市场割裂之痛：关于我国债券市场分割的现状、问题及建议 外汇和债券如何相互影响交易

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立法体系分割

目前，《证券法》并未对债券品种、参与主体、信息披露规则、交易规则做统一规定，仅对公司债券进行了要求和规范。

表1 我国债券市场主要法律及行政法规情况

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监管体系分割

从具体发行品种来看，国债、地方政府债券等政府债券由财政部负责监管；中期票据、短期融资券、非公开债务融资工具、资产支持票据等品种由人民银行统一负责监管和管理，实行注册制；银行间的金融债、信贷资产支持证券等金融机构发行的品种由人民银行与银保监会共同负责监管与管理；交易所债券由中国证监会核准，但由交易所实质审核，证监会不进行实质审核，仅从行政许可的角度予以受理和核准；企业债券由国家发改委统一审批企业债券发行资格和发行总规模，实行审批制。

1.不同品种对发行人的准入条件要求存在较大差异

银行间市场偏重于关注发行人所属行业，对发行人所属的行业有一定限制。

交易所市场更关注发行人的财务表现。交易所市场除对特殊行业（房地产行业、产能过剩行业、地方政府平台类）有一定限制外，对于公募债券还要求发行人最近三个会计年度年均可分配利润不低于债券一年的利息。

企业债券对发行人的财务表现要求最严。

2.不同市场对发行人募集资金用途的要求不同

比较来看，交易所债对资金用途的要求相对更为宽松，所募集资金不仅可用于偿还贷款、信托产品等有息负债，还可用于补充营运资金或项目投资，甚至允许用于投资非上市企业股权，且无比例限制。

银行间市场对发行人募集资金用途要求较为宽松，募集资金可用于偿还各类信用债券及金融机构借款、补充营运资金或项目投资（非短期产品）,在发行完成后，发行人在规定平台披露后即可对募投用途进行变更。

而企业债券对资金用途要求最为严格。募集资金要求投向符合国家产业政策和行业发展方向，所需相关手续齐全。

3.不同市场对信息披露要求存在差异

按照发行过程中的时间节点，信息披露可以分为“发行时”和“发行后”两方面。银行间市场要求发行时需披露近三年经审计的财务报告及最近一期财务报表，存续期内按规定披露年报、季报和半年报。

交易所市场要求发行时披露近三年经审计的财务报告及最近一期财务报表，财务数据有效期为6个月（以证监会受理时间为准），存续期内每个会计年度结束后4个月内披露上年年报，每半个会计年度后2个月披露半年报，同时审计师事务所应具备证券、期货业务资格。

总体而言，银行间市场对信息披露要求相对宽松，交易所对信息披露要求相对较严，企业债券信息披露要求与交易所市场基本一致。

4.不同监管部门认可的评级机构资质要求不同

评级机构也存在多头监管问题，市场中仅大公国际资信评估有限公司、东方金诚国际信用评估有限公司、上海新世纪资信评估投资服务有限公司3家评级机构资质适用于所有监管部门。

就此，2018年9月13日，人民银行与证监会联合发公告（2018第14号），允许已经在银行间或交易所债券市场开展评级业务的信用评级机构，可申请同时在两个市场开展评级业务，监管部门也将设立绿色通道实现信用评级机构信用评级的资质互认。

5.不同市场对主承销商的管理规则存在较大差异

交易商协会对银行间债券市场的主承销商实行名单制管理机制，并且实施分层的承销商机制。主承销商分为A类主承销商和B类主承销商。银行间市场不对券商设限。但交易所市场和企业债券仅要求由具有证券承销业务资格的证券公司承销，不设置承销商名单制。

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发行与交易体系分割

1.交易场所

我国债券市场由场内市场和场外市场组成，场内市场指的是交易所市场(上海证券交易所和深圳证券交易所)，场外市场主要指的是银行间债券市场和商业银行柜台债券市场。

表2 不同品种的发行场所

2.投资方式

债券一级发行主要有簿记建档和招标发行两种方式。信用债券多为簿记建档方式，利率债多采用招标方式。交易所市场为线下申购或定向发行，银行间市场发行为直接使用招标系统或北金所系统投标。

