中金固收·重磅推荐香港可转债市场概述 20230813 购买海外债券的条件

作者

李 帅联系人，SAC执业证书编号： S0080118080064

杨 冰分析员，SAC执业证书编号：S0080515120002；SFC CE Ref: BOM868

陈健恒分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011；SFC CE Ref: BBM220

摘要

目前香港是亚洲（除日本外）第三大债券市场，本币债券规模逾3000亿美元。与之相比，香港转债市场存量规模不足百亿美元，仍是一个小众市场，但在她高速发展的三十余年间，港股转债也逐步成长为一类具有鲜明特色的再融资品种。

相较于A股转债透明化和标准化，港股转债主要面向合格投资者询价配售，并在OTC市场流转。而从整体市场角度出发，我们发现：1）中资背景公司（红筹结构）是港股转债发行主体之一，无评级是主流；2）发行人在转债面值、计价货币、上市地的选择上灵活度高；3）零票息转债较为普遍；4）金融地产类发行人境内融资难度较高，但却是港股转债的重要发行群体；5）港股转债历史违约数量及金额均较小。

市场特征的差别部分源于基础制度的差异。一方面，香港转债的发行门槛较A股明显宽松，香港市场并未对转债发行人财务状况、盈利条件作出明确限制，而仅对信息披露、发行价格、行权后增发股份总数进行限制和监管，由此造成了发行主体和资质的多元性；另一方面，基于香港国际化金融市场的地位，以及差异化的税收、金融监管政策，港股转债发行主体架构上也呈现多元化的态势，目前担保结构已经较为普遍，此外还有部分发行人采用维好协议的发行方式。

转债条款设计上，港股转债存在一定模式化，不同发行主体之间差异化程度更低。而就转股条件和隐含属性而言，我们认为港股转债促转股的意愿更强烈，但在一些条款的设计上，其实际应用的效力值得探讨。

最后基于港股不同属性转债，我们简要介绍了两类主流的交易策略，包括DeltaHedge和OutrightBuyer。

香港可转债市场的起源、发展与现状

目前香港是亚洲（除日本外）第三大债券市场，仅次于中国内地和韩国。而在香港债券市场高速发展的三十余年间，港股可转债也逐步成长为一类具有鲜明特色的再融资品种。毫无疑问，相隔两地，A股和港股转债在市场规模、制度、交易安排、国际化程度等多方面都有明显区别，本篇报告我们将对香港转债市场作出浅析，供投资者参考。

1、起源与发展：从孤掌难鸣到百花齐放

转债初期接受度低，随后稳步发展。香港的债券市场萌芽于19世纪末期港英政府制定的《公债及记名债券条例》，但由于早期政府财政趋于保守谨慎，叠加企业部门偏好股权融资，香港债券发行容量有限、市场发展缓慢。而市场发展初期，港股转债受投资者认知度低、存量市场狭小。1989年，丽新集团（ Lai Sun Group）发行了香港市场上第一支固定利率的可转债，但市场接受程度不高。但随着转债产品设计在模仿中更贴近市场，以及转债在世界范围内热度提升，港股转债的发行支数和规模也在波动中呈现上升趋势。2018年中国恒大（3333.HK）和碧桂园（2007.HK）分别发行了180亿港元和156亿港元可转债，同时因全球流动性趋紧、美元指数连续走强，新兴市场权益型资产波动加剧，投资者倾向于在合理安全边际下选择更便宜的融资方式，港股转债发行规模达到历史新高的112亿美元，同比增长约95%。不过，2018年之后，随着金融条件的逐步宽松，港股转债的发行规模也回归到历史均值水平。目前来看，香港市场年均发行规模约在60-70亿美元左右。

2、现状

根据彭博数据统计，2023年年末港股市场存量转债规模约为65.15亿美元，与香港整体债券市场相比仍是一个小众市场。相较于A股转债的透明、规范、标准化，港股转债多面向合格投资者询价配售，并通过做市商在OTC市场流转。其主要特点包括：

1）发行人可自主决定转债的面值、计价货币和结算货币，转债不完全以面值整数倍发行。港股转债的面值由发行人自主决定，且通常数值很大。而香港作为离岸金融中心，港股转债可以人民币、港币、美元、欧元等形式作为计价及利息结算货币。从认购的角度而言，投资者也不必按照面值的整数倍进行认购，例如远东宏信（3360.HK）发行的3亿美元可转债，投资者可以每张面值20万美元配售，超额部分则以1000美元的整数倍形式记名发行。

2）中资背景公司为港股市场上转债发行主体之一，无评级是主流。根据彭博数据，存量转债发行主体多为英属维尔京、开曼群岛等地注册，而追溯业务来源后，中资背景发行人（主要为红筹公司，H股发行主体较少）是香港转债市场主流。此外，与美股类似，香港转债市场亦非强制要求债券评级，除上港集团于2017年发行的可交换债券（标的证券为邮储银行1658.HK）及领展REITs（0823.HK）于2023年发行的绿色可转债外，其余活跃转债券种均无评级。

