行将倒挂的美债收益率曲线预示着什么？衰退！衰退！衰退！ 债券利率倒挂是什么原因导致的

下载新浪财经APP，了解全球实时汇率

 【华泰资产配置】行将倒挂的美债预示着什么？   

摘   要

美债曲线倒挂隐忧浮现

自去年3月以来，市场对美联储的预期历经多轮调整：先price in加息到最后的利率水平会下降、后price in快速加息甚至缩表，导致以2年/10年为代表的美债长短端利差持续收窄，本月加息时的期限利差位于近35年来最低水平，收益率曲线倒挂似乎近在眼前。考虑到这一指标历史上一直是美国经济衰退的灵敏信号，而美联储的货币政策紧缩进程才刚刚开始，后续的演绎及对经济的潜在冲击无疑给市场带来了新的担忧。

从倒挂预测衰退？经济增长前景与基准利率的博弈

自1977年以来，美债2年/10年利差一共发生过六轮倒挂，后续都发生了衰退，但衰退成因各有不同：一种成因是高通胀损伤中期增长潜力，美联储提前加息排除风险，避免后续更大危机隐患。另一种成因是低利率、低波动助长投机，美联储紧缩引发金融市场大幅波动、反噬各经济主体资产负债表。节奏上，加息→倒挂→衰退的时间并不确定，但总体上快加息会加速过程，而慢加息则相反。

    “晚加息→高通胀→快加息”加剧倒挂风险

本轮倒挂风险源自通胀，在供需两方面作用下，通胀持续性与幅度都超出了美联储此前“暂时性”的预想，导致加息相对偏晚，放任了通胀冲高，且短期来看这一风险暂时没有缓和。而直接原因则是在中期选举背景下，美国通胀“政治化”，引发美联储加息从“落后曲线”到“追赶超调”，市场对“快加息”预期迅速调整，导致收益率曲线快速熊平，市场对美国今年的经济增速预期反而在持续下修，制约长端上行空间。此外，疫情以来的美联储又一轮大幅扩表进一步扭曲了美债的期限溢价也是可能的原因。

   投资启示

首先，当前较低的加息起点引发倒挂的可能性仍高：历史上加息开始时期限利差较窄往往对应高通胀、高基准利率时期，本轮加息从“零利率”起步导致短端对加息更敏感，增加倒挂的风险，且从远期看倒挂似乎只是时间问题，缩表预期何时计入仍是关键点。其次，倒挂不必然导致衰退，通胀的持续性、对需求的反噬、金融市场的拥挤程度更重要，QE压低期限溢价也使得绝对水平的参考意义下降。第三，美债曲线更有可能熊陡→熊平→牛陡，2.5%可能是10年期收益率的下一个关键位置。美股的主线仍是估值收缩（利率上行+回购减少）与盈利扩张的对抗，波动或加大。

风险提示：美联储货币政策加速收紧，利率上行反噬美国经济，新兴市场风险暴露

美债曲线倒挂隐忧浮现

自去年3月以来，以2年/10年为代表的美债长短端利差持续收窄，考虑到期限利差历史上一直是美国经济衰退的灵敏信号，而美联储的货币政策紧缩进程才刚刚开始，即将倒挂的收益率曲线无疑给市场带来了新的担忧。去年3月末，美债2年/10年利差一度达到疫情以来的高点近158BP，随后持续回落至近期的20BP左右，距倒挂仅一步之遥（图表27：），而美债5年/10年利差已经出现倒挂，使用Logistic模型等估计一年内衰退概率接近40%（图表31：），接近2023年8月的上轮高点46%。相比于美联储各轮加息周期的起点，这一期限利差基本是近35年来的最低水平，留给后续加息的“安全边际”似乎不足。

回顾来看，本轮美债期限利差自疫情以来从放宽到收窄大致可分为三个阶段，驱动因素分别是“预期货币政策正常化”、“预期加息终点下降”、“美联储引导紧缩预期”：

第一段（2023.10-2023.03）：第一波疫情基本结束，市场对经济的担忧阶段性消退，对货币政策将持续宽松的预期降温，长端收益率快速上行完成对“货币政策正常化”的定价，期限利差放宽；

第二段（2023.04-2023.09）：疫情轮番冲击下，美联储将通胀定义为“暂时性”，并开始引导市场对于提前缓慢加息抑制通胀的预期（与上一轮加息周期相似），长端收益率震荡下行完成对“加息终点下降”的定价，期限利差收窄。此外，以隔夜逆回购为代表的流动性充裕、调整后的美国对其他发达国家利差优势、日本投资者进入新财年等技术性因素也有“助攻”；

第三段（2023.10至今）：供给等中期通胀风险的影响因素开始显现，叠加俄乌冲突引发原油等价格暴涨，美联储在通胀“政治化”压力下快速转紧，引导市场对紧缩的预期快速升温，短端收益率大幅上行，期限利差明显收窄。

从倒挂预测衰退？经济增长前景与基准利率的博弈！

自1977年以来，美债2年/10年利差一共发生过六轮倒挂，后续都发生了衰退，看起来似乎倒挂正是衰退的领先指标。但总结这六轮倒挂，发现其直接触发因素各有不同：1980年前后和1990年前后的三次，高通胀是当时经济的核心特征，美联储通过加息压制总需求以抑制通胀，经济走弱甚至衰退只是货币政策转紧的“副作用”；而其后的三次，除了经济本身以外，资本市场大幅波动对各经济主体资产负债表的反噬也起了推波助澜的作用。

稍做总结不难发现历史上加息→倒挂→衰退的若干规律：

1、前三次衰退的主因都是大幅加息抗通胀，特别是与三次石油危机密切相关；

2、后三次衰退都与金融市场有密切关联：科网泡沫破灭、次贷危机、金融市场流动性危机都在不同程度上影响了各类市场主体的资产负债表，引发风险偏好回落。当然，2023年疫情冲击带来的经济停摆也不可忽视；

3、从首次加息到开始倒挂、再到进入衰退的时间并不确定，平均值没有统计意义，但总体上快加息会加速这两段过程，而慢加息则相反。

关于倒挂对衰退的预测能力，经济增长不能承受过高的基准利率是关键，金融条件收紧刺破资产泡沫引发资产负债表恶化也有加速作用。关于倒挂为何能预测衰退，学界、业界和政策制定者等有多种研究，一种理论认为，长端利率反映了市场参与者对未来经济状况的预期，随着投资者对经济前景变得悲观，长端利率就会逐渐见顶，而相对疲弱的经济增长不能承受过高的基准利率，就会转为衰退。此外，平坦和倒挂的收益率曲线会压低短端负债成本和长期投资回报间的息差，对银行等广义金融行业不利。如果按照这种理解，前三次衰退的根源都可归结于高通胀对需求的反噬，加息只是提前压制了总需求，避免贻误时机埋下更大的危机。而后三次则有长期宽松货币政策助长了部分资产投机，货币政策紧缩或其他意外事件使得拥挤交易快速瓦解，引发了部分市场主体的资产负债表衰退。

“晚加息→高通胀→快加息”加剧倒挂风险

本轮倒挂风险从何而来？根源在于本轮通胀在供需两方面作用下，其持续性与幅度都超出了美联储此前“暂时性”的预想，导致加息相对偏晚，放任了通胀冲高。我们在2月14日报告《从通胀成因看美联储的选择》中提及，美国由本轮疫情引起的通胀，供需两端的影响都存在，美联储工作论文（Young et al．， 2023）更是指出，疫情后的商品价格上涨约40%来自需求端，而60%来自供给端的供应链、缺芯、航运和产能等因素。而美联储去年在通胀上升的早期，