耀之视点中美高收益债券投资价值比较分析 美国债券指数收益率

违约率：美国历史上经历了三个违约率高峰：第一个阶段是1988-1991年期间，美国陷入经济衰退期，违约率上升到接近9%；第二个阶段是2001-2002年期间，互联网泡沫引发企业大规模破产，违约率上升到16.4%；第三个阶段是2008-2009年金融危机期间，违约率水平达13.7%。

图2：美国高收益债券1980年-2015年违约率

数据来源：惠誉评级

违约回收率：在正常的经济环境下，违约回收率的水平接近50%；经济衰退和经济危机期间回收率锐减，2002及2009年回收率水平分别为22.5%和34.1%，且回收率呈现明显的偏态分布，回收率中位数明显低于均值，回收率在0-20%范围内的比重有50%左右。

图3：2000年-2015年美国高收益债违约回收率

数据来源：惠誉评级

四、美国高收益债收益率

从历史回报率来看，以美银美林高收益债指数为例，1990-2017这28年期间，其中23年取得正收益，危机之后的1991年以及2009年收益率最高分别达到35.24%和30.77%；仅5年录得负收益，分别为1990年、1999年、2007年、2008年和2015年，下跌幅度最大的为2008年，达到12.82%，其余年份下跌幅度均未超过3%。如与标普500指数比较，两者走势基本一致，美银美林高收益债指数复合增长率为8.37%，年平均收益率为8.31%，夏普比率0.87；同期标普500指数复合增长率7.90%，年平均收益率7.39%，夏普比率0.47。数据显示，美银美林高收益债指数收益率要高于标普500指数，且拥有更低的波动率，投资价值超过标普500指数。

图4：美国标普500指数和美银美林高收益债指数走势

数据来源：wind，耀之整理

五、国内高收益债情况

由于国内债券市场和评级行业的发展历史较短，债券发行人大部分为国有企业，刚性兑付力量较强；同时，市场上违约样本数量不足，监管对发行人级别限制过严，级别分布过于集中，区分度较差。因此，简单通过信用等级对国内高收益债券进行定义会有所偏颇。美国作为高收益债券发展最成熟的国家，其高收益债券通常被定义为信用评级低于投资级的债券，收益率比同期限国债高400-500BP。结合当前我国国债收益率水平，我们将估值收益率在8%以上（对应信用利差400BP左右）的债券定义为高收益债券。

截到2017年11月下旬，按照估值收益率8%以上的标准，我们对市场上存续的信用债 进行了筛选，共得到890只高收益债券，对应494名发行人，存续金额合计7672.05亿元，平均估值收益率10.17%。以下将分别从发行方式、债券类型、行业、省份、是否上市公司、企业属性等方面对国内现存高收益情况进行梳理，以分析国内高收益债券的特点。

1、发行方式

从发行方式上来看，890只高收益债券中，公募债券有353只，债券存续金额3483.33亿元，占比45.40%，平均估值收益率为11.27%；私募债券537只，存续金额4188.73亿元，占比54.60%，平均估值收益率为9.44%。从统计检验结果来看，二者收益率之间的Wilcox显著性检验P值为0.138，在95%置信度下不能拒绝其收益率相等的假设，也从侧面验证私募债收益率较低在此处不具有统计学意义。

表1：不同发行方式下高收益债情况

项目 债券只数 存续金额(亿) 占比（%） 估值收益率（%） 公募 353 3483.32 45.40 11.27 私募 537 4188.73 54.60 9.44

2、债券类型

债券类型上，高收益债分布最集中的为公司债，其高收益债658只，存续金额5312.36亿元，占比69.24%；其次为中期票据和企业债；权重最小的为定向工具和短期融资券。

表2：不同债券类型高收益债情况

项目 债券只数 存续金额(亿） 占比（%） 估值收益率（%） 公司债 658 5312.36 69.24 10.05 企业债 122 923.20 12.03 11.53 中期票据 93 1253.50 16.34 9.43 短期融资券 9 53.00 0.69 8.16 定向工具 8 130.00 1.69 10.34

