证券公司永续债的定价与投资价值分析 证券公司 债券

摘   要

自2023年6月以来，证券公司永续债的监管政策和投资者结构趋于稳定。证券公司的公司债信用利差主要受宏观因素、市场风险偏好和市场定价惯性的影响。与商业银行永续债相比，证券公司永续债的平均收益率略高4BP，主要来自信用风险溢价、流动性和品种溢价。证券公司永续债因不存在减记或转股条款，且包含利息累积、赎回激励条款，对本金和利息的保障程度更高，续期风险也更低。为进一步支持证券公司发展，建议进一步拓宽证券公司永续债的投资者范围，并将证券公司永续债纳入回购融资质押品的范围。

关键词

证券公司永续债债券定价

证券公司永续债概述

（一）证券公司永续债的定义与特点

证券公司永续次级债（以下简称“证券公司永续债”）是证券公司向机构投资者发行的无固定期限、清偿顺序在普通债券之后的有价证券。

与证券公司的普通债券相比，证券公司永续债含有递延利息支付条款和票面利率调整条款，符合条件的可以计入净资产，是证券公司补充资本的重要工具。

（二）相关政策

2012年12月，证监会发布《证券公司次级债管理规定》，提出长期次级债可按一定比例计入净资本。2015年，中信建投证券采取非公开方式发行国内第一期证券公司永续债20亿元。2015—2023年，证券公司采取非公开方式发行永续债共计722亿元。

2023年1月，财政部发布《永续债相关会计处理的规定》，根据该规定第二条，关于永续债发行方会计分类应当考虑的因素，对符合到期期限、清偿顺序、利率跳升机制三方面要求的永续债可以计入发行人净资产。同年4月，财政部和税务总局发布《关于永续债企业所得税政策问题的公告》，提出企业发行符合规定条件的永续债，也可以按照债券利息适用企业所得税政策，即发行方支付的永续债利息支出准予在其企业所得税税前扣除。

2023年5月，证监会修订发布《证券公司次级债管理规定》，允许证券公司公开发行次级债，统一规范了证券公司次级债的机构投资者范围，提升了证券公司永续债的流动性，降低了发行成本。同年8月，光大证券首次采取公开方式发行了证券公司永续债。截至2023年7月末，证券公司永续债的累计发行规模为2303亿元，其中公开发行的永续债为1451亿元。

（三）存续规模与发行主体评级

根据万得（Wind）统计，截至2023年7月末，证券公司永续债存续规模为1831亿元，其中公开发行1451亿元，占比为79.25%。上述存续的永续债发行主体评级全部为AAA级，单一主体的最大存续规模为300亿元，期限分布相对均匀，到期再融资压力较小。

（四）投资者结构

目前证券公司永续债的投资者主要是银行理财、公募基金。此外，保险公司和养老基金也是其重要投资机构。

2023年11月，银保监会发布《商业银行理财子公司净资本管理办法（试行）》，明确其他标准化债权类资产的风险系数为0，银行理财较银行自营监管约束显著降低。

2023年12月，人社部发布《关于调整年金基金投资范围的通知》，明确年金基金可以投资永续债，规定永续债及发行主体的信用等级不低于国内信用评级机构评定的AA+级；除商业银行发行的永续债外，应有利率跳升条款。

根据《保险资金投资债券暂行办法》，保险资金可投资商业银行混合资本债券、次级债券，证券公司债券，保险公司混合资本债券、次级定期债券，但并未明确证券公司永续债是否在其投资范围内。

根据《商业银行资本管理办法（试行）》第三十四条、六十七条，商业银行购买证券公司永续债，超过本行核心一级资本净额10%的部分，应从各级监管资本中对应扣除；10%以内的部分，需要按250%的风险权重计提风险加权资产。较高的风险权重计提，约束了银行自营投资永续债的需求。

证券公司永续债的定价及投资价值分析1

（一）定价逻辑

证券公司永续债的定价方式为“基准利率+初始利差”。具体来看，根据询价情况确定发行利率，并明确初始利差，初始利差在债券存续期内保持不变。为便于后续利差分析，笔者将证券公司永续债的利率拆解为无风险利率、信用风险溢价（利差）、流动性和品种溢价（利差）三部分。

