2013年债市报告：债券指数创2002年以来最大跌幅 中国十年期债券利率

2013年度债券市场统计分析报告(2014年1月6日)

中央结算公司债券信息部 撰稿人：牛玉锐、段潇、孙明洁、李怡然

前 言

2013年是中国债券市场历史上不平凡的一年。从国际环境看，伴随着美国、欧洲经济日益明显的复苏态势，美联储退出量化宽松政策的举动一直牵动着国内债券市场的神经；从国内的宏观环境看，中国经济继续保持弱复苏态势，在利率市场化加速推进的大政策背景下，各种金融创新层出不穷，市场监管力度之大为近年所罕见，“流动性”显得弥足珍贵，货币市场利率一年内出现两次大幅波动，债券市场收益率整体抬升了一个较大的台阶。债券市场价格在上半年小幅上行后快速下跌，中债综合指数(净价)年末收在96.07点，较上年末下跌4.65%，创2002年以来年度最大跌幅。

一、2013年国内外宏观经济形势回顾

(一)全球经济整体缓慢复苏

2013年，全球经济呈现出整体缓慢复苏、个体走势分化的重要特征。由于经济复苏的进程不一致，各经济体的宏观经济政策也不相同。美国国内关于财政平衡的纷争不断，欧洲财政紧缩的步伐有所放缓，而日本还在竭尽所能地进行财政刺激。美联储已开始退出量化宽松货币政策，而欧洲和日本坚持推行宽松货币政策。新兴经济体鉴于赤字和债务风险加大以及通胀压力，财政和货币政策趋于谨慎。

1、欧洲经济步履蹒跚，债务危机波澜不惊

2013年，在连续多个季度经济萎缩后，欧洲经济终于在第二、三季度实现了正增长，欧盟前三季度环比增长率为-0.1%、0.4%和0.2%，欧元区前三季度环比增长率分别为-0.2%、0.3%和0.1%。总体来看，欧洲经济摆脱衰退，欧债危机有所缓和。

2、美国经济逐季走高，财政平衡成为重要影响因素

2013年，美国经济总体向好。经济增速逐季加快，复苏基础较为稳固。美国前三季度实际GDP环比折合年率分别为1.1%、2.5%和4.1%。失业率下降，就业市场有所改善。美国失业率从2013年年初的7.9%逐渐下降至11月的7%，为2008年11月以来的新低。总体来看，2013年的美国经济复苏有力，宏观政策的执行有惊无险，为2014年经济发展奠定了较好的基础。

3、世界贸易活动大幅回暖

12月，波罗的海干散货指数(BDI)报收于2277点，较2012年末699上升1578点，涨幅为225.75%。总体来看，世界贸易活动大幅回暖。

图1：中债银行间固定利率国债10年期和波罗的海干散货指数历史走势图

图1：中债银行间固定利率国债10年期和波罗的海干散货指数历史走势图

注：波罗的海干散货指数(白色)；中债银行间固定利率国债10年期收益率 (黄色) 数据来源：中国债券信息网、Bloomberg

(二)国内经济平稳和缓增长

2013年，承续2012年以来的平稳和缓增长惯性。中国经济继续实行积极的财政政策和稳健的货币政策，在逐步退出大规模财政刺激政策的同时，努力保持货币信贷和固定资产投资的适当规模，基本逆转2011年以来实际GDP增长速度逐季减速趋势。不过，中国经济复苏在2013年暂时停滞，并未中断2010年以来总体经济景气的扩张过程而在

2013年形成新经济波谷。从国内生产总值来看，2013年前三季度，国内生产总值增速分别为一季度7.7%，二季度7.6%和三季度7.7%，延续2012年的缓慢增速，意味着中国经济连续第八个季度放缓。国家统计局昨日发布数据显示，2013年12月，中国制造业采购经理指数(PMI)为51.0%，比上月回落0.4个百分点，高于全年均值0.2个百分点，连续15个月位于临界点以上。这是该指数自2013年6月以来首度出现回落。

图2：GDP同比增速(%)

图2：GDP同比增速(%)

