领展：亚洲最大REITs是怎么炼成的？

从香港首只 REITs 到亚洲 REITs 之王，领展的成长逻辑是什么？

来源丨中国房地产金融

香港商业地产大致是本地开发商的天下，但也有例外。香港非 CBD 区的社区购物中心、菜场、街市等商业地产，也有相当的体量，是由领展资产管理有限公司（下称领展）管理运营，并通过发行 REITs 让香港老百姓获得派息分红。

2005 年，香港特别行政区下属香港房屋委员会，将旗下的核心商业物业打包成立房地产投资信托基金(REITs)，由领汇房地产投资信托基金(00823.HK) 统一管理，并于 2005 年11 月 25 日在香港成功上市，成为香港首只上市 REITs。2015 年，领汇房地产投资信托基金宣布，更名为“领展房地产投资信托基金”，英文名称则由“The Link”改为“Link”。

该只 REITs 完全由私人和机构投资者持有，公众持股量达 100%。由于领展稳健的发展在业内树立了行业标杆，其增长成为香港具有代表性的REITs。2014 年 11 月，领展被纳入香港恒生指数，成为首只晋升蓝筹股的REITs。自 2005 年上市以来，成长为亚洲规模最大、全球零售为主的第二大 REITs，仅次于美国商业零售 REITs 之王西蒙 (Simon Property)。截止到2023 年 3 月 31 日，领展投资物业估值达到 2184.96 亿港元。

“买与卖”的逻辑

根据领展对外披露数据显示，上市至今完成 71 个项目资产提升，自2011 年 4 月以来，完成 310 亿港元的对外收购。领展旗下物业涵盖零售设施、商业综合体、停车场和办公室， 遍布香港、北京、上海、广州及深圳。

截止目前，香港管理 126 个物业，约800 万平方英尺（243.84 万平方米）；内地管理 5 个物业，约 500 万平方英尺（152.4 万平方米）。从物业分布上来看，香港物业占 91.8%，内地占8.2%。

根据最新的披露的数据，截至2023 年 3 月 31 日，香港物业中，总收益增长 7.2%，零售租金增长 7.1%， 停车场租金增长 9.4%。内地物业组合年收益总额达到 10.26 亿港元，物业收入净额为 8.07 亿港元，同比增长16.1% 和 18%。

自 2014 年，领展以 29.56 亿港元的价格出售兴田商场、葵兴商场等9 项物业以来，已经不下 7 次出售物业。包括 2017 年 9 月 230 亿港元出售分布于香港屯门、马鞍山及葵涌等地的 17 座商场物业；2018 年 12 月，以 120 亿港元出售鸭脷洲物业、秦石物业等 12 个物业。

以去年 12 月出售物业为例，出售时估值达到 120 亿港元，而在当年9 月 30 日估值则为 90.92 亿港元，出售溢价 32.1%，出售所得净收益 27.61亿港元。

领展首席策略总监丘兆祺早前表示，领展出售项目的标准：第一，希望筛掉一些面积比较小的；第二，和其他物业协同效益不高的；第三，未来增长潜力比较差的物业。“希望把未来潜力比较低的物业出售、收购增长潜力比较好的物业回来。”

领展近年的动作频频，相继出手在一线城市获取项目。领展从上市不动产管理向资产管理转型，主要通过资产管理、资产收购和资产提升三类业务实现收益和资产规模持续增长。

作为没有大股东的 REITs, 需要将90% 的利润用来派息分红，因此团队的利益和投资者的利益没有冲突， 实现稳健持续的分红派息。截止到2023 年 3 月 31 日年度每基金单位分派增加 8.6% 至 271.17 港仙 (2018 年：249.78 港仙 )，包括每基金单位中期分派 130.62 港仙 (2018 年：121.50 港仙 ) 及每基金单位末期分派 140.55 港仙 (2018 年：128.28 港仙 )。综合分派及每基金单位资产净值增长的因素， 年内领展每基金单位的账面总回报率达 11%。

此外，领展所投物业大多为存量物业，且为与生活社区息息相关的商业物业，如餐饮、超市、诊所个人护理、教育培训等行业。领展的目标是服务社群并提升生活质量，其可持续发展理念亦是领展使命所在。领展因此入选道琼斯可持续发展亚太指数、恒生可持续发展企业指数、富时社会责任发达市场指数。

因此，基于稳健的财务结构、低负债和持续的业绩表现，领展发行的绿色债券分别获穆迪和标普“A2”及“A”级评级。今年 4 月，领展完成了规模 40 亿港元发行 5 年期的绿色可转换债券，是全球房地产企业及香港上市企业首宗。

由于评级越高表明融资成本越低，融资能力越强，上述绿色可转换债券，年息率近 1.6%。从利率上看是亚洲房地产信托债券中最低， 也是全球房地产行业及香港上市企业的首例。

“领展建设新的项目和翻新旧项目的时候，所用的材质、标准及整个工作流，都跟绿色有关系。发行绿色债券的目的，是通过这一方式，将募集来的资金用在一些和绿色发展有关的项目中。”领展首席资产管理执行官 ( 中国 ) 霍业生接受《中国房地产金融》采访时表示。

