保险的价值视角之二：解构内含价值 这篇文章，我将尽最大努力去说明保险的内含价值大概是如何运转的，主要是三个问题，内含价值是什么？它如何运转？如何理解内含价...  保险收益率是怎么算的

来源：雪球App，作者： 唔笑，（https://xueqiu.com/4179588445/65927931）

这篇文章，我将尽最大努力去说明保险的内含价值大概是如何运转的，主要是三个问题，内含价值是什么？它如何运转？如何理解内含价值的增长？注意，文章的落脚点是指导投资，所以，这并不是一篇教科书似的或严格的学术文章，且对于投资来讲，也完全没必要从类如复杂到精算的程度去理解内含价值。 

一、内含价值为什么重要

内含价值(Embedded Value，EV)最大的作用就是对保险公司价值进行评估，当然他还能在公司业务战略、辅助监管上起到很大作用，但这些也都是基于前者的作用。为什么在其他公司运用PE、PB估值的时候，保险公司却选择了内含价值？这和保险公司的一些特殊性有关：

1.    保险公司盈利的滞后性和当期盈利的波动性。

特别对于寿险公司的期缴业务来讲，由于一方面要计提寿险责任准备金，另一方面还要在前几年集中支付代理人较高的佣金，再加上其他一些费用的集中支付，前几年寿险公司亏损的概率极大。一般而言，寿险公司从刚成立到实现盈利要经历7-8年的周期。但是一旦过了保险公司的盈利沉默期，盈利就会源源不断的到来。因为本质上讲，可以把保险公司理解为经营现金流的公司，保险公司的产品没有具体的形态，只是在保险合同约定下在当期以及未来会形成一系列现金流（包括流入和流出），由于前期费用集中支出导致了净现金流在时间上分布的不均衡，导致实现利润的滞后。

另外一点就是保险当期盈利的波动性较大。从三差收益（利差、费差、死差）的利润贡献来看，利差仍然是国内保险公司最主要的利润来源，更为重要的是这和当年所能实现的投资收益率是直接相关的，所以波动大的指标并不适合作为价值评估的基础。

2.    净资产指标低估保险公司清算价值

按一般的价值评估标准，如果说用盈利指标去估值不可行的话，换成净资产指标总可以了吧？可惜事实并非如此。净资产包含了清算价值的含义，这是比较保守的一种估值方法。但是，对于寿险公司而言，净资产远不能代表他的清算价值，关键就在于保险合同约定的将来保户需要缴纳的保费等在未来仍可以创造价值（这部分叫“有效业务价值”），而这部分是不体现到保险公司当期会计下的净资产中的，这就造成了清算价值的低估。

这里先科普两个非常重要，但非常容易理解的概念：有效业务价值、新业务价值。有效业务价值（Value of In-force Business，VIFB）指的是现在所有已经生效的保单，他们以后所能产生的利润折现到现在的总和。新业务价值（New Business Embedded Value，NBEV）指的是最近一年新签的保单，未来所能差生的净利润折现到现在的价值。所以，从保单的价值上，可以理解为有效业务价值是存量，新业务价值是最近一年的增量。

所以，对于保险公司而言，它的清算价值就不仅包含一般意义上的账面净资产，还要包含有效业务价值。保险公司的内含价值的出发点即在于此，将净资产和有效业务价值都包含在内，只不过在得到真正意义上的内含价值时，还需要对净资产和有效业务价值进行一些处理。

二、拆解内含价值：两个重要等式这一小节用来搭建内含价值的构成框架。前面提到内含价值不仅包含了现在账面上的净资产，而且还能包含虽然没有体现在账面上，但是依照保险合同未来会有利润流入公司的有效业务价值部分，所以他更好的反应了保险公司的真正价值。如此，账面净资产和有效业务价值就是构成保险内含价值的两个部分，但在得到内含价值之前，我们还需要对两者做一下处理，文章分两步讨论。

1.    净资产的处理：会计净资产→责任准备金的修复+市价处理→调整后净资产

看起来有点复杂，没关系，往下接着看你就会明白其中操作和含义了。

总资产-负债=净资产，这个会计等式都了解，对于保险公司资产负债表而言，最明显的不同在于负债的大部分是寿险责任准备金，寿险责任准备金就是保险公司对投保人的负债，为对未来赔付做的准备。在数学上等于未来预计赔付额的现值和未来预计能收到的纯保费额现值的差，再通俗一点，就是未来需要赔付给客户的钱和未来还能收到客户保费的差。寿险责任准备金是保险公司负债的大头，对净资产的影响很大，我摘录了中国人寿历年的数据供参考：

寿险责任准备金占总负债比重能达到80%以上，所以对净资产的影响也就很大。更为关键的是，保险公司的会计准则有两套，一般会计准则和法定会计准则，保险公司年报中的资产负债表和利润表等都是基于一般会计准则，而法定会计准则是保监会出于监管的目的以审慎的原则制定的。两个准则最大的不同即在于对寿险责任准备金的计提规则不同，所以在计算内含价值的时候要将一般会计准则下的“总资产-负债=净资产”进行修订。

寿险责任准备金是未来对保户的负债折现到现在的值。所以，有两个东西就比较重要，一个是未来负债有多大，第二是贴现率按多少计算。未来负债有多大保险公司可以根据生命表，以大数定律和中心极限定律去估算，但是贴现率却不能通过统计数据去严格评估，贴现率也就成为一般会计准则和法定准则最大差别所在。

一般会计准则要求按最优估计的原则，所以贴现率可按投资收益率等情况确定，这里直接摘录中国平安在2014年年报中对于责任准备金贴现率的表述：“本集团对未来保险利益不受对应资产组合投资收益影响的长期寿险和长期健康险保险合同，以中央国债登记结算有限公司编制的“保险合同准备金计量基准收益率曲线”为基础，加上税收及流动性溢价确定折现率假设。 2014年12月31日评估使用的即期折现率假设为3.95%－ 5.50%（ 2013年12月31日：3.69%－5.43%)。对未来保险利益随对应资产组合投资收益变化的长期寿险和长期健康险保险合同，根据对应资产组合预期产生的未来投资收益率确定计算未到期责任准备金的折现率。2014年12月31日评估使用的未来投资收益率假设为4.75%－5.50%（2013年12月31日：4.75%－5.50%)。”

我把上面表述归纳下，寿险责任准备金的贴现率按保险品种划分，对于传统寿险：贴现率=750日移动平均国债收益率曲线+税收及流动性溢价，2014年中国平安标准为3.95%－ 5.50%；对于非传统寿险：贴现率=投资组合的预期收益率，2014年中国平安标准为4.75%－5.50%。

上面都是在一般会计准则下的计算，也就是在保险公司年报中资产负债表中所体现的，但是对于法定准则来讲，贴现率就不同了。由于监管的原则偏审慎和保守，所以监管准则下用的贴现率是2.5%（2.5%是预定利率，也就是保险定价的时候用的贴现率），13年放开了预定利率，但目前监管指导下也存在上限，比如传统险是3.5%左右，年金险4%左右等，整体上都要低于会计准则下的贴现率。因为使用较低的贴现率，保险公司就要计提