数据来源：国家统计局

图3：2003年以来CPI走势图

图3：2003年以来CPI走势图

图4：制造业PMI指数(经季节调整)走势图

图4：制造业PMI指数(经季节调整)走势图

数据来源：国家统计局

二、2013年银行间债券市场价格变动和收益率情况

(一)中债指数整体大幅下跌

2013年中债指数整体大幅下跌。其中，上半年平稳上升、下半年大幅下降，收益率曲线先降后升。截至2013年12月末，中债综合指数(净价)为96.07，较2012年12月末的100.75点下降4.65%，中债综合指数(财富)为145.89点，较2012年12月末的146.58点下降了0.5%。全年来看，银行间债券市场价格走势基本呈现两个阶段的特征：第一阶段，1-5月份，中债指数缓慢上行；第二阶段，6-12月份，中债指数震荡下跌。各阶段收益率曲线变化特征如下：

图5：2013年中债综合指数净价指数走势

图5：2013年中债综合指数净价指数走势

数据来源：中国债券信息网

第一阶段：1-5月份，中债收益率曲线缓慢下行。 年初，在巨量外汇占款的影响下，流动性亦显温和，在经济下行预期推动下，收益率曲线整个1月到4月都是震荡下行状态，10年期国债收益率整体下行约13BP至3.44%。

图6：中债收益率曲线变化(1-5月份)

图6：中债收益率曲线变化(1-5月份)

数据来源：中国债券信息网

第二阶段，6-12月份，中债收益率曲线一路飙升。 6月，在准备金备付、国内外流动性收缩、财政缴款延后以及季末因素等多重原因的影响下，流动性持续紧张，短端收益率在资金面的影响下上行幅度较大，长端收益率在宏观经济基本面的支撑下相对稳定。7-10月，中债收益率曲线平坦化上移，整体来看，中债收益率曲线大幅上行，中债净价指数悬崖式下跌，二级市场交投大幅萎缩。11- 12月资金面继续维持中性偏紧格局，基本面也不利于债券市场，由于年末资金面紧张，中债收益率曲线缓慢上行。总体来看10年期国债收益率上行约111BP至4.55%。

图7：中债收益率曲线变化(6-12月份)

图7：中债收益率曲线变化

数据来源：中国债券信息网

(二)货币市场利率大幅波动

2013年，货币市场利率出现了两次大幅波动。第一次出现在6 月中上旬，导致波动的原因较多，既有美国退出QE 预期等带来的外汇市场变化的影响，也有节日现金投放、补缴准备金、税收清缴等时点性因素的影响，既有金融机构在流动性风险控制和资产负债管理方面的不足，也有外部“唱空”中国的噪音引起的市场预期变化等情绪性因素，还有监管政策集中出台的叠加影响，SHIBOR隔夜利率和SHIBOR7天利率最高分别达到13.44%和11%。6 月下旬以后，随着中央银行采取一系列措施稳定市场利率，以及时点性、情绪性因素的逐步消除，货币市场已恢复平稳运行。第二次大幅波动出现在12月中旬，导致波动的原因与第一次基本相同，其中SHIBOR隔夜利率最高时达到4.51%，SHIBOR7天利率最高时达到8.84%。

图8：2013年以来Shibor变化趋势(%)

图8：2013年以来Shibor变化趋势(%)

数据来源：中国外汇交易中心

三、债券市场发展规模

(一)债券市场年度发行总量增速放缓

表1：2013年债券市场发行情况

数据来源：中国债券信息网、上海清算所网站和万得资讯

2013年，债券市场共发行各类债券(含央票)87016.27亿元，较去年增加7218.72亿元，同比增长9.05%，相比2012年增速下降了2.61个百分点。其中在中央结算公司登记新发债券1150只，发行量共计56453.94亿元，占债券市场发行总量的64.88%；上海清算所登记新发债券2000 只，发行量共计27845.02亿元，占债券市场发行总量的32%。交易所发行公司债和中小企业私募债共计331只，发行量2717.30亿元，占债券市场发行总量的3.12%。从中央结算公司新增债券的券种结构来看，2013年国债发行13374.40亿元，同比增加11.15%；企业债券发行4752.30亿元，同比下降26.88%；政策性银行债发行19960.30亿元，同比下降6.73%；商业银行债发行1117.00亿元，同比下降71.60%。政策性银行债和国债在发行规模中占据主要地位，二者发行量合计约占发行总量的59.05%。

