深度 ｜ 资产配置：定性、原则、模式

年后的第一个交易日A股高开低走，今天更是延续了昨日的状态，好在尾盘权重发力，实现V型反转。去年以来，正是抱团成就了这一波牛市，但节后行情一反常态，除了抱团股都在普涨，似乎抱团瓦解在即。

在结构化行情的投资中，合理的资产配置可以起到对冲风险的作用，从而避免因单一投资而造成重大损失。

一、什么是资产配置？

如果我们把风格各异、收益走向不同的基金比喻成珍珠，那么配置模式就是串起珍珠的那条线。有了这条线，散乱的一粒粒珍珠才能组成一条璀璨的项链，才能戴在美女的脖子上熠熠生辉。每位美女的脖子颜色、粗细、长短都不一样，所以串起珍珠的这条线，以及这串珍珠项链所选择珍珠的标准如颜色、大小等也不一样。策略也是一样的，投资者的背景条件不一样，产品需求也不一样，因此，每个产品的投资策略也不一样。

传统投资理论认为，一个完整的基金组合资产配置应该包括三部分，或者说配置中影响到最终投资者收益的主要有三个要素：①大类资产配置；②产品选择（或基金经理选择）;③市场时机选择。

可以看到，配置不只是告诉投资者应该买什么，它的第一要务是告诉投资者如何分配资金，第二要务才是具体的产品选择，更重要的是告诉投资者如何根据市场环境来调整投资策略。

可以说，FOF基金的配置统管并贯穿了投资行为的始终，它才是投资者赚钱的关键。毫不夸张地说，配置就是投资的一切，而其他都是为配置服务的。

之所以资产配置在FOF中如此重要，是因为投资组合收益的90%来自资产配置，这是大多数专业投资人士的共识。

二、资产配置的基本原则

做投资决策，最重要的是要着眼于市场，确定好投资类别。从长远来看，大约90%的投资收益来自成功的资产配置。

——“全球资产配置之父”加里·布林森

资产配置的4条基本原则：

（1）全球性思维。在目前这样繁荣的全球投资环境中，投资领域空前开阔，使得投资者可以根据自己所希望的投资回报率和所能承受的风险大小自由选择投资组合。但是，面对新鲜事物，并非所有的投资者都能接受或理解。其实，指导全球市场的投资只是简单的逻辑。如果你居住在一座大城市，就会发现，这座城市固然提供了许多本地的东西，如本地公司、产业和投资机会，但只要环顾四周，你又会发现，人们正是以这样的方式参与全球经济的，一个城市的经济运行即是全球经济的一个缩影。

（2）所选择的各类资产不应同时涨落。这样就意味着所选择的资产具有不同的风险收益特征，在资产配置的时候必须注重分散投资。现代投资组合理论是资产配置的奠基之作。其理论核心是，通过分散化投资，投资者将组合资产分散到对市场因素反应不同的各类资产类别中，构建一个更加有效的投资组合，这个组合在在同等的风险水平下收益最大化，或者在同等收益水平下风险最小化。

（3）着眼长远。人人都有鸿运当头的时候，谁都希望能挑到好的概念股，或者出于什么偶然原因，突发奇想就买到了高倍增长的股票，赚得盆满钵满。但是愿望归愿望，它是不能用来指导投资的。资产配置法强调以长远的眼光对它们进行考察。虽然短期来看不太富有诱惑力，但是如果你能这样坚持15年，那么你的收获肯定要比单凭运气或偶然所获得的回报多得多。

（4）适时调整资产配置以适应投资形势的变化。市场行情瞬息万变，资产配置也应该根据形势灵活调整，以规避风险。

三、资产配置的4种经典模式

（1）股债模式

传统股债模式的代表就是挪威政府养老金（GPFG）。挪威为储存石油财富，于1990年建立了挪威政府养老金，后来发展成为稳健投资和纪律性投资的典范。GPFG采取的资产配置模式就是50-50动态再平衡，也就是永远保持股权资产和债券资产的配置比例为50%：50%。并且每当配置组合的比例出现5%～10%的偏差时，就进行一次再平衡操作，使股权资产和债券资产的配置比例重新回到50%:50%。这样即使指数经过一轮牛熊又回到了原点，但是在采用了50-50动态再平衡策略之后，总资产依然有31%的增长。

那么，为什么50-50动态再平衡策略从长期来看可以战胜指数？

1、股权资产和债券资产的低相关性

从长期来看，当股权资产大幅上涨的时候，债券资产往往涨幅很小；当股权资产大幅下跌的时候，债券资产往往是大幅上涨的。也就是说，股权资产和债券资产的相关性很低甚至为负。只有在这种情况下，资产再平衡才会有意义，并且两类资产的相关性越低，资产再平衡所带来的收益越高。否则，如果两类资产的相关性很高，永远同涨同跌，就无法进行再平衡操作了。

