中诚信国际：潜在结构化发债城投企业的识别与特征 债券利率的高低仅与债券的特征有关

结构化发债以资管产品为通道，其中简单自融和信用增进两种模式下的净融资额源于普通投资人，发行人的信用风险系主要风险；而质押回购模式本质是使用回购融资代替发行融资，净融资额最终来自回购交易对手方，除发行人自身的信用风险外，还包括质押滚动的流动性风险

目前，债券发行包括直投、综收和结构化发行三种方式，其中直投模式采用市场化定价，通常适用于信用资质较好的企业；而对于信用资质偏弱，又不希望票面利率过高的企业，往往采用综收模式，即票面利率低于市场化定价，同时发行人和投资人签订“抽屉协议”，通过返费等其他形式，将差额部分补贴给投资人。而结构化发行的底层现金流类似于保证金或者股票市场的股权质押融资，商业实质系投资需求的虚增。

由于发行人不能直接认购自己发行的债券，结构化发债通常以资管产品为通道。根据不同的交易对手方和净融资额来源，结构化发债可进一步细分为简单自融、信用增进和质押回购三种模式。在债券投资人有限的情况下，发行人为了不浪费批文额度以及增加表观发行量，可以采用简单自融模式，借助关联方来认购一部分债券，从而保障债券募满。而当发行人信用资质偏弱，难以找到投资人时，可以采用信用增进模式，即将资管产品分为优先级和劣后级，然后由发行人通过关联方购买资管产品的劣后级，再由资管产品的管理人通过市场化方式募集优先级，本质上是一种信用增进行为。无论是简单自融模式还是信用增进模式，净融资额均来自普通投资人，面临的风险主要系发行人的信用风险，只有当债券违约时，资金供给方才有可能遭受损失。

质押回购模式可分为债券发行和回购融资两个环节，在债券发行阶段，除发行人自筹资金（关联方）外，其他资金来源于过桥方，认购方（资管产品管理人）在得到债券之后，会将其进行质押回购，融入资金用于偿还过桥方；随后，资管产品管理人需要在债券存续期间不断滚续正回购，以维持杠杆，直到债券兑付，管理人将兑付资金偿还质押回购融资后，剩余部分返还给关联方。质押回购模式本质是使用债券回购融资代替债券发行融资，获得的净融资额最终来自质押回购交易对手方，替代了信用增进模式下由优先级产品提供的资金，虽然最终出资人仍可能来自银行，但没有占用发行人的银行授信；另外，由于债券质押回购期限较短，利率较低，能够为发行人节省成本。但质押回购模式下同时涉及债券和同业拆借两个市场，投资人面临的风险除了发行人自身的信用风险外，还包括利率风险和债券质押滚动的流动性风险，一旦发行人信用资质下降或者市场流动性收紧，金融机构将债券出库或者降低质押率，那么债券质押则不能滚续，资管产品管理人有可能面临产品爆仓风险。

结构化发债缺乏公开信息和确切的统计口径，判别难度较大，但仍存在一些相对集中特征，基于行业经验，