利率互换套保交易策略：浅谈如何利用利率互换对冲债券投资中的利率风险 债券对冲风险

1.具体方案

假设某一投资者2018年4月10日购买1亿元新发10年期国债，票息为3.7%，买入时价位3.7%。由于投资者担心资金面紧张，利率上行压力较大，债券市场可能会有所调整，想降低因债券利率上行带来的账面估值亏损风险，减少债券市场波动对资产负债表的影响，于是配套债券投资叙做挂钩3M Shibor的利率互换交易（客户也可选择叙做挂钩FR007的利率互换，此处为便于计算选用3M Shibor为例）。

2018年4月10日，叙做2亿元人民币5年期挂钩3M Shibor的利率互换，起息日2018年4月10日，到期日2023年4月10日。每季度付息日，利率互换收付如下：

支付：固定利率3.7%；

收取：浮动利率3M Shibor-75bps；

其他事项包括：（1）假设4月10日，挂钩3M Shibor的5年期标准互换双边报价为4.42 %/4.45%，互换报价默认交易规则为双边a/360、计息期不调整，付息日顺延至下一工作日，每个起息日前一个工作日为浮动利率确定日。

（2）IRS交易本金为2亿元，因为叙做的利率互换期限为5年，本金为债券本金2倍，才能保证套保久期匹配。

（3）4月9日，3M Shibor定盘利率为4.26%，在第一个付息日（即2018年7月10日）前如未终止利率互换交易，则第一个付息日投资者净支付9.5万元（（4.26%-0.75%-3.7%）*200,000,000*90/360=-95,000）。

图1 挂钩FR007、3M Shibor的利率互换与国债收益率

数据来源：路透资讯

从图1可以看出，挂钩3M Shibor、FR007的5年期利率互换和5年期、10年期国债收益率走势基本同步，利率互换可用来进行债券投资套保，抵消市场利率上行对债券投资估值带来的账面亏损。

同时，这个策略可以“择机调整头寸”，即先做买债券+利率互换（付固定利率）组合，视利率波动调整仓位和敞口。如果利率下行，平盘利率互换敞口；如果利率上行，平盘债券敞口，实现灵活调整头寸的目的。实际投资中，由于融资成本高，国债期货操作存在诸多限制，用利率互换调整久期是不错的选择。

但是，如果资金面保持宽松，银行间利率保持平稳或者下降，市场利率下行时会导致利率互换交易估值亏损，抵消债券估值盈利。且利率互换的交易属性显著，需要投资者有准确的市场判断和丰富的择机经验，谙熟该策略下存在的“陷阱”。

2. 策略“陷阱”

（1）套保比例不稳定

两种资产能够按照DV01（收益率变动一个点时的资产价格变动值）比值进行对冲的前提是两种资产高度相关并且波动同步。若两种资产的相关性较弱、波动率不同，则对冲比例应该根据波动率进行调整。

如果将“买入利率债+利率互换”策略中的现金流进行近似拆解，可以看到：

现券：债券收益-实际浮动融资成本 ①

利率互换：FR007-利率互换固定成本 ②

若资金面宽松，极端情况下投资者可以用隔夜利率滚动融资去购买债券，远低于FR007回购定盘利率，使得利差2收益明显。但要保证套保效果，利差1需相对稳定，可事实往往并非如此。统计显示，利率互换和同期限利率债的收益率相关性在0.9以上，但两者走势并非同步，利率互换作为衍生品，先行指标作用明显。除此之外，利率互换和同期限利率债波动率也不同。

同时，由于超过5年期的利率互换基本没有流动性，5年期以上的债券能用到的最长期限互换只有5年。因此“买入利率债+利率互换”策略的另一个重要变数是不存在稳定的套保比例，只能模糊套保，或者动态保值。

（2）前端负carry不能忽略

不论是挂钩FR007还是3M Shibor的互换，都需重视前端负carry对交易的影响，尤其是1年期以内的短期交易。由于久期短，组合估值盈利要完全覆盖前端负carry，剩余期限内利率互换价格（固定利率报价）波动需足够大，而这往往不容易。

以2017年数据为例，1年期FR007互换报价与FR007之间的负Carry平均值为25BPs。如果半年内维持平均值，那么剩余半年期的FR007互换价格需上升至少50BPs才能保证互换交易的整体现金流收付不亏损。

（二）应对杠杆成本波动的策略：滚动融资+利率互换（付固定利率方向）

1.具体方案

债券投资加杠杆的过程，就是质押债券放大初始投资资金的融资过程。以银行间市场为例，融资利率为回购利率（分为全市场回购利率和银银间回购利率）。回购利率受银行间资金面的影响，波动率较大，尤其是季末、缴准，或者大量央行回购或票据等周期性到期、投放时，利率波动会进一步放大。历史数据显示，FR007波动非常明显。为了对冲资金成本的不确定性，减少市场朝不利方向波动时对债务带来的负面影响，可以通过叙做挂钩FR007的利率互换（支付固定利率）对债务成本进行锁定。

假设，某一投资者欲通过质押债券在银行间市场融资1亿元，融资利率为7天回购利率。考虑到7天回购利率波动大，月底季末利率大幅上升会导致融资成本不可控，2018年4月10日叙做一笔期限6个月的挂钩FR007的人民币利率互换，锁定6个月之内的杠杆成本。交易起息日为2018年4月10日，到期日为2018年10月10日，浮动利率每7天进行重置，第一个利率确定日为2018年4月9日。在每季度付息日，利率互换收付如下：

支付：固定利率3.15%；

收取：浮动利率FR007 （7D 回购定盘利率）；

2018年4月10日，挂钩FR007的6个月标准互换双边报价为3.12%/3.15%，2018年4月9日FR007为3%。

利率互换交易可以减少市场利率上行对债务带来的负面影响，但该交易需关注前期负carry。上述交易由于首个FR007为3%，所以前端（第一个7天）负carry为15BPs。而且，在资金面保持宽松的情况下，FR007保持平稳或者下降，互换交易在某些时点可能出现估值亏损。

2. 策略“陷阱”：实际融资成本是关键

用FR007 利率互换锁定融资成本是有条件的，那就是能否融到资金以及实际融资利率与FR007的相关性有多高。在资金面平稳时，这种锁定显得多余，因为不需要用7天回购利率融资，用隔夜成本更低。而在资金偏紧时，非银机构要付出比FR007高很多的利率才能融到资金，极端情况下甚至可能出现融资断裂。上述两种情况下利率互换锁定融资成本的策略都将失效。

四、结论

债券投资中引入利率互换是个不错的套保选择。其中，“买入利率债+利率互换（付固定利率方向）”这个策略可以很好地“择机调整头寸”，可用于灵活调整债券投资久期；“滚动融资+利率互换（付固定利率方向）”可以有效锁定融资成本，降低债券杠杆成本的波动。

但利率互换讲究择时交易，要求投资者对利率市场走势判断准确，具备丰富的投资经验，把握好利率互换入场时机。利率互换用于套保存在诸多“陷阱”，需谨慎提防。但不论采取何种策略，利率互换平盘或自然到期时，只要“累计的利息收付+平盘损益”（即通常所说的Profit and Loss）合计为正收益，则套保有效。

作者：喻心，中国银行全球市场部

原文《浅谈如何利用利率互换对冲债券投资中的利率风险》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2018.8总第202期。查看