图9：中央结算公司2013年各券种累计发行量占比

图9：中央结算公司2013年各券种累计发行量占比

数据来源：中国债券信息网

从中央结算公司新发债券的期限结构来看，3-10年中长期品种发行量占比达到56.30%，0-3年短期品种和10年以上长期品种发行量占比分别为39.40%和4.30%。

图10：中央结算公司2013年各期限债券发行量占比

图10：中央结算公司2013年各期限债券发行量占比

数据来源：中国债券信息网

(二)债券市场托管总量继续平稳增长

表2：2013年债券市场余额情况

数据来源：中国债券信息网、上海清算所网站和万得资讯

截至 2013年12月末，全国债券市场总托管量达到29.48万亿元，比上年末增加3.48万亿元，同比增幅为13.39%。其中在中央结算公司托管的债券总量为25.91万亿元，占全市场托管量的87.89%；上海清算所托管总量为2.69万亿元， 占全市场托管量的9.11%；交易所托管的公司债和中小企业私募债总量为0.88万亿元，占全市场托管量的3%。

(三)债券市场交投活跃度明显降低

表3：2013年债券市场现券和回购交易结算情况

数据来源：中国债券信息网、上海清算所网站和万得资讯

2013年，债券市场现券和回购交易结算270.82万亿元，同比增长1.15%，相比2012年增速下降了31.52个百分点。其中全市场现券结算量为43.23万亿元，同比下降45.40%；全市场的回购交易结算量为227.59万亿元，同比增长20.69%。中央结算公司统计结算量为195.90万亿元，同比减少10.32%，其中现券交易结算量36.98万亿元，同比减少47.81%；回购交易结算量158.93万亿元，同比上涨7.68%。上海清算所统计交易结算量共计10.84万亿元，同比减少8.64%，其中现券交易结算量5.24万亿元，同比减少32.28%；回购交易结算量5.59万亿元，同比上涨35.73%。交易所统计债券交易结算量共计64.08万亿元，同比上涨71.15%，其中现券交易结算量1.01万亿元，同比上涨71.39%；回购交易结算量63.07万亿元，同比上涨71.14%。 从银行间债券市场现券交易的券种结构来看，信用类债券现券交易结算量比重达到49.90%，结算量同比减少37.03%；政策性银行债券现券结算量比重为30.98%，结算量同比减少42.57%；央行票据现券结算量比重为2.51%，结算量同比减少87.24%；国债和地方政府债券现券结算量比重为13.74%，结算量同比减少48.38%。商业银行柜台结算量本年18.72亿元，较上年增加24.88%。

四、2013年债券市场运行特点分析

(一)债券市场监管和规范力度进一步加强

2013年初，为规范商业银行理财业务投资运作，保护参与者合法权益，促进市场健康发展，银监会出台了《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》(下称8号文)并全面展开了对“影子银行”的重拳治理。8号文意在控制信贷资产、信托贷款和委托债权等商业银行非标债权资产业务的迅速增长从而有效防范和规避风险。 进入2013年二季度，“代持养券”等灰色利益链问题引发了债券市场对交易方式和交易机制的反思。自此债市彻查揭开面纱，银行间监管迅速升级。人民银行出台了相关办法来加强管理银行间市场非金融机构法人账户，„2013‟第8号公告要求“银行间市场全部债券交易通过全国银行间同业拆借中心系统达成，交易一旦达成不可撤销和变更”，此举进一步规范了银行间债券市场交易结算行为。紧接着人民银行又于8月27日发布了„2013‟第12号公告，“强化银行间债券市场券款对付结算规则，要求市场参与者进一步建立健全内控机制，明确岗位职责，规范操作流程，加强防范市场风险，提高市场效率。”

