴税造成的流动性缺口，央行或通过公开市场操作、MLF超额续作以及投放结构性工具等方法进行调节，短期内降准降息的可能性较低。我们预计，二季度央行的货币政策将总体中性，引导资金利率围绕7天逆回购操作利率2.0%中枢运行，二季度DR007月度均值的区间在2.00%-2.30%，R007的月度均值在2.25%-2.45%，将较一季度小幅上行。

二

利率债收益率将陡峭化上行

如前所述，二季度经济将延续复苏势头，预计GDP增速可能升至8%，加之央行2月24日公布2023年第四季度中国货币政策执行报告中，重提“引导市场利率围绕政策利率波动”的说法，货币政策态度回归中性，二季度资金利率中枢将小幅上行，对债市相对利空。

从供给端看，二季度利率债净供给量可能较一季度大幅增加。国债方面，预计二季度将发行23000亿元，较一季度增加7340亿元；净融资额为6894亿元，较一季度增加9779亿元。地方政府债券方面，预计二季度将发行25000亿元，较一季度增加5654亿元；净融资额为12289亿元，较一季度减少3433亿元。政策性金融债将发行14750亿元，较一季度增加5397亿元；净融资额为4080亿元，较一季度增加7720亿元。总体上，预计二季度利率债总发行量为6.28万亿元，较一季度增加1.84万亿元，净供给2.33万亿元，较一季度增加1.41万亿元。

从需求看，今年2月相对去年12月，银行净增持2.85万亿元债券，尤其信用债增加规模最大，达到1.07万亿元，主要是农村金融机构信贷储备项目不如大行、股份行等，因此将信贷投放转化为信用债投资。保险和券商机构的配置需求都较为旺盛。而广义基金（含银行理财产品）的债券持仓规模仍在减少，主要由于理财赎回冲击在1月还有余波，但2月元气已有所恢复。境外机构1-2月均在净减持，1月净减持了1066亿元，2月净减持764亿元，较1月降幅收窄。

表4：2023年2月相对12月的主要券种投资者结构变化

展望后市投资者需求，由于实体融资需求旺盛，银行二季度信贷投放规模虽较一季度减少，但同比可能延续良好的增长势头。对银行而言，信贷和债券跷跷板效应还可能继续发挥作用，对债券的投资需求增长有限。当前，10年期国债收益率所处的点位偏低，安全边际不足，广义基金增配债券的动力不足，二季度的购债规模将小于一季度。

境外机构对中债需求或可能有所恢复。由于欧美银行业危机的影响，欧美央行正处在遏制通胀和防范金融危机的两难困境。金融是经济的血脉，金融稳定事关经济大局和民生。随着美联储加息，如果出现