美国国债收益率大幅波动的影响性因素研究 债券基金收益率的决定因素有哪些呢

2023年2月起，新型冠状病毒COVID-19在全球范围内的爆发使世界多国相继实施“限制出行”、“居家办公”等措施防范疫情的进一步扩散。在此背景下，包括美国、欧元区、日本、英国在内的世界主要经济体的宏观经济形势相继受到生产受限、消费放缓、运输不畅等因素所带来的影响，给2023年度的经济增长目标蒙上阴影。美国国债作为全球最主要的避险资产之一，其收益率自2023年2月下旬以来屡创历史新低。回顾过去半个多世纪的历史，美国国债作为当代最具代表性的债券类资产，其收益率曾多次因政治、经济、自然、社会性事件而出现大幅波动。本报告希望通过近60年来导致美国国债收益率大幅波动的历史事件探究其背后的原因，供后期开展国内外国债收益率研究的工作提供一定的思路和参考。      一、 美国国债整体走势及出现大幅波动的时间点      自1961年至2023年，美国国债收益率（以下简称“收益率”）走势可基于整体方向性不同而划分为两个时间段。以1981年罗纳德•里根就职美国总统为分界线，1961年至1981年收益率呈现明显的上行态势，而1981年至今则明显下行。而在前后两个时间段内，收益率均出现过阶段性的大幅上升或下降。我们拟通过找到每次收益率大幅波动的时间点并结合彼时的经济、政治、社会形势对其大幅波动的原因加以研判。

    图1：美国10年期国债收益率走势图（1961-2023）

来源：万得资讯，国融基金投资研究部

为相对准确地找到收益率大幅波动的时间节点，我们统计了近60年来收益率在每个交易日与上年同期的收益率变动差值（绝对值），以找到收益率同比变动最显著的时间段。      例如：1981年3月24日，美国10年期国债（以下简称“10年国债”）收益率为13.30%；1980年3月24日，10年国债收益率为13.17%。因此，在1981年3月24日，10年国债收益率同比上行0.13%，即13bp。

图2：美国10年期国债收益率同比差值（绝对值）走势图

来源：万得资讯，国融基金投资研究部

但是，国债收益率在某一特定时间点同比上升/下降并不一定意味着收益率当时正处于上升/下降趋势之中。由于本报告主要研究目标是探究导致国债收益率上行/下行趋势的影响性因素研究，为了更准确地找到某特定时点收益率变化趋势，我们针对每个交易日的收益率同比变化差值（绝对值）与上年度进行对比。      例如：1981年3月24日，10年国债收益率同比上行13bp；1980年3月24日，10年国债收益率同比上行4.05%，即405bp，故1981年3月24日，10年国债收益率的同比变化差值实际下行3.92%，即392bp。因此，虽然1981年3月24日10年国债收益率绝对值同比上升，但其实际处于收益率的下行周期内。

图3：美国10年期国债收益率同比变化差值走势图

来源：万得资讯，国融基金投资研究部

通过上图，我们可以看出10年国债收益率的变化趋势，X轴以上则意味着收益率处于上升区间，以下则处于下降区间。本报告中将收益率变化差值高于2.5%（即250bp）或低于-2.0%（即-200bp）定义为“大幅上升”或“大幅下降”。      通过上图，我们可以看出10年国债收益率大幅上升的时间段包括1980年、1981年、1983年、1987年、1994年、1996年、1999年、2004年和2009年；大幅下降的时间段包括1970年、1981年、1982年、1985年、1988年、1995年、2000年、2013年和2023年。      二、 收益率大幅波动的原因分析      通识理论下，国债收益率波动受到美联储货币政策的影响较大，同时也受到美国财政政策、经济增长及通胀形势、美国国内或区域性经济金融危机等因素的影响。

图4：美联储调整联邦基准利率与美国国债收益率走势对比图

来源：万得资讯，国融基金投资研究部

从上图可以看出，美联储调整联邦基准利率（以下简称“利率”）的频率亦可以分为两个时间段，其调整频率在2000年前较为频繁，而2000年后则明显放缓。同时，2000年前利率与国债收益率走势保持着虽不完全一致但仍相对明显的正相关关系，而2000年后国债收益率走势表现出更为明显的独立性。由此可见，2000年前国债收益率相对更深地受到美联储基准利率调整的影响；2000年后国债收益率则相对更深地受到非基准利率的影响而波动。      自1960年至2023年，美国国债收益率共出现过18次大幅波动，其中主要集中在1980-1990年间（8次）和1990-2000年间（5次）。针对导致其大幅波动的原因简析如下表列示。

表1：近60年来美国国债收益率大幅波动原因简析

时间段

变动方向

原因简析

1970年末—1971年中

负

20世纪70年代初，美国社会在经历了严重的通货膨胀后利率明显上行，随着通胀形势逐步得到缓解，基准利率自1970年末明显下调。

1980年初

正

1979年能源危机使美国通胀率再次上升至10%以上，1980年初保罗·沃克就任美联储主席后大幅调升利率以对抗通胀。

1981年

由负转正

1981年初里根就职美国总统后，美国货币政策多次在通胀和经济下行中寻找平衡点。

1982年初—1983年中

负

美国再次陷入经济增速下滑的困境，失业率在1982年末升至二战后最高水平，美联储再度大幅下调利率以刺激经济。

1983年末—1984年中

正

1983年美国步入经济繁荣期，联邦基准利率有所回调。

1985年初—1986年初

负

里根开启第二任期；美苏冷战进入白热化；美国政府以宽松的货币政策刺激经济，道琼斯指数自此进入二战后最强劲增长阶段。

1987年初—1988年初

正

《税改法案1986》（《Tax Reform Act》（1986））获通过，大力度减税带来扩张性财政政策，并推升利率走高。

1988年末

负

里根任内的经济政策及税改法案推动美国政府债务率持续上升，1980年代形成了自二战后最长的债务上升周期，并在1988年末和1989年初达到阶段性高点。债务率的快速上升推动了利率下行。

1994年初—1995年初

正

1994年初美国步入经济繁荣期，GDP增长率和新增就业岗位数量达到历史最高水平。

1995年中—1996年初

负

1995年墨西哥爆发金融危机，美国部分投资于墨西哥资产的共同基金和养老金受到损失并伤及美墨贸易。美国政府为墨西哥紧急提供包括200亿美元信用援助在内的支持。

1996年末—1997年初

正

美国继续处于经济高速增长阶段，直至亚洲金融危机爆发前。

1999年末—2000年初

正

亚洲金融危机结束

2000年末—2001年初

负

互联网泡沫破裂，美国遭遇本土性金融危机

2004年中

正

美国经济处于2000年代经济增速最高时期

2009年末—2010年初

正

次贷危机后期

2013年中

正

欧洲债务危机后期

2023年末至今

负

美中贸易摩擦及COVID-19疫情爆发

来源：国融基金投资研究部

从上表可以看出，1960年至1995年，国债收益率的走势主要受到美国国内因经济增速、通货膨胀率、债务率、财政政策等宏观经济因素所驱动的货币政策变化的影响，而1995年后国债收益率则