(二)债券市场创新

2013年债券市场创新主要表现在几个方面，一是，于10月及12月相继发行了首单永续企业债及永续中票，其中13武汉地铁可续期债发行规模为23亿元，首个计息周期票面利率为8.5%，接近上限定价，以每5个计息年度为一个周期，约定发行人赎回时到期。虽然在目前债券市场发展趋弱的大环境下，永续债券的市场需求不甚理想，出于对流动性、资产配臵、会计处理等方面的考虑，投资者目前仍持谨慎态度。但从市场发展来看，永续类债券的推出有利于丰富我国债券市场产品序列。二是，2013年12月银行间债券市场推出了同业存单，截至2013年12月31日，共发行10只同业存单，发行规模340亿元，包括国家开发银行、工商银行等在内的10家银行成为首批试点机构。该创新品种的推出有利于进一步引导、规范同业存款等线下业务，使机构之间的利率市场机制进一步完善，且丰富了金融机构的市场化负债产品。三是，于12月发行的国电电力除了首只永续中票的角色外，其采取的基准利率也是一大亮点，首次以中债银行间固定利率国债收益率曲线为基准，约定当期的基准利率为簿记建档日以及重臵票面利率日前5个工作日的5年期国债收益率算术平均值。该创新是对十八届三中全会《决定》中提出的“健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”的实质性推进。

(三)公募类信用债券发展速度有所放缓，私募类债券发展较快

信用类债券整体平稳发展。截至2013年12月末，信用类债券在全国银行间债券市场共发行3.84万亿元，同比增长2.81%，占银行间债券市场债券发行总量的45.60%，与上年同期相比下降3.05个百分点。信用类债券存量规模9.02万亿元，同比增长22.49%，占银行间债券市场总规模的31.53%，与上年同期相比增长2.62个百分点。 其中，公募信用类债券快速发展的势头未能得到延续，主要品种发行量有所减少或仅小幅增加，企业债、中期票据发行量同比减少26.88%、15.17%，短期融资券发行量同比小幅增加4.48%。而私募债券则发展迅速，自2011年5月首批PPN推出之后，近两年来PPN规模快速增长。截至2013年12月末，PPN存量规模9432.88亿元。2013年共发行PPN5668.08亿元，同比增长48.64%，占当年银行间债券市场信用类债券发行总量的14.75%。 4月份央行规范银行间债券市场交易行为以来，做量、代持、隐藏利润亏损、利益输送等不合理的交易行为被压缩，信用债流动性下降。从交易结算量来看，信用类债券全年现券交易量为21.06万亿元，同比减少37.03%。

(四)银行理财产品以及货币型基金发展迅速，债券型基金市场有所萎缩

据Wind资讯统计，2013年银行理财产品发行量为44587款，比2012年增长了37.7%。据《中国银行家调查报告2013》数据显示，2013年银行理财产品余额已突破10万亿元，较2012年的7.1万亿元至少增长40.8%。无论从发行量还是管理资产规模上来看，2013年银行理财产品市场得到了快速扩张。从预期收益率来看，2013全年的平均预期收益率达到4.69%，相比2012年的4.46%，增长了23BP。虽然年初银监会发布了《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》(即“8号文”)，对银行理财投资非标资产进行限制，下半年又遇互联网金融的快速发展，并且随着贷款利率全面放开、同业存单推出等利率市场化具体举措的推进，对银行理财产品产生了一定冲击，但从各项指标来看，可以说银行理财产品作为投资者认可的相对安全的财富管理工具，在2013年再创了辉煌。 另一方面，在年中和年底两次货币市场利率异常大幅波动的冲击下，让一直被视为鸡肋的货币基金迎来了新的发展契机，尤其借道互联网平台、电商的创新型货币基金横空出世，货币基金规模业绩双丰收。根据Wind资讯的数据显示，货币基金成为了2013年基金规模增长的主力，截至2013年12月31日，货币市场型基金份额为8798.77亿份，同比增加1723.88亿份，相对于其他基金类型(包括股票型基金、混合型基金、债券型基金、其他基金)，份额规模增加的最多。资产规模方面，货币基金也是资产规模增长最多的类型，截至2013年12月31日，资产净值达到8832.30亿元，同比增加了1756.89亿元。且在QE退出预期引发的资金利率高企以及下半年资金面偏紧的大背景下获得了平均3.96%的较好收益水平。

相比货币基金的风光无限，债券型基金在2013年则表现暗淡、乏人问津，随着2013年下半年债券市场的急转直下，使得债券型基金上半年的累计收益迅速缩水，全年平均收益水平仅为0.82%。在基金份额以及资产规模方面的表现也不尽如人意，截至2013年12月31日基金份额达到了2828.65亿分，资产净值达到2840.37亿元，分别低于货币型基金5970.12亿份、5991.93亿元。

