高收益债估值模型与回收率测算 债券定价常见的思路

来源：华创债券论坛

首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002

分析师：杜渐，SAC：S0360519060001

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报告导读

估值可以视为一切投资逻辑的核心，低估介入，高估卖出。高收益债估值模型主要通过对三种假设情况下债券到期收益率赋权，最终得到加权平均收益率。1、乐观假设：高收益债的到期收益率计算方式与普通债券一致；2、中性假设：高收益债的到期收益率通过EBITDA倍数法来计算；3、悲观假设：高收益债的到期收益率通过单一资产估值法来计算。

高收益债的估值定价是以回收率为基础的。不同于普通债券主要以利率债基准加利差定价的方式，高收益债更侧重于企业估值或资产估值能覆盖多少相关债务。以美国为主的海外高收益债市场便是基于回收率的测算，对投机级债券进行回收率评级，从而对给予估值定价方向。

回收率评级指的是在假设违约的前提下，对某债券回收水平的评估，其实质为基于企业价值和债务结构，给出债券违约后的回收率预期，从而进行评级。国际三大评级机构中，标普和惠誉的评级方法相似，穆迪的较为不同，主要区别在于企业价值的估算方式。标普和惠誉采用传统的持续经营法和破产清算法得到企业的精确估值。穆迪则根据历史数据构建LGD模型，通过概率分布来预测企业违约时回收率可能的分布情况。

债券违约率与违约回收率之间是负相关关系。负相关关系成因有二，一是系统风险（经济周期），当系统风险高时，债券违约率上升，债权人能回收的债券价值主要取决于公司资产的价值，而资产在经济下行时会贬值；二是违约债券供需关系，违约债券的供需关系决定了违约债券的价格，从而影响违约回收率。当债券违约率高时，投资者倾向于立即抛售手中的债券，而接盘者较少，相应地，回收率就低。

最终债项评级则是根据回收率评级结合发债主体评级调整后得到。各大机构总体是在主体评级的基础上对债项评级进行调整，但调整依据存在差异。标普的调整模型是根据各国的破产制度对债权人的友好程度对司法管辖区域进行评估分类，不同司法管辖区域的调整上限有所不同。惠誉的调整模型则较为简易，仅根据回收率的范围对债项评级进行调整。穆迪则是综合回收率评级以及信用基本面情况，对债项评级进行调整。

对海外回收率评级系统进行简单归纳后，可以发现企业估值是债券回收率的一大关键。不同行业的企业/资产估值不同，在企业违约后，常用的估值方法包括EBITDA倍数法，单一资产估值法以及特殊行业资产估值法。由于即将或已经违约的企业未来的现金流很难测算，例如企业无法实现稳定增长、现有资产的收益率低于资本成本等导致增长率和贴现率难以合理测算，