中金固收·重磅推荐违约债券如何交易？ 债券期货怎么买卖

交易所、中证登：特定债券转让结算

2023年5月24日，为更好地服务于债券信用风险化解处置，保护投资者合法权益，根据《公司债券发行与交易管理办法》，上交所/深交所、中证登发布了《关于为上市期间特定债券提供转让结算服务有关事项的通知》、《关于为挂牌期间特定非公开发行债券提供转让结算服务有关事项的通知》。上交所、中证登发布的《关于为上市期间特定债券提供转让结算服务有关事项的通知》与深交所、中证登发布的版本整体要求大体相同、少数地方略有差异。具体而言，特定债券转让结算服务的特殊安排主要包括：（1）债券简称前冠以特殊标识“H”。（2）特定债券发行人或受托管理人应当在转让起始日前发布公告。（3）全价报价。（4）放松价格和申报数量方面的限制。（5）在特定债券风险处置的重要节点均应进行信息披露。（6）特定债券转让的受让方应当为合格机构投资者，原持有特定债券的非合格机构投资者可以选择继续持有或卖出。总的来看，交易所推出的特定债券转让结算服务契合了交易所市场债券投资者对包括违约债券在内的高风险债券的流动性需求，实现了与银行间市场在制度安排和方向上的联动和趋同。通知的总体思路在于以特定债券的特殊性为核心，在转让结算方面作出差异化安排。在可参与的投资者范围方面对非合格机构投资者进行了风险隔离，而新老划断有助于平稳过渡。从实际的执行情况来看，截至今年8月末根据公开信息可筛查出按通知进行转让的特定债券共35支，公私募公司债各占一半左右，涉及的15家发行人中除了青海盐湖之外其余均为非国企。交易所要求原则上特定债券均应当按照通知规定进行转让，但实际落实的数量有待提升。

央行：开展到期违约债券转让业务

央行2023年6月28日发布《关于开展到期违约债券转让业务的公告（征求意见稿）》，2023年12月30日正式公告《关于开展到期违约债券转让业务有关事宜》。正式稿与征求意见稿相比变化不大，只在部分地方有微调。央行公告从到期违约的认定，债券转让与结算，发行人、主承、投资人、交易平台和债券托管机构各方的义务责任等方面作出了制度安排，为银行间市场开展到期违约债券转让业务明确了总的要求和方向。

央行、发改委、证监会：公司信用类债券违约处置

央行、发改委、证监会2023年12月27日起草了《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知（征求意见稿）》。征求意见稿涉及违约处置的基本原则、充分发挥受托管理人和债券持有人会议制度在债券违约处置中的核心作用、强化发行人契约精神、加大投资者保护力度、建立健全多元化的债券违约处置机制、强化中介机构问责、加大债券市场统一执法力度等多方面。其中，针对违约债券交易的条款主要有两点。通知的出台有助于建立健全违约债券处置机制，妥善化解信用风险，此外提出的“发挥违约债券交易机制作用”、“鼓励提供多元化的债券报价或估值服务”一方面对应了交易中心、北金所、交易所和中证登近年来在违约债券交易方面做出的创新和努力，另一方面也对中债估值、中证估值等估值机构在违约债券价格发现方面提出了更高要求，未来违约债券的处置效率以及交易价格的可靠公允程度有望进一步提升。

总结

在违约日趋常态化、违约债券不断扩容的背景下，2018年5月以来外汇交易中心、北金所、交易所和中证登分别先后推出了债券匿名拍卖、到期违约债券转让、特定债券转让结算等，丰富了可供违约债券交易的二级市场。这些交易方式在适用债券范围和竞价机制等方面有所不同，而且必须注意到，几项创新业务的发展尚处于早期阶段，目前仍存在交投活跃度不高、转让债券发行主体集中度较高、参与机构范围仍较小、实际落实情况有待提升等问题。但上述业务的推出是健全违约后处置方式迈出的重要一步，有助于提高违约债券流动性，完善持有人退出渠道，将信用风险转移至有能力且有意愿承担的机构，满足不同风险偏好和业务方向投资者的需求。此外央行、发改委和证监会更高层次文件的出台，也为违约后交易业务的开展提供了制度支持。后续随着违约债券市场继续扩容、相关配套制度不断完善、参与机构数量和类型更加丰富，违约债券市场的交投活力有望进一步被激发。