(五)债券发行成本有所上升

2013年上半年债券发行利率平稳，但下半年以来，债券投资需求减弱，发行利率不断走高，发行成本有所上升。 国债、政策性金融债各期限招标利率均于11月份达到历史高点，部分期次政策性金融债由于发行利率过高而推迟发行。如国债50年期招标利率由5月份的4.24%上升107BP至11月份的5.31%，创50年期国债发行以来的新高。国开行政策性金融债10年期由4月份的4.15%上升91BP至10月底的5.04%。

图11：2012-2013年10年期国债发行利率和中债10年期国债收益率曲线走势

图11：2012-2013年10年期国债发行利率和中债10年期国债收益率曲线走势

数据来源：中央国债登记结算有限责任公司

图12：2012-2013年10年期国开行政策性金融债发行利率和中债10年期固定利率政策性金融债收益率曲线(国开行)走势

图12：2012-2013年10年期国开行政策性金融债发行利率和中债10年期固定利率政策性金融债收益率曲线(国开行)走势

数据来源：中央国债登记结算有限责任公司

信用类债券发行成本也呈明显的上升趋势。以主体评级为AAA级的5年期中期票据发行利率为例，前半年发行利率较为稳定，基本保持在4.5%至5%的区间范围内，但下半年以来发行利率节节攀升，至11月已超过6%，最高达6.4%水平，较年初最低水平的4.84%上升156BP。2013年主体评级AAA的5年期中期票据平均发行利率5.08%，较去年的4.78%上升30BP。同时，交易商协会对中票及短融的发行利率指导虽已放开，但发行利率仍高于二级市场利率，一二级市场仍存在一定的点差。统计数据显示，2013年主体评级AAA的5年期中期票据一二级市场平均点差10BP，较2012年收窄5BP。

图13：2012-2013年5年期中期票据发行利率和中债银行间5年期中短期票据收益率曲线走势

图13：2012-2013年5年期中期票据发行利率和中债银行间5年期中短期票据收益率曲线走势

数据来源：中央国债登记结算有限责任公司

发行利率走高有以下几点原因：一是货币政策中性偏紧，银行间债券市场资金面较为紧张，尤其在6月份出现的货币市场利率异常大幅波动之后，市场流动性预期极其谨慎，使得债券投资需求减弱，利率上行；二是商业银行在资本管理、流动性管理等监管考核压力之下，越来越多地走向表外业务以缓解表内压力，这使得货币乘数扩大带来资金借贷市场的高度繁荣。而随着今年理财和同业业务的监管，表外业务收紧，高速扩张的货币供应失去了源头，带来了资金面的紧张和收益率的上行；三是利率市场化推进的过程中，商业银行资金成本逐渐提高，为维持原有的利差空间，商业银行对债券投资的期望回报率有所抬升，而作为债券市场投资主体，商业银行拥有债券市场的定价权，这带来了债券市场利率中枢的整体抬升。

(六)债券指数基金进一步发展

虽然2013年债券型基金市场表现较为低迷，但对于债券指数基金(以下简称债指基金)来说，因其风险分散、收益相对稳定、管理成本及交易费用相对较低、方便投资者配臵等特点受到市场关注。并且，在相关政策的支持下，债指基金得到了快速发展。截止到2013年末的统计数据显示，本年已发行7支债指基金，规模超过220亿元，是2003年发行规模的近23倍。随着境内资本市场国际化进程的加快，以及近年相关监管机构对QFII(合格境外机构投资者)与RQFII(人民币合格境外机构投资者)的投资额度扩容政策，债指基金未来的市场空间仍然巨大。