3、行业分类

分行业 来看，高收益债分布最集中前五大行业分别为房地产、综合、建筑装饰、采掘和商业贸易，上述行业在国民经济中的占比相对较大，且融资需求较旺盛。

表3：不同行业高收益债情况

项目 债券只数 存续金额(亿） 占比（%） 估值收益率（%） 房地产 183 2693.55 35.11 9.06 综合 119 1125.48 14.67 14.77 建筑装饰 150 836.81 10.91 8.81 采掘 58 502.56 6.55 11.35 商业贸易 46 466.85 6.09 9.28 化工 51 286.39 3.73 10.53 钢铁 19 223.55 2.91 10.01 有色金属 26 213.18 2.78 8.88 食品饮料 24 161.87 2.11 9.75 公用事业 32 140.45 1.83 8.73 建筑材料 9 117.70 1.53 10.33 计算机 10 116.94 1.52 16.69 交通运输 19 115.10 1.50 8.64 休闲服务 30 102.74 1.34 9.15 非银金融 14 77.00 1.00 8.58 汽车 7 75.00 0.98 8.44 农林牧渔 20 65.53 0.85 9.85 机械设备 14 60.85 0.79 9.67 纺织服装 9 48.82 0.64 9.17 通信 6 32.00 0.42 8.49 电子 4 26.84 0.35 10.67 轻工制造 6 21.92 0.29 8.93 医药生物 7 21.50 0.28 10.45 家用电器 2 20.00 0.26 8.54 传媒 6 14.93 0.19 9.33 国防军工 2 8.00 0.10 9.65 电气设备 2 7.00 0.09 9.21

4、省份情况

从各省份情况来看，由于经济欠发达、债券发行规模小，西藏和青海两地无高收益债券，在剩下的29个省、直辖市中，高收益债券占比最高的前五大地区分别是辽宁、山东、江苏、广东和北京。

表4：不同地区高收益债情况

项目 债券只数 存续金额(亿） 占比（%） 估值收益率（%） 辽宁省 48 930.19 12.12 9.74 山东省 86 724.50 9.44 10.59 江苏省 108 669.73 8.73 9.09 广东省 46 580.50 7.57 8.88 北京 56 571.67 7.45 9.47 河南省 51 534.35 6.96 9.73 贵州省 59 370.70 4.83 8.95 浙江省 56 359.81 4.69 10.36 天津 21 306.40 3.99 9.05 福建省 24 293.60 3.83 8.48 上海 23 251.00 3.27 12.30 内蒙古自治区 34 216.17 2.82 11.57 河北省 18 214.80 2.80 10.41 四川省 30 177.26 2.31 9.08 湖北省 27 176.00 2.29 9.11 重庆 33 165.94 2.16 8.91 新疆维吾尔自治区 19 158.90 2.07 10.16 广西壮族自治区 22 137.42 1.79 9.65 山西省 18 135.01 1.76 9.80 安徽省 13 110.70 1.44 8.77 黑龙江省 15 106.40 1.39 41.44 云南省 14 92.40 1.20 8.60 湖南省 20 88.17 1.15 8.98 海南省 8 79.30 1.03 8.56 陕西省 11 63.79 0.83 10.18 吉林省 11 57.60 0.75 8.99 江西省 6 31.10 0.41 8.56 宁夏回族自治区 6 27.80 0.36 9.93 甘肃省 6 22.85 0.30 9.88

5、公司属性

从发行人公司属性上看，民营企业和地方国企占比最大，债券存续指数分别达到402和371只，存续金额为4121.54亿元和2458.84亿元，两者合计超过85%。

表5：不同发行人类型高收益债情况

项目 债券只数 存续金额（亿） 占比（%） 估值收益率（%） 民营企业 402 4121.54 53.72 11.22 地方国有企业 371 2458.84 32.05 9.29 外商独资企业 64 647.20 8.44 8.81 中外合资企业 15 125.71 1.64 10.87 外资企业 9 82.65 1.08 9.90 中央国有企业 8 65.60 0.86 11.44 公众企业 9 43.10 0.56 8.52 集体企业 7 32.20 0.42 8.71 其他企业 2 24.00 0.31 8.63

6、信用等级

从主体信用级别角度看，AAA级债券占比16.94%；AA+债券占比26.54%；AA债券占比最大，达到40.24%。通过数据可以发现，我国高收益债券的级别分布多集中在最高的三个等级，中低等级分布较少。

表6：不同信用等级发行人高收益债情况

项目 债券只数 存续金额(亿） 占比（%） 估值收益率（%） AAA 38 1299.70 16.94 9.36 AA+ 155 2036.04 26.54 8.96 AA 400 3086.94 40.24 9.13 AA- 91 535.71 6.98 11.34 A+ 27 124.81 1.63 9.88 A 8 20.04 0.26 12.98 A- 2 2.50 0.03 8.29 BBB+ 4 13.92 0.18 10.98 BBB 1 2.00 0.03 10.69 BBB- 3 20.00 0.26 17.67 BB+ 3 15.50 0.20 29.97 BB 6 40.00 0.52 90.51 B- 2 1.12 0.01 15.32 CC 4 25.78 0.34 25.14 C 1 1.50 0.02 21.72 无评级 144 446.50 5.82 9.24

7、期限情况

从存续高收益债的期限分布来看，剩余期限在1-3年内的债券占比达到53.93%；其次为3-5年内债券占比28.13%。

六、国内高收益债投资价值分析

就绝对收益而言，高收益债券收益率明显要高于普通债券，按照