引言

我国债券市场投资者众多，而不同机构的持券风险偏好和业务拓展方向并不相同。在违约数量不断上升、高收益债市场扩容的背景下，部分机构开始关注包括违约债券在内的低评级信用债，试图通过低成本投资违约债券博取违约后回收率，或通过买入尚未违约的风险债券博弈兑付概率，因此对一些低流动性、高收益性债券存在客观投资需求；与此同时，部分金融机构由于内部风控要求或流动性管理需要，有迫切出售此类债券的需求。然而，信用债原本流动性就偏弱，低资质信用债交投活跃度更是匮乏，特别是一旦发行人出现违约，相关债券由于估值、信息披露、买卖双方身份暴露担忧、道德风险问题等导致流动性可能面临进一步枯竭。

为了加快完善债券违约处置机制，改善包括违约债券在内的高收益债券的流动性，满足不同风险偏好和业务方向投资者的需求，培育和发展国内高收益债市场，2018年5月以来监管机构围绕这部分包括违约券在内的高风险债券交易出台了系列文件，按时间顺序来看：

（1）2018年5月31日，中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心（“同业拆借中心”、“交易中心”）发布《关于开展债券匿名拍卖业务的通知》，债券匿名拍卖业务出炉。

（2）北京金融资产交易所（“北金所”）2023年初推出以动态报价机制为核心的到期违约债券转让业务。

（3）上海/深圳证券交易所（“上交所”、“深交所”）和中国证券登记结算有限责任公司（“中证登”）2023年5月24日发布了《关于为上市期间特定债券提供转让结算服务有关事项的通知》、《关于为挂牌期间特定非公开发行债券提供转让结算服务有关事项的通知》，契合了交易所市场包括违约债券在内的高风险债券的流动性需求。

（4）2023年6月28日中国人民银行（“央行”）发布《关于开展到期违约债券转让业务的公告（征求意见稿）》，为银行间市场开展到期违约债券转让业务提供了制度支持。

（5）2023年12月27日中国人民银行（“央行”）、国家发展和改革委员会（“发改委”）、中国证券监督管理委员会（“证监会”）联合发布《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知（征求意见稿）》，进一步明确要发挥违约债券交易机制作用。

（6）2023年12月30日《关于开展到期违约债券转让业务有关事宜》正式稿发布。

（7）为规范银行间市场到期违约债券转让行为，保护投资者合法权益，同业拆借中心于2023年2月13日制定《全国银行间同业拆借中心银行间市场到期违约债券转让规则》并向市场发布。

（8）2023年4月21日北金所发布《北京金融资产交易所银行间市场到期违约债券转让业务操作指南》。

其中除了交易中心债券匿名拍卖、交易所和中证登特定债券转让结算业务适用范围包括但不限于违约债券、还涉及其他高收益低流动性债券或风险券之外，其余文件均仅针对违约债券。

我们依次对各文件的重要条款进行了梳理，并对要点内容进行了分析解读，此外还整理和总结了当前各项业务的实际开展情况，以供投资者参考。

同业拆借中心：债券匿名拍卖、协议转让

2018年5月31日，全国银行间同业拆借中心发布《关于开展债券匿名拍卖业务的通知》，拟基于现券匿名撮合系统，在银行间债券市场推出债券匿名拍卖业务。债券匿名拍卖，是指同业拆借中心依据市场需求，组织市场参与者在特定时间，在同业拆借中心本币交易系统进行债券集中匿名交易的行为。新规自发布之日起试行。

1、 适用范围

具备高收益+低流动性两大特征，银行间市场流通，包括但不限于违约券和受违约影响的债券。债券匿名拍卖业务适用债券需具备高收益、低流动性特征，应满足在银行间债券市场流通相关标准，包括但不限于违约债券、受违约影响的债券、资产支持证券次级档等，具体拍卖债券由同业拆借中心汇集市场意向确定。

2、 配套实施细则要点

同业拆借中心在配套的《全国银行间同业拆借中心债券匿名拍卖实施细则（试行）》（“实施细则”）中对债券匿名拍卖的交易前准备、拍卖申报、报价与交易、监测与违规违约处理等方面进行了规范。相关重要条款包括：

（1）同业拆借中心持续收集市场需求，视情况不定期举行匿名拍卖。同业拆借中心持续收集市场债券匿名拍卖需求。参与机构可通过邮件、电话等方式向同业拆借中心提出债券匿名拍卖意向。同业拆借中心根据市场情况和参与机构需求确定参与拍卖的债券，不定期举行债券匿名拍卖。

（2）意向参与机构根据同业拆借中心可申报债券列表进行申报。开展每一轮次债券匿名拍卖业务前，同业拆借中心向市场公布拟开展债券拍卖业务，提示申报日、拍卖日以及各阶段有效时间等信息。申报日，同业拆借中心公布可申报债券列表。意向参与机构可通过交易系统，在可申报债券列表范围内进行拟参与拍卖债券申报。完成申报的机构方可参与后续拍卖流程。申报日结束，交易系统根据市场具体申报情况确定是否进入拍卖环节。交易系统向参与申报的机构按申报债券逐条展示申报结果。