图14：2003-2013年指数型债券基金发行情况

图14：2003-2013年指数型债券基金发行情况

数据来源：Wind资讯

为了能够更加详实、完整地反映中国债券市场价格走势特征，中央结算公司对中债指数不断地完善和改进，已日渐形成了一个指标丰富、覆盖广泛的指数体系。2013年，中央结算公司先后发布了中债-5年期国债指数、中债-5年期金融债指数、中债-中债信用增进公司增信债券指数、中债-高信用等级中期票据指数、中债-高信用等级企业债指数、中债-2012年新发行债券指数、中债-高收益中期票据指数、中债-高收益企业债指数、中债-企业债AAA指数、中债-企业债AA+指数、中债-企业债AA指数和中债-企业债AA-指数，共计13支。与此同时，中债指数在债指基金的应用方面也持续增强。多家基金公司采用中债指数作为跟踪标的指数，发行了债指基金，例如易方达中债新综合债券指数发起式证券投资基金、国联安中债信用债指数增强型发起式证券投资基金等。截止到2013年12月末的统计数据显示，中央结算公司每日发布285条中债指数，每日发布近5000个指数相关指标。 此外，中央结算公司为中债VaR产品的完善也不断地作出努力。2013年，中央结算公司将云计算技术应用于中债VaR产品，大幅提高了系统运算效率，并为部分银行类、证券公司类用户开通定制组合VaR服务，更好地满足了用户需要。

(七)债券市场对外开放力度进一步加强

自2010年中国人民银行[微博]发布《中国人民银行关于境外人民币清算行等三类机构运用人民币投资银行间债券市场试点有关事宜的通知》，以及2011年起RQFII制度的实施，近两年境外机构进入银行间债券市场的数量快速增长。特别在2013年推出的诸多金融市场对外开放积极举措的影响下，截至2013年末已有93家境外机构在中央结算公司开立债券账户，比去年同期增长了43.08%。

图15：2010-2013年境外机构在中央国债登记结算有限责任公司开户数量

图15：2010-2013年境外机构在中央国债登记结算有限责任公司开户数量

数据来源：中央国债登记结算有限责任公司

五、2014年债券市场发展建议

展望2014年，债券市场的价格走势仍难以乐观。近期召开的中央经济工作会议明确指出“稳中求进”是明年经济工作的总基调，在此前提下，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，预计2014年GDP仍保持弱复苏态势，通胀水平将呈现温和上涨趋势。从外围环境看，随着美国欧洲经济复苏态势日益明显，考虑到美联储退出QE等因素，预计外汇占款新增规模会趋于下降。 从货币市场利率角度看，利率市场化加快、规模持续增长的理财产品以及互联网金融产品将继续提升银行负债成本，促使银行风险偏好提升，揽储大战仍将上演，因此2014年整体的利率水平很可能依旧在高位徘徊。

(一)进一步完善市场机制， 健全国债收益率曲线

党的十八届三中全会首次提出“健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”，为下一步债券市场的发展指明了工作方向。作为金融市场的定价基准，国债收益率曲线不仅是各类金融资产定价的基准，也是国家宏观调控的重要工具。国债收益率曲线的基础是债券市场的发展，健全国债收益率曲线要从完善我国债券市场的体制机制入手，进一步推动市场改革创新，提高市场参与主体的多元化，提升包括国债在内的各个子市场的流动性，降低交易成本，实现债市的统一，提高交易定价效率。具体来说，可以从以下几个方面着手：

1、完善银行间债券市场的分层机制

开放性是债券市场发展的主要动力，而只有不断吸纳新的投资者进入，才能有效改变投资者结构单一的局面，降低市场参与者的同质性，市场运行才能更加平稳。因此我们建议从以下两个方面来改善投资者结构： (1)鉴于很多丙类户和乙类户中的私募理财户既有活跃债市的作用，又有内外控功能不健全而扰乱市场的一面，妥善的解决办法是扬长避短，限制丙类户和私募理财乙类户的交易范围：即只允许其向银行间债券市场做市商点击交易，不允许其从一级市场买券，也不允许其在二级市场一对一谈判交易。任何已成交的撤单要向全市场公布，对撤单多的做市商和交易商要约谈，并将约谈内容公布，以防舞弊。这样，既可进一步激活做市商功能，又可使市场分层，增厚道德风险防火墙。 (2)允许境外投资者参与银行间债券市场是人民币国际化进程的一项重要举措。目前，虽然政策层面已经在逐步放开境外投资者入市的限制，部分境外机构也在已在逐步入市。但是从整体上看，进入的速度与市场实际的需求相比还有较大的差距，应该加快批准