孙彬彬：如何看待专项债加速发行的影响？ 利率对于债券的影响是什么

孙彬彬：如何看待专项债加速发行的影响？2023年10月25日07:30    作者:孙彬彬  (0)+1 我有话说

意见领袖丨孙彬彬 许锐翔 廖翊杰

摘要：

几乎是喊了一年的狼来了，在下半年姗姗来迟，如何看待这一供给因素的影响？

在跨周期设计下，考虑去年是谷、今年是峰的因素，今年专项债发行进度明显偏慢。但在近期不断加码的稳增长诉求下，政策推动并加速地方债发行。财政部在周五发布会上的要求，相当于进一步清晰、具体地传递了有关加速专项债发行的政策信号。

围绕专项债加速发行，市场主要关注几个方面：

第一，11月是否能发完？历史经验表明，只要政策端表明态度，地方政府总是有足够意愿和能力，在发行程序上也来得及完成，至少八九不离十。

第二，对社融会有什么影响？按照最新的专项债发行进度计算，10月社融大概率回升，拐点显现，年内社融高点或在12月份大约为11%，后续会窄幅震荡。

第三，对经济基本面作用如何？能否在年末落实工作量？专项债发行对基建的推动作用通常是立竿见影的，最快能够在当月有所体现。参考历史经验，只要政策端决心强，同样能够在冬季落实工作量。

第四，对流动性与利率的影响如何？专项债加速发行一般会对流动性形成扰动，但为了配合专项债发行，央行通常也会进行对冲。不管是历史还是从今年观察，专项债加速发行对资金面的影响存在不确定性。

问题的关键还是在于货币政策的态度，当前稳字当头的方向基本不会改变，所以供给压力对于流动性的扰动总体可控。但是如果货币政策仅仅是稳字当头，可能并不足以完全打消市场疑虑，毕竟今年绝大多数时间，政府债券的供给压力并不大。

趋势上，市场还会对专向债和信贷（结合碳减持支持工具等）的宽信用以及对基本面的作用逐步加强关注，结合本身滞胀的背景，逻辑上利率负面压力确实在上升。

那么债券市场重心或者说关键是看什么？

关键还是货币政策方向。如果跨周期设计下货币政策还是依托结构性政策工具，方向仅仅是量宽价平，那么市场的疑虑和压力很难消除，2.95%的中枢可能再度构成市场制约，利率虽无持续上行的压力，但是很难简单回到2.95%以下。同时，短端的压力可能进一步上升。

货币政策关键看什么？还是基本面，我们判断在当前滞胀的格局下，政策重心依然落在滞上，结合新旧动能转换等一系列大刀阔斧的改革，虽然一方面政策在加大对冲力度，但另一方面实体经济依然面临减法压力。预估未来经济偏弱的格局很难系统性改善，也就是说后续单季度GDP总体还是徘徊的保5%的边缘。

若如此，货币政策后续依然有从目前量宽价平向进一步宽松转向的可能，这里面我们提示市场关注出口的变化，一旦出口增速确定回到10%以下，可能宏观图景就会对货币政策构成更加积极的支持。

所以我们目前维持10年国债中枢2.95%，区间2.75-3.15%的判断。在中枢之上，若进一步走高，考虑票息，市场可以结合宏观图景判断合理展开参与。

策略展望：如何看待专项债加速发行的影响？

10月22日，财政部在2023年前三季度财政收支情况新闻发布会上表示[1]：

“今年前三季度，全国地方已发行新增地方政府债券28986亿元，其中专项债券22167亿元，专项债券发行进度61%，其中8月以来发行进度明显加快。按照党中央、国务院确定的重点投向领域，前三季度全国地方发行的新增专项债券约5成投向交通基础设施、市政和产业园区领域重大项目；约3成投向保障性安居工程以及卫生健康、教育、养老、文化旅游等社会事业领域重大项目；约2成投向农林水利、能源、城乡冷链物流等领域重大项目，对带动扩大有效投资、保持经济平稳运行发挥了重要作用。

下一步，财政部将继续加强对地方的指导，要求地方按照“资金跟着项目走”的原则，继续围绕国家重大区域发展战略以及“十四五”发展规划等，加大对重点项目的支持力度，2023年新增专项债券额度尽量在11月底前发行完毕，持续发挥专项债券对地方经济社会发展的积极作用。”