（3）交易可进行黑名单管理。参与机构中后台用户可进行债券匿名拍卖黑名单管理，设为黑名单的机构不可与其达成交易。

（4）拍卖日，债券匿名拍卖分为双向报价和集中竞价两个阶段，各阶段持续时间以同业拆借中心公示为准。具体而言：

双向报价阶段，不可匹配成交。参与机构根据自身需求，充分考虑影响标的债券定价的因素，在一定价差范围内发出双向报价，系统实时展示报价行情。双向报价阶段结束，交易系统确定集中竞价阶段价格区间，价格区间位于较优买价和较优卖价之间。

集中竞价阶段，参与机构可在双向报价阶段确定的价格区间内报价，交易系统根据价格优先、时间优先，以最大匹配量原则计算统一成交价，经黑名单过滤后确定买卖对手方。

（5）单笔最小报价量和券面总额最小变动单位均为1000万元，T+1清算。参与匿名拍卖应需满足交易中心设定的交易参数，单笔报价量最小为人民币1000万元整，券面总额最小变动单位为人民币1000万元整，清算速度为T+1，结算方式为券款对付（DVP）。如有变化，以交易中心最新公示为准。

（6）债券匿名拍卖期间发生以下情形的，拍卖终止：标的债券发行人披露重大事件；买方报价和卖方报价分歧较大，难以达成交易；因不可抗力导致系统发生严重故障；其他同业拆借中心认定应当终止拍卖的情形。

（7）风控方面对短期内与同一对手方就同一标的进行反向交易有限制。通过债券匿名拍卖达成交易的参与机构，5 个工作日内不得与同一对手方就同一只标的债券直接或间接进行反向交易（反向交易是指交易对手方之间，就同一债券，一方先买入后卖出，另一方先卖出后买入的行为。反向交易通过匿名拍卖达成的情况除外）。如确有需求，应当向同业拆借中心提供加盖公章的必要性说明。

（8）未按照成交单履行合同义务的处理：如交易任一方未按照成交单履行合同义务的，交易双方应友好协商解决。交易双方对违约处理不能协商一致的，可按照以下违约处理方式执行，非违约方可选择继续履行交易或终止该笔交易：①非违约方选择继续履行交易的，应指定原结算日后的下一工作日为新的结算日，且非违约方有权要求违约方在新的结算日支付相应的补偿金额。若违约方未在新的结算日履行交易的，非违约方不得再要求违约方继续履行。补偿金额＝交易金额×补偿利率×1/365。若交易双方无另行约定，补偿利率是指在结算日前一工作日隔夜质押式回购收盘加权利率。②非违约方选择终止该笔交易，或违约方未在新的结算日履行交易的，非违约方有权要求违约方在结算日下一个工作日支付相应的违约金。违约金=交易金额×0.02%。③若双方采用了保证金交易的，根据相关约定处理。

3、 债券匿名拍卖解读

（1）专门针对高收益债券，帮助改善银行间违约债和非违约瑕疵券的流动性问题。当时国内尚无专门的高收益债券交易市场，此前外汇交易中心推出的匿名点击成交系统成交券种也主要是活跃的利率债、而信用债交易较少。同业拆借中心债券匿名拍卖业务的推出有助于改善银行间违约信用债和非违约瑕疵券的流动性问题。

（2）拍卖匿名，有助于保护机构头寸、方向和报价信息。我国债券市场交易主要以一对一询价为主，或者通过货币中介进行询价，保密性方面相对较差，机构头寸及方向意愿通常会被暴露，从而影响成交意愿。匿名拍卖通过对订单进行黑名单的匿名匹配，一方面机构可以通过黑名单避免与无授信的对手方交易，另一方面能够保护机构头寸信息，同时匿名报价可以保护价格信息，避免市场跟风，减少非市场化因素，使价格更加有效。此前，外汇交易中心已经陆续推出了X-swap、X-repo和X-bond，分别为掉期匿名点击、质押式回购匿名点击和现券市场匿名点击平台，均得到市场较好的反响，有助于帮助市场发现价格。