自2023年8月证券公司公开发行永续债以来，其一级市场发行价格较同期限国开债发行价格平均高约94BP，其中分别包含信用利差、流动性和品种利差约47BP。2023年7月末，证券公司永续债利率较同期限国开债的利率高约71BP，其中信用利差约为36BP，流动性和品种利差约为35BP，均处在约10%分位数以下水平（见表1）。

（二）利率走势的影响因素分析    

证券公司永续债的二级市场估值走势拟合情况见图1。笔者选取公开发行90日以内的证券公司永续债中债二级市场估值并按发行量加权计算均值，形成连续的证券公司永续债二级市场估值利率走势。从拟合效果来看，个券发行定价基本围绕拟合的二级市场估值利率小幅波动，偏离度平均约为1BP。

证券公司永续债的利差走势大致可以分为以下三个阶段：

第一阶段：自证券公司公开发行永续债至2023年7月，证券公司永续债品种利差从139BP下降至64BP，呈单边收窄趋势。在此期间，市场对证券公司永续债的认可度逐步上升。然而受2023年下半年信用风险事件影响，与债券主体信用下沉相比，投资者更愿意接受债券品种信用下沉。

第二阶段：2023年8月至2023年2月，信用利差带动永续债利差波动，品种利差开始稳定在40BP左右。

第三阶段：2023年3月至7月，信用利差收窄带动证券公司永续债利差下行。在这一阶段，市场流动性充裕，国内经济下行压力增加，投资者追捧高评级资产，推动证券公司永续债信用利差下行。

（三）证券公司永续债的流动性及品种利差

自2023年6月起，监管政策及证券公司永续债的投资者结构趋于稳定，证券公司永续债的流动性及品种利差近似服从一个均值为37.80 BP、标准差为3.15 BP的正态分布，即在95%的置信水平下，证券公司永续债的流动性及品种利差区间为［31.63，43.97］。

（四）信用利差影响因素分析

1．宏观因素

宏观因素是影响债券信用利差的重要因素。笔者选取2016年1月至2023年7月的数据，并将这一时间段划分为疫情发生前的2016年1月至2023年12月、疫情发生后的2023年1月至2023年7月两段，建立证券公司的公司债信用利差与经济增速、通胀水平、信贷投放、货币政策等宏观因素的回归分析模型。

笔者设定几个宏观经济变量，其中证券公司的公司债月均信用利差为CS（%），经济增速的代理变量工业增加值的当月同比增速为growth（%），通胀水平的代理变量居民消费价格指数的当月同比增速为CPI（%），信贷投放的代理变量社会融资规模（存量数据）当月同比增速为SF（%），货币政策的代理变量广义货币的当月同比增速为M2（%）。将上述变量分别进行上下1%缩尾处理后进行一阶差分，ADF单位根检验结果显示上述变量的一阶差分序列平稳。

设dCS为被解释变量，dgrowth、dCPI、dSF、dM2为解释变量。笔者采用“OLS+稳健标准误”模型进行回归分析，建立如下式（1）的回归模型：

上述回归分析结果显示：经济增速、通胀水平变化对证券公司的公司债信用利差的影响均不显著。具体来看，在疫情发生前，在其他变量保持不变的情况下，证券公司的公司债信用利差变化与社会融资规模（存量数据）增速变动呈显著的负相关关系，随着社会融资规模增速上升，证券公司的公司债信用利差收窄；在疫情发生后，证券公司的公司债信用利差变化与M2增速变化呈显著的正相关关系，即在M2增速超过临界值后，证券公司的公司债信用利差反而扩大（见表2）。

2．市场风险偏好

笔者选取2016年1月至2023年7月的数据，将5年期AA+级中短期票据与5年期国开债的利差作为市场整体信用风险定价水平的代理变量，发现其与证券公司的公司债信用利差的相关系数达到0.83。

笔者设AA+级中期票据的信用利差为Bill（%），将CS及Bill在上下1%缩尾后均取一阶差分， dCS、dBill皆为平稳序列。设dCS为被解释变量、dBill为解释变量。采用“OLS+稳健标准误”模型进行回归分析，建立如下式（2）的回归分析模型：

上述回归分析结果显示，证券公司的公司债信用利差与AA+级中期票据的信用利差呈显著的正相关关系，中期票据的信用利差平均每变化10BP，证券公司的公司债信用利差同向变化约9BP。上述模型的F检验及R2结果表明，回归分析结果显著，且模型能解释83.6%的证券公司的公司债信用利差变化（见表3）。