“发行绿色可转换债券，领展获得非常低的融资成本，对领展做收购和未来发展是有帮助的，可以让领展具有相当大的资金实力进行物业收购。”霍业生认为，领展的资金实力体现在获得超低成本的融资。

低成本融资，从另一个侧面，证明领展的投资融能力，亦能助力领展投融资策略更好地在资产管理、资产收购和资产提升中运用。

从香港到北上广深

领展在进行投资策略升级同时，也在加大内地物业的收购。“以租金的单价来看，香港比内地高很多，但从收购的物业来看，内地资产包的增长率比香港高。稳步发展的同时希望继续增长。内地的发展是一个很重要的环节，对整个集团的增长具有推动力。”霍业生表示。

领展在甄选商业地产标的时，一般会选择体量大、人口密集，地铁沿线交通方便，以及区域竞争不太激烈的物业。

2015 年， 领展首次进军内地， 以 25 亿元人民币收购位于北京海淀区有“中国硅谷”之称的中关村欧美汇购物中心，物业总面积 55423 平方米。当年，又斥资 66.26 亿元收购瑞安房地产有限公司上海新天地的企业天地 1 号及 2 号。

图：欧美汇购物中心

2018 年 11 月 ， 领 展 以 25.6 亿元人民币购入在北京的京通罗斯福广场，位于北京市通州区梨园商圈，紧邻九棵树地铁站，是领展在北京第 2个及内地一线城市第 4 个收购项目。该物业位于北京通州区建成不久楼高 7 层的商场，零售总楼面面积约为67546 平方米，576 个停车位。

2023 年 2 月，领展以 66 亿元收购深圳福田核心商区新怡景商业中心。零售面积为 8.39 万平方米，可租赁面积 5.99 万平方米。

领展近年在内地收购加速，除了有卖出香港物业手上持有现金外， 重要的一点是领展在内地的人才梯队建设。

霍业生认为经营好一个物业，不仅要有好的资产，还需要有好的团队来运营管理，并且要了解当地市场。“我们在四大一线城市都建立当地管理团队。所以，2018 年收购北京罗斯福广场时，已经组建了欧美汇的北京的团队，在项目推进过程中，他们给到了很多帮助，事情进行得很顺利。” 霍业生表示。

领展加码内地商业地产市场，同样的，外资自去年也在疯狂扫货。数据显示，截至 2023 年 3 月， 黑石、凯德等一些外资机构，在中国内地的大宗交易市场累计金额已超过 300 亿元。“因为中国市场有很大的机会，大家都看到中国经济的发展，包括对整个亚太区的经济看好，外资很大程度上把投资中国的占比调高了。”霍业生说。

针对外资今年在房地产市场上的收购动作，这种竞争格局是否会影响领展获取项目。霍业生说：“我们倒不担心竞争，每个机构有不同的投资策略。外资作为私募基金投资，未来有它的退出期。但是领展作为 REITs没有特定的退出时间表，我们是基于长远来投资，所以大家的投资类型会有所不同。”

“关于领展未来投资，短期内会持续关注一线城市，长期看好一线城市及周边地区。如上海长三角、广州珠三角，大湾区等有潜力的地区。” 霍业生在谈到领展未来在中国的布局规划和发展策略时表示。

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在香港持有超过130个物业。

3月14日领展完成收购深圳中心城商场，

位于深圳福田中心区福华路，一幢五层的购物商场，商业建面83899.72平方米，有741个停车位......

按商业建面83899㎡计，66亿的收购价格折合单价78665元/㎡，该单价超出了领展在内地的另外三个购物中心，也高于凯德Reits在北京和广州的几个一线城市物业。

那么，领展收购该深圳中心城是基于什么逻辑？

收益法是商业地产普遍采用的主要估值方法：

估值 = 收益／资本化率

valuation = NPI/cap rate

其中NPI为扣减运营费用后的物业净收益。

Cap rate资本化率，则反映投资人对商业地产长期租金收益的可增长性、可持续性和经营风险的看法。

领展在北京和广州两个购物中心的资本化率介于4.5%~4.75%

商业地产的估值规则决定了，如果要通过收购商业项目最终获得增值回报，核心是提高NPI。

为达到66亿估值，深圳中心城租金需要提升至什么水平？下面做个测算，为叙述方便做了简化，

支撑66亿估值的目标租金水平是421元/月/平，需要在目前284的基础上提升49%。

显然领展认为深圳中心城具有足够的租金提升和升值空间：

1、位于一线城市深圳的核心地段；

2、与地铁连通；

3、未来3年届满的租约占比将近70%，有足够的调整空间。

正如领展之前收购的北京和广州项目：

"北京欧美汇续租租金提升率29.4%，并已全数租出......新收购的广州西城都荟续租租金率提升61.2%， 出租率上升至99.2%"---2018-2023中报。

估值=收益／资本化率 ，这就商业地产的资管逻辑。