以史为鉴：你不能忘记的那些博弈失败的可转债案例（1） 可转债债券基金风险评估

从1992年底第一只可转债——宝安转债（125009）正式发行问世，掐指算来，可转债在中国证券市场上已经走过将近27个年头。

二十七年，几乎相当于整整一代人的时间。

可转债早已走过其跌跌撞撞的青葱岁月，如今已经成长为中国资本市场上一种重要的再融资工具和投资产品，其发行规模也从当初一年几个亿到现在一年上千亿，翻了几个数量级，显得愈发丰满了。

现在是时候对可转债在中国资本市场的是非成败作一个简单的回顾了。

截止到2023年5月31日，沪、深两市共发行可转债可转债303只，募集资金总额为57397.778亿元。其中，共发行分离式可转债（认股权和债券分离交易的可转换公司债券）21只，募集资金合计为950.65亿元。

如果剔除分离式可转债，传统意义上的可转债共发行282只，募集资金合计为6447.128亿元。

这些可转债之中，已经退市的有120只，未退市的尚有162只。

我们曾经说过，上市公司发行可转债后，除了极少数例外，绝大多数上市公司是不希望还本付息的，而且希望转股价越高越好，这样可以避免原有股东的股权比例被过分稀释；另一方面，可转债持有人也希望上市公司股价尽快上涨，尽早触发有条件赎回（强制赎回）条款以获取预期收益。所以，可转债发行上市之后，上市公司与转债持有人之间就开始了紧张的博弈过程。

但是问题是，可转债存续期比较漫长，少则3年，多则5年、6年，现在多数为6年。在可转债漫长的存续期内，有可能会出现以下各种结果：

1、上市公司股价一直低迷，并且股东会拒绝及时大比例下修转股价，结果触发有条件回售条款。触发有条件回售后，会发生以下两种情况：

（1）投资者将可转债大额回售给上市公司。发生大额回售后，如果上市公司未转股的可转债流通面额低于3000万元，该可转债就会被交易所停止交易。停止交易后，一部分上市公司根据可转债募集说明书规定选择以余额赎回的方式赎回剩余的可转债，如江南转债（113010）；另外一部分上市公司选择不进行余额赎回，待可转债到期后再赎回。

（2）投资者对上市公司的未来股价还有信心，相当一部分投资者不选择回售，没有发生大额回售，未转股的流通面值高于3000万元。其中一部分可转债后来又触发了强制赎回条款；另外一部分一直未能触发强制赎回条款而在可转债到期后由上市公司赎回。

已退市的120只可转债中，共有15只发生过有条件回售。

2、上市公司正股价格上涨触发了有条件赎回（强制赎回）条款，也有可能发生以下几种情况：

（1）上市公司实施强制赎回程序，绝大多数可转债持有人把所持的可转债转股后卖出

套现并获得较为可观的收益；但仍然有少部分投资者因为各种原因，最终未转股而被上市公司强制赎回，导致这部分投资者收益率较低。

（2）上市公司在实施强制赎回的过程中，因为突发股灾或其他因素导致正股价大幅下跌，致使相当一部分可转债持有人没有足够时间和机会转股获利，上市公司的被迫大额还本付息的。

3、公司股价虽然低迷，一直未能触发有条件赎回（强制赎回）条款但也未触发有条件回售条款，导致投资者一直持有到期后被上市公司赎回的。

4、上市公司变更募集资金用途而触发附加回售，导致可转债持有人大额回售的。根据统计数据，这种情况出现的概率较低。截至2023年5月31日，已退市的120只可转债中，发生过附加回售的可转债有5只：燕京转债（125729）、双良转债（110009）、久立转债（128004）、歌尔转债(128009)、三一转债（110032）。其中，双良转债在其存续期内前后共发生过两次附加回售，还发生过3次有条件回售。附加回售发生后绝大多数投资者都没有选择回售，主要原因可能投资者多认为上市公司改变募集资金用途并非不利之举，可能是因为市场经营环境发生变化所致，改变资金用途对公司未来发展并无不良影响。

我们在前面的文章中多次谈到，可转债投资本质上是上市公司及其大股东与可转债投资者之间的一场博弈，而且双方都希望将可转债及时转换成上市公司的股份。为了清晰地表述可转债的博弈结果，我们将