如何看待后续专项债加速发行对债市的影响？本报告将进行解读。

1.1． 为什么要加快？

今年全年预算新增一般债8200亿元，新增专项债36500亿元，前三季度，两者进度分别为83%与61%。在同样从3、4月启动专项债发行的年份（2016、2017年）中，发行进度明显偏慢。对比从6月启动专项债发行的年份（2015、2018年），截止目前的发行进度也仅略高于2015年。

在跨周期设计下，考虑去年是谷、今年是峰的因素，今年专项债发行进度明显偏慢，但是二季度经济出现了一定压力，

稳增长诉求下，政策从7月开始有意推动并加速地方债发行。

730政治局会议上要求[2]，“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量。”8月27日，《财政部发布2023年上半年中国财政政策执行情况报告》发布[3]，要求“适度提速地方政府专项债券发行，用好地方政府专项债券资金，指导地方加强项目储备，推动今年底明年初形成实物工作量。”

按照截止7月的进度，比往年大概落后两个月左右，所以总体上按照7月以来发行节奏，我们团队估计财政系统基本按照12月底之前全部发行完毕的节奏在往前推进。

三季度经济增速4.9%，两年同比4.9%，已经略低于5%-6%的潜在增速区间。根据易纲行长的估计，全年经济增速在8%左右[4]，意味着四季度经济增速在3.7%左右，两年同比增速约5.1%。以两年同比增速计算，也只是略高于潜在经济增速区间的下沿。总体宏观的复杂性和经济下行压力加大，在此背景下，对于财政的节奏和力度有了进一步变化。

财政部在周五发布会上的要求，相当于进一步清晰、具体地传递了有关加速专项债发行的政策信号，并且明确了对地方的指导。

1.1.1． 11月是否能发完？

前三季度新增地方债发行28986亿元，预算安排新增地方债发行44700亿元，剩余新增地方债发行15714亿元。其中，新增一般债发行还有约1381亿元，新增专项债发行还有约14333亿元。

参考地方债发行有过明显加速的2015年、2018年，我们假设四季度每月新增一般债的发行基本保持不变，为460亿元左右。根据WIND数据，10月已经发行或申报发行的新增地方债为6579亿元，计算得到10月、11月的新增专项债分别为6119亿元、8214亿元。

再考虑四季度地方债到期情况，可以计算得到年内地方债的净融资与发行情况。具体到11月，地方债净融资8674亿元。

当然，围绕专项债的发行市场还有两个疑虑，一是地方政府有没有足够的项目储备与发行意愿，二是地方债发行程序是否来得及？

我们不妨参考2018年三季度与2023年，与当前的共同点在于，前期或是强调财政纪律、或是其他因素，新增专项债发行均出现了一段时期的空档期。但在财政部明确专项债发行后，专项债发行也总是能够在一个季度内明显推进。

2018年8月财政部发文要求做好加快专项债券发行进度后[5]，8、9月新增专项债发行总计10975亿元。

2023年1月财政部提前启动专项债发行后，1月新增专项债发行7148亿元。随着第二批专项债发行启动，5月新增专项债发行10000亿元。7月财政部发文要求加快专项债券发行进度后[6]，8月、9月新增专项债发行10993亿元。

虽然历史不能简单对比，各年度也有对应的差异，但是历史经验表明，只要政策端表明态度，地方政府总是有足够意愿和能力，并且在发行程序上完成至少八九不离十。

1.2． 对社融会有什么影响？

最新的专项债发行要求，进一步改变了年内政府债券净融资的节奏。

按照调整后的政府债券净融资计算，社融同比增速的拐点大概率在10月出现，预计在10.3%左右，较9月的10.0%有所回升。阶段性社融高点或出现在12月份，在11%左右。之后需要观察明年一季度总体信贷投放，预计可能会呈现窄幅震荡的态势。

1.3． 对经济基本面作用如何？

地方债投向主要是“两新一重”与民生补短板的基建项目。

年初政府工作报告要求[7]，“继续支持促进区域协调发展的重大工程，推进“两新一重”建设，实施一批交通、能源、水利等重大工程项目，建设信息网络等新型基础设施，发展现代物流体系。政府投资