3．市场定价惯性

为了更好地预测证券公司的公司债信用利差走势，笔者建立了证券公司的公司债信用利差时间序列自回归分析模型。选取2016年1月至2023年7月的证券公司的公司债信用利差CS（%），在确认CS为平稳序列后，由CS序列的自相关、偏自相关图判断该序列适用AR模型。根据AIC、BIC信息准则，选择滞后三阶自回归模型（AR（3）），建立回归方程的公式如下：

AR（3）模型的回归分析结果见表4。证券公司的公司债信用利差与其滞后一阶、二阶、三阶项均存在显著的相关性，且滞后一阶项的估计系数达到1，说明证券公司的公司债信用利差受历史因素影响较大，存在较强的惯性。

笔者利用该模型对证券公司的公司债信用利差进行预测，发现其与实际值基本一致。

（五）证券公司永续债与商业银行永续债的投资价值比较

1．收益率水平

自证券公司公开发行永续债以来，证券公司永续债与商业银行永续债的收益率走势基本相同，前者的平均收益率较后者高4BP。证券公司永续债与商业银行永续债的收益率水平差异来自条款差异、信用水平差异和流动性差异。

2．债券条款的保护程度

证券公司永续债条款对投资者权益的保护程度较商业银行永续债更高。一方面，证券公司永续债的本金和利息保障条款更有利于投资者（见表5）。证券公司永续债没有损失吸收条款，而商业银行永续次级债含有减记或转股条款，故证券公司永续债条款对本金的保障程度更高；证券公司永续债所递延的利息需累积且不得取消，而商业银行永续债有取消付息条款，故证券公司永续债更能保障利息的支付。另一方面，与商业银行永续债相比，证券公司永续债使投资者面临的续期风险更低。证券公司永续债有利率跳升机制，在基础期限到期后，发行人赎回债券的确定性较高，投资者所面临的续期风险较低。

3．信用水平

商业银行的规模效应较证券公司强。通过观察2023年8月至2023年7月发行的证券公司永续债可以发现，证券公司永续债的信用利差平均较商业银行永续债高约18BP。

4．流动性情况

商业银行永续债的流动性较证券公司永续债好。为提升商业银行永续债的流动性，特别是支持中小银行发行永续债，中国人民银行于2023年创设了央行票据互换工具（CBS）。公开市场业务一级交易商可以使用持有的合格银行发行的永续债从中国人民银行换入央行票据。在上述政策支持下，商业银行永续债的流动性显著好于证券公司永续债。证券公司永续债的月均成交量约为15亿元，月均换手率低于5%，而商业银行永续债的月均成交量在2000亿元左右，月均换手率约为15%。

政策建议

随着我国资本市场改革创新不断深化，证券公司作为金融市场直接融资的枢纽，要增强服务实体经济的能力，提升在交易、做市、风险防控等方面的核心竞争力。在以净资本为核心的监管体系下，资本实力是证券公司提高综合竞争力和抵御风险能力的核心因素，是实现战略目标和持续健康发展的重要保障。2023年以来，监管部门适当降低对证券公司主要股东的要求，允许证券公司公开发行次级债，支持符合条件的证券公司试点发行永续债等，这些都为证券公司增强资本实力提供了重要的政策支持。在以上支持性政策的基础上，建议可以进一步完善政策，提升政策支持效果。

一是进一步拓宽投资者范围。目前证券公司永续债的投资者以银行理财和非法人产品为主。基于相对较高的收益风险比、长久期等特点，证券公司永续债是保险、社保基金、养老基金等机构的优质投资标的。建议将证券公司永续债明确纳入上述机构的投资范围，并提高上述机构投资权益类资产的比例限制，丰富证券公司永续债的投资者结构。

二是将证券公司永续债纳入质押品范围。根据《质押式回购资格准入标准及标准券折扣系数取值业务指引》，证券公司永续债不在交易所回购融资的质押品范围内，流动性较弱。鉴于证券公司永续债多采取公开发行，发行主体信用等级较高，发行条款更有利于保障投资者权益，建议将其纳入交易所的质押品范围，提高其标准券折算率，增强投资者的认购意愿，为证券公司补充资本提供支持。

注：

1．由于目前发行的证券公司永续债具有期限均为5+N、绝大多数为公开发行、债项评级多为AAA级等特点，为保证该项统计的一致性与可比性，在探究定价及利差时，