目前，银行间市场簿记建档方式往往由承销商对发行利率区间进行指导，随后在投标系统关闭前由承销商根据投资人申报的额度和标位在系统内提交；交易所市场主要通过传真或扫描投资人申购单的形式来确认投资人申报额度和标位。

在二级交易方面，银行间市场采用中国银行间本币交易系统，DVP结算，交易较为便利；沪深交易所分别建立了自己的交易系统，投资机构需要分别开立账户，遵循两个交易所不同的交易规则。企业债券可以跨市场交易。

3.融资规则

银行间市场的融资方式主要包括拆借交易和回购交易，其中回购交易分为质押式回购及买断式回购。银行间市场主要采用一对一询价方式开展交易。

交易所市场的融资方式主要有质押式回购交易、协议回购和第三方回购。同时，为提高债券融资效率，上交所和深交所提出了协议回购和第三方回购作为对质押式回购交易的有效补充。

4.参与主体

从投资者角度看，银行间市场处于主导地位，参与主体为金融类机构投资者及非法人机构。交易所市场处于辅助地位，参与主体主要包括银行、证券公司、基金公司、保险公司等机构投资者以及个人投资者。

从发行人角度看，政府机构、政策性银行、证券公司、非金融企业等主体可以在不同的交易场所进行债券融资。但是由于受到人民银行及银保监会的监管，商业银行、保险公司、金融租赁公司、财务公司等金融机构只能在银行间市场发行金融债、资产支持证券产品，不能进入交易所市场。

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托管体系分割

1.托管机构

银行间债券市场由中央国债登记结算公司（简称“中债登”）和上海清算所登记托管，实行一级托管机制，机构投资者与中债登/上清所存在直接的托管法律关系。其中，中债登主要负责国债、金融债、铁道债以及信贷资产证券化产品，其他信用类在上海清算所。

2.结算方式

银行间债券市场采用实时全额结算，上清所鼓励机构采用净额结算，可实现券款对付。

交易所债券市场采用日终净额结算，结算方式的差异导致债券转托管操作需要T＋1个工作日才能完成，降低了转托管效率。由于不能实时到付交易，可能会使投资者丧失套利机会，进而影响跨市场交易的积极性。

3.第三方估值体系

目前，第三方估值主要有中证估值和中债估值，上清所估值使用程度相对较低。一般情况下，公募基金对银行间债券采用中债估值，对交易所债券采用中证估值。

二

我国债券市场分割存在的问题

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市场公平性缺失

债券市场分割易造成市场不公，从而延伸出差异化选择、市场定价、机构准入等问题。

一是不同的债券市场存在竞争关系，易造成监管竞争下发行人的差异化选择问题。二是市场分割造成不同市场的债券定价偏离。三是对市场中介机构的准入不同，造成了中介机构的差别待遇。

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市场透明度需要加强

不同的市场和监管机构对信息披露要求不统一，不利于债券市场的公平、公开和透明。

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市场流动性亟需提升

一是投资者被分割使得市场难以接纳全面多元的需求，导致交易减少。二是债券跨市场发行较难,使得有限的发债额度在两个市场进行分配，不利于债券流动性的提升。三是债券市场的分割导致不同市场的流动性差异以及各种交易摩擦问题。

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市场的便利性不足

一方面，割裂的账户以及结算体系造成跨市场障碍。另一方面，不同市场的交易系统不同、交易操作也不同导致各种不便。

三

未来发展建议

发展多层次、广度和深度兼具的债券融资市场有必要进一步完善债券市场基础设施配置，提高市场专业化程度。

一是加强市场顶层设计，协同监管。建议由国务院金融稳定委员会总牵头，制定债券市场整体协同发展改革方案。

二是建立完善的法律框架，统一市场规则，从法律层面明确市场各参与方的权利义务，保障债券市场的运行效率。

三是促进市场公平竞争，逐步扩大市场有效参与者。

四是从统一设置发行人资质要求、发行额度限制条件、资金用途、信息披露机制等方面，消除监管套利，促进市场定价合理有效。

五是促进市场间互联互通，提升市场参与便利度。

作者：王庆华 彭新月，中国邮政储蓄银行资产管理部

原文《关于我国债券市场分割的现状、问题及建议》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2023.01总第207期。

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