3）转债可自主选择上市地点或不上市，但新增股份上市地需为香港。实际上，转债的发行上市涉及转债自身及转股后新股上市两个部分，对于转债上市地点选择而言，并无统一要求，发行人可选择港交所、新交所、法兰克福交易所等地上市，或不上市；但转股后新增股份上市需与标的证券上市地保持一致。

4）期限结构差异化更大，零票息转债比较普遍。与美股类似，通常而言港股转债5年的发行期限较为常见，短期限品种也较普遍，与国内惯性设置5年或6年不同。票息的差异化程度更大，值得关注的是，港股市场零票息转债非常多见，占比比美股转债更高。我们推测，这或许与两地对转债这一品种的初始定位不同有关，美股转债强调债的属性，初始给予高溢价后以票息作为补偿；而港股转债强调促转股（这点将在后文重点介绍）。

5）行业分布上，地产金融是主流，新经济靠前。从发行金额行业划分来看，来自地产和金融等领域的规模最高，我们认为这可能与这类主体境内转债融资难度较高有关。此外，软件服务、制药、硬件、半导体等领域发行金额亦靠前。

6）持有人机构多元化，涵盖基金、保险、资产管理公司、银行等。从已披露的转债持有人持仓量上看，Lombard Odier & Cie、UBS及Blackrock为港股转债持有量最大的机构。

7）港股转债存在违约，但整体违约率不高。目前A股转债市场尚未出现违约案例，但在港股市场发展的30余年间，转债违约并非个例。从违约数量和违约金额来看，港股转债整体违约率不高，但这也与港股转债市场自身容量偏小、样本有限有关。

香港可转债市场与结构安排

1、可转债的发行制度安排

香港转债的发行门槛较A股明显宽松。港股可转债发行适用于香港交易所主板《上市规则》、《GEM规则》和《香港法例第571章证券及期货条例》要求。但上述要求对发行人财务状况、盈利能力并未有明确限制，仅对信息披露、发行价格和行权后增发股份总数进行限制和监管，包括：

信息披露：主要涉及发行要素和结果、转债条款变更披露等；

转股后增发股份总数：港股上市公司通常会对董事会进行一般性授权，给予其自主决定特定规模额度（一般不超过20%）证券发行的权利，而无需股东大会审议（但对于所有中资背景的公司，包括红筹股和H股，若在港直接或间接发行可转债，则仍受到发改委的外债额度管理，需通过股东大会特别决议，H股公司发行还需证监会批准）；此外，转债转股后公众持股比例不得低于最低25%要求，以避免通过转债对公司实现私有化；

发行价格：关注点主要为在一般授权下，转债发行的行权价格不得较基准价格折让20%或以上。

港股发行流程短，但也更考验销售能力。在港股市场，在一般授权制度下，转债发行的操作步骤简单：在通过公司内部审批流程后，与交易所进行初步沟通，在获得批准后即可择机发行。通常在短时间内向市场询价以确定发行价格、签订认购协议，一般在发出转债拟发行公告到最终完成，时间通常不超过1个月。由于发行条件上未设门槛，发行结果更考验承销商能力，对客户销售上提出更高的要求。相对而言，这种设置提高了灵活性，但规范性、透明度、投资者保护方面的考虑弱于当前的A股转债。此外，由于缺少一二级市场联动，也较难发挥市场的定价功能。

发行人可单独选择RegS或144A规则，也可同时以两种规则发行，目前市场以RegS为主，144A极为少见。港股转债同样遵从美国债券发行规则，发行人可单独选择Reg S或144A规则进行发售，也可以同时以两种规则发行。Reg S与144A规则均无需向美国SEC注册，最大的区别在于前者主要面向包括亚洲、欧洲等美国境外的机构投资者（涵盖基金、资管、银行、保险等），而后者主要面向美国本土发行。由于在文件披露、尽调严格程度以及执行时长和难度上Reg S明显小于144A规则，目前市场主要以Reg S发行方式为主，144A极为少见。

2、可转债的发行架构

港股与A股、美股转债一大区别在于发行主体架构的多样性。港股发行人除直接发行外，还会采取担保的特殊架构，在这里我们按照红筹股、H股及其他港股公司分开探讨：

1）大部分发行人仍以直接发行结构为主。尤其对于H股发行人而言，转债案例不多，且受制于证监会审批等因素，过往H股案例均为上市公司直接发行可转债。

2）担保架构存在税收优惠，且有助于平衡损益表波动，目前在港股市场上已较为普遍。香港转债市场是一个多元币种的发行市场，主要以港元、人民币、美元及欧元计价。对于部分红筹股及其他港股公司而言，若公司职能货币为人民币或港元，发行美元可转债可能造成损益表波动。因此，设立一个以美元为职能货币的SPV、并以担保方式发债可以尽可能减小该部分影响。此外，税收优惠也是主要的驱动因素，但若担保子公司的发债资金以股权形式回流，并以分红形式取得回报，未来可能将针对这一行为进行征税。目前来看，以这种担保架构发行港股可转债已较为普遍。