（3）需要注意买方和卖方均应给出双向报价，否则无法参与集中竞价阶段。如果机构在双向报价阶段所出的双向报价不在最终形成的价格区间范围内，依然可以继续参加集中竞价。双向报价阶段需要参与机构针对已申报债券在交易中心设置的最大价差范围内进行双向出价，无论买方还是卖方均需给出一个双向报价。此时的出价仅为意向，不匹配成交，只是用于经过计算后形成集中报价阶段价格区间，这可以理解为对拍卖债券价格区间的理性定价过程。需要注意报价环节是必须的，如果在双向报价阶段不出价将无法参与下一阶段的集中竞价。此后在集中竞价阶段，所有机构必须在该价格区间内进行出价。另外如果机构在双向报价阶段所出的双向报价不在最终形成的价格区间范围内，不会影响参与之后的集中报价，投资者可根据双向报价阶段区间调整集中报价阶段价格。

（4）债券匿名拍卖和回购违约匿名拍卖均为同业拆借中心推出的“匿名拍卖”，但二者存在较大区别。同业拆借中心后来在2023年6月16日还发布了《全国银行间同业拆借中心回购违约处置实施细则（试行）》（“回购违约处置细则”），并于7月2日组织开展了银行间首次回购违约匿名拍卖。尽管同为“匿名拍卖”、从名称上容易混淆，而且回购违约处置的标的其实也是债券，但事实上“债券匿名拍卖”和“回购违约匿名拍卖”存在较大区别，主要包括：

①政策出台的背景和意义不同。债券匿名拍卖主要是改善高收益信用债的流动性，丰富违约后处置机制。而回购违约匿名拍卖的出台背景是包商事件引发市场流动性分层，旨在重塑回购市场信心，提供违约后处置质押品的机制和通道，用质押物信用补充机构信用，帮助确实有优质抵押品的机构获得合理的流动性支持，避免风险无序发酵。

②针对的债券类别和发起方不同。债券匿名拍卖针对高收益、低流动性债券（包括违约券和受违约影响的债券），买卖双方皆可主动参与。回购违约匿名拍卖标的为质押券，卖方是回购违约处置的守约方，由守约方发起。

③债券匿名拍卖增加预申报环节。有别于回购违约处置专场，债券匿名拍卖增加预申报这一环节。交易中心会在拍卖前发布公告，各意向参与机构报送意向买卖债券，交易中心根据预申报情况选定可申报债券。

④回购违约处置对于最低成交价格有约束，匿名拍卖由双向报价确定、不作价格限制。回购违约处置中，最低成交价按以下方式确定：回购债券在银行间债券市场拍卖日前三十个交易日的平均成交价格的80%；回购债券在拍卖日前三十个工作日内无成交价格的，或计算样本数过少的，按回购债券在拍卖日前一交易日交易中心估值价格的80%确定。而匿名拍卖集中报价阶段的区间由参与机构提交的双向报价确定，交易中心对此不作限制。

（5）债券匿名拍卖开展情况

①2018年7月6日开展了首次债券匿名拍卖，但参与的债券和达成的交易很少。2018年7月6日，交易中心以试运行形式组织开展了首次债券匿名拍卖，经过参与机构申报，共有4支债券进入集中拍卖，只有一支债券13鄂供销债以93.5039元的价格达成交易，而且这支债券为非违约债券。

②第二次债券匿名拍卖参与机更为广泛，可拍卖债券有所丰富，并且对集中竞价环节没有匹配成交的债券新增了一对一匿名协商机会。2018年9月27日交易中心组织开展第二次债券匿名拍卖，这次共有22只债券进入拍卖日，58家机构（含产品）提交双向报价，43家机构（含产品）参与集中竞价，最后16洛娃科技MTN001、17阳光城MTN002达成多笔交易。在这次债券匿名拍卖中新增了iDeal匿名聊天功能，对于集中竞价环节没有匹配成交的债券，交易中心为出价的买卖双方开启iDeal匿名聊天窗口，双方可进一步进行一对一匿名协商，增加成交机会。

③此后交易中心不定期组织了多场债券匿名拍卖，并从2023年3月起改为常态化按月组织。交易中心分别于2023年2月27日、4月18日、10月23日、12月4日，以及2023年1月21日不定期组织开展了多次债券匿名拍卖。2023年2月26日发布了《关于公布2023年债券匿名拍卖计划的通知》，为提升匿名拍卖应用效率，拟试行按月组织债券匿名拍卖。时间安排上，交易中心于每月第一个周一启动预申报，周五截止预申报，根据预申报情况确定当月是否组织开展匿名拍卖并向市场通知，若开展匿名拍卖，则第二个周三为申报日，周四为拍卖日。