3）港股房地产上市公司常由母公司直接发行可转债，但由子公司以境内资产进行担保，类同于中资美元债。在该种模式下，一般由境外子公司以其自有资产和持有的境内经营主体的股权对发行人发行的可转债进行担保，而这种结构多在港股房地产类发行人中使用。但这种模式也存在明显缺陷，比如容易产生结构性次级问题，若最终可转债违约，那么境外债务对于相应资产追偿将劣后于境内。此外，还有部分发行人曾采取维好协议的发行方式。

综合来看，对于中资背景的发行人而言，港股可转债作为境外债券的一种，具备典型债券的特性，在审批、发行结构设计、销售安排上与中资美元债十分类似，但在融资效率和便捷性上，可转债仍胜一筹（可转债不用评级，即使不考虑评级时间，转债发行速度也快于中资美元债）。

3、可转债的主要条款

港股与A股类似，在可转债的主要条款存在一定具体的范式，主要由转股条款和赎回条款组成。具体来看：

转股条款：港股转债多数拥有较高的初始溢价，但也有负溢价存在，而转股期限较为统一。港股转债在初始转股价格确定上差异性较大，相较于正股的交易均价，一般而言转股价均有10%-40%不等甚至更高的初始溢价，但同时部分转债出现了初始负溢价，例如中国再生医学（8158.HK）于2023年4月21日发行的1.2亿港元可转债，初始转股价格设定为0.2港元，较认购及清偿协议签署前五个交易日收盘均价折让16.81%。转股条件上看，港股市场标准也较为统一，通常做法是发行完成后41个日历日即可进行转股。但这也并非绝对，对于部分港股GEM上市公司，发行结束后即可转股。

赎回条款：包括赎回保护期、赎回价格和赎回条件三个要素，通常港股转债在存量规模不足10%时触发赎回，而在条件赎回下会配合设置赎回保护期。部分港股转债也设置有条件赎回，例如中国生物制药（1177.HK）在2023年2月17日发行的7.5亿欧元零息可转债，条件赎回条款设置为【20/30，125%，在2023年2月17日之后】。若转债设置条件赎回，港股转债亦有赎回保护期（类似A股的“进入转股期后”）。港股转债的赎回保护期一般为发行后3-4年。此外，与Ａ股转债余额3000万元以下触发赎回类似地，港股转债常见以下表述，如：“当转债90%发行金额已被转股、赎回或者回购后，发行人即可赎回剩余转债金额”。此外转债还可能因税务、控制权变更等原因赎回。

回售条款：并非所有港股转债均设有回售条款，即使设置，也通常为时点回售，回售节点称为“可选认沽日”，一般为转债到期日前第二年当日。在可选认沽日当日，转债持有人可要求发行人按照本金连同累计利息赎回全部债券。

下修条款：通常仅在股份合并、拆分、控制权变动、折价发售股份等调整事件发生时，才对初始换股价进行调整。

整体上来看，A股和港股转债在条款设计上存在一定模式化，与美股转债相比，不同发行主体之间发行差异程度更低。而就转股条件和隐含属性而言，港股转债促转股的意愿显然更加强烈，但在一些条款设计上，其实际应用的效力值得探讨。例如，港股转债的转股条件已经十分宽松，若公司股价上扬，配合条件赎回条款可更快促转股，但赎回的保护期设置时长过长，对发行人形成制约——自然其中也掺杂有投资者保护的意愿。

香港可转债交易策略

基于数据的可得性，我们仅对香港交易所上市的33支可换股债券进行分析。从整体上来看，虽初始溢价程度较高，但目前在港上市的转债股性仍更强，其中尤以联邦制药（3933.HK）、药明康德（2539.HK）、中升控股（0881.HK）、微盟集团（2013.HK）、维亚生物（1873.HK）转债股性最强，偏债型品种中阳光100中国（2608.HK）回售到期收益率高达13.98%。

针对不同属性转债，香港转债市场主流交易策略主要有两种，分别为Delta Hedge和Outright Buyer。

OutrightBuyer：主要针对偏债型品种采用的交易策略。由于港股转债在发行门槛上更低，且在回售条款上惯性赋予投资者在“可选认沽日”回售的权利，因此Outright Buyer这类高收益债策略有了成长的土壤。与传统A股转债投资者强调股性、且合规要求严格不同（风险券不能入库），Outright Buyer重点分析公司偿债能力和担保效力，考虑到港股转债中不少为房地产类发行人，在行业利差上有比较优势，叠加转债自身票息，预期收益上仍具有较高的吸引力，此外资产变现难度上也更低。对于收益要求不高的固收类投资者而言，考虑回售期限（短久期）后更偏好选择股性差、但债底稳定的品种，类同于信用债投资。

DeltaHedge：由于港股市场可以卖空，以对冲基金为首的投资者常采取Delta Hedge的方式对冲股票波动风险。理论上，通过测算Delta值，在买入转债后、卖出转股数量*Delta的正股进行对冲，后续则通过进一步降低Gamma值以减少Delta调整的频繁程度，从而抹平方向的扰动、利用实际价格波动盈利。不过值得关注的是，并非港股每只股票均可进行卖空操作，港交所将定期更新可进行卖空的指定证券名单。截至2023年8月6日，总计共有869只股票可供卖空。

注