④从汇总结果来看，截至目前债券匿名拍卖共组织开展14次，达成成交的债券共32支，涉及的债券发行人共24家。从截至目前的情况来看，有债券成交的主体中包含鄂供销、阳光城、营口港、泛海等尚未违约的主体，也包含永泰能源、宏图、盐湖、沪华信、众品、盛运环保、中信国安等违约主体。从匿名拍卖债券的成交价格来看，最低的17沪华信SCP003仅成交在3元，最高的17营口港MTN002成交在94.8元，分布区间较为宽泛，主要是已违约主体的相关债券成交价格低，而非违约风险个券均折价成交但价格明显高于违约券。

除了成交的债券以外，未匹配成交、双边有报价的债券共32支，涉及的发行人共19家。具体包括盾安、海航控股、春华水务、吉林铁投、泰禾、康美、汉当科、美好置业、青国投、华闻传媒、建安投控、康得新、南京新港、启迪环境、福星科技、湘潭建设、北大方正、天津航空、永泰能源等。

此外，还有未匹配成交、单边有报价的债券共112支，涉及的发行人共42家。其中单边报买的债券共62支，单边报卖的债券共32支，有18支债券同时存在单边报买或单边报卖但在不同的匿名拍卖批次、因此未能成交。涉及的发行人包括皖经建、北大方正、清新环境、连普湾、丹东港、誉衡药业、福星科技、鲁宏桥、新华联控、宜华集团、天津航空等。

此外，2023年2月13日同业拆借中心制定《全国银行间同业拆借中心银行间市场到期违约债券转让规则》并向市场发布。在转让流程方面，规定参与机构可以通过协议转让或债券匿名拍卖开展到期违约债券转让。其中，参与机构开展协议转让的，转让双方应预先向交易中心提交加盖公章的《到期违约债券转让说明》，内容应包括拟转让债券信息、转让价格、结算安排等要素信息，以及相应背景情况说明和定价说明等。

北金所：到期违约债券转让

北金所2023年初推出以动态报价机制为核心的到期违约债券转让业务。2023年4月9日北金所表示，为贯彻中央关于“金融要为实体经济服务，满足经济社会发展和人民群众需要”的指示，落实人民银行“完善违约债券处置机制，提高违约债券处置效率，为无意参与债券重组的投资者提供退出通道，减少风险累积”的工作要求，北金所基于多年不良资产转让业务经验，推出以动态报价机制为核心的到期违约债券转让业务。从此次披露的信息来看，到期违约债券转让已在北金所实现常态化运营，首笔转让达成交易时间为2023年2月1日。

此后在2023年4月21日，北金所发布《北京金融资产交易所银行间市场到期违约债券转让业务操作指南》（“操作指南”）。根据指南，北金所到期违约债券转让业务主要包含以下7个环节：①转让方提交转让申请。②北金所对到期违约债券标的转让信息进行披露，并发送交易中心同步披露。转让信息公示对转让方信息进行匿名处理，在公示期内接受意向受让方受让申请。③意向受让方提交受让申请。④意向受让方缴纳保证金。⑤北金所组织意向受让方使用指定系统平台参与动态报价环节，对拟转让标的债券进行转让，受让方可匿名参与竞价。动态报价产生中标受让方后，北金所将成交信息发送交易中心，交易中心根据以上信息生成成交单抄送北金所并传送至登记结算机构办理结算。⑥动态报价结束后，北金所通知中标受让方缴纳剩余价款。中标受让方及转让方应在规定时间内于登记结算机构按照券款对付的方式进行债券登记托管结算。登记结算机构将结算结果反馈北金所，并在动态报价结束后3个工作日内退回未中标受让方保证金。⑦北金所将到期违约债券转让结果进行信息披露，并对转让双方信息作匿名处理。同时将成交数据报送至交易商协会。

动态报价划分为自由报价期和限时报价期。从核心的动态报价机制来看，划分为自由报价期和限时报价期。如果只有一位受让方在自由报价期报出等于或者高于转让底价的价格，则其报价为有效报价，按上述时间转入限时报价期，在限时报价期间没有其他受让方报价超过当前有效报价的，限时报价期结束，由北金所确认该受让方为中标受让方。如果有两位或以上受让方在自由报价期均报出高于转让底价的有效报价，则按上述时间转入限时报价期，在限时报价期间报价高者为有效报价，报价最高者确定为中标受让方。简单而言，自由报价期=转让公示期=X个工作日，而限时报价期=Y分钟，在限时报价期间报价高者为有效报价，每Y分钟内若有一次新报价，将进入新的Y分钟的报价周期，直至无新的报价出现为止。最终通过“竞价—价高者得”的方式确认最终受让方。

北金所依托国有金融资产转让及不良资产处置经验，引入非金融机构合格投资人等