2、永远的逆市场操作

资本市场永远是7亏2平1赚的地方，也就是说90%的人注定是无法战胜市场的。要想战胜市场，必须成为少数派。但是，人性的贪婪和恐惧是很难克服的，追涨杀跌也必然是大众的行为。而动态再平衡策略就是通过自律来克服人性的弱点的——在牛市的时候，不断卖出进攻型的股权类资产，买入防守型的债券类资产；在熊市的时候则相反。它永远是一个逆市场的操作。而许多股民、基民亏钱就是因为总是顺着市场操作——牛市不断买入，熊市不断卖出。

3、再平衡创造价值

决定我们最终资产的永远有两个方面：一是多赚；二是少亏。虽然从短期来看，动态再平衡策略并不是最优的选择，它在牛市时不能全力进攻，在熊市时无法全力防守。但是，当市场处于牛市时，我们不断卖出股权资产、买入债券资产的过程是兑现利润的过程；当市场处于熊市时，我们把防守型资产不断转换为进攻型资产的过程则是实现防守型资产的价值、收集便宜筹码的过程。每次再平衡操作都是为总资产创造价值的过程。所以，如果从一个完整的牛熊周期来看，那么动态再平衡必然是一种最佳的策略。

（2）全天候策略

全天候策略由全球最大的对冲基金——桥水联合（Bridgewater Associates）最早提出。该策略蕴含了风险平价的思路，风险平价的意思是通过调整资产的预期风险和收益使得它们更匹配，目的是创造一个更好的分散组合，这个分散组合将有更好的收益风险比率。

国际风险平价基金情况

桥水全天候策略并非一蹴而就，而是在其漫长的投研过程中逐渐积累而成的，1996年，桥水最终形成了全天候策略的框架，即经典的“四宫格”。

对经济环境进行四分的前提下，全天候策略将资产类别与其适应的市场环境一一对应：在经济上升期，股票、大宗商品、公司债、新兴市场信用债有较好的表现；在经济下降期，普通债券和通胀联系债券表现较好；在通胀上升期，通胀联系债券、大宗商品、新兴市场信用债表现较好；在通胀下降期，股票、普通债券表现较好。

（3）耶鲁基金模式

在FOF资产的配置模式上，经典的耶鲁基金模式为我们提供了参考，其多元化的资产有效地实现了全球配置和宏观对冲。对于FOF产品来说，同样可以借助耶鲁基金模式来配置基金，从而实现资产配置的多元化、全球化。

耶鲁捐赠基金被称为全球运作最成功的学校捐赠基金，备受世人瞩目，耶鲁基金模式也创造了机构投资史无前例的成就，其市值在30年里增长了11倍之多。以下是耶鲁基金模式的资产配置流程：

耶鲁基金模式具有以下几个优势：

1、分散投资，全球配置

耶鲁基金模式与传统的股债配置不同，它在资产配置上加大了国外股票（包括新兴市场）的比重，减少投资和持有债券、国内股票及现金，突破了投资心理上常见的“home biased”问题（在资产分配上过分看重本土的股票和资产，对国外的资产配置比重不够），真正实现了投资风险的分散化。

2、多元投资，宏观对冲

耶鲁基金模式充分利用自己的永续性质，一方面，多投资长期、非上市或低流动性的房产基金、私募股权、自然资源基金等非传统资产，利用这类流动性较低的资产来赚取所谓的流动性溢价。另一方面，配置大宗商品及房地产等抗通胀能力较强的股票。

3、精选个券，战胜基准

在实现资产全球配置及配置多元化的基础上，耶鲁基金模式对于每个资产类别的证券选择也进行了一定的优化，旗下各个资产类别的表现均战胜了市场基准。

（4）美林时钟模式

美林证券提出的投资时钟模型是一种将经济周期与资产和行业轮动联系起来的资产配置方法。该方法根据经济增长和通胀指标，将经济周期划分为4个不同的阶段——衰退、复苏、过热和滞胀。在经济周期的不同阶段，沿顺时针方向循环，不同类别的资产会表现出显著的差异，每个阶段都有一个特定的资产可以获得超过大市的超额收益。

在预判完经济周期后，根据投资时钟理论的指导进行相应的资产配置。鉴于判断的不完全准确性，一般的配置原则为超配处于投资时钟周期内的品种。以均衡配置债券、股票、大宗商品、货币基金各25%为基准，处于投资时钟周期内的品种超配至50%～70%，其他3类各配置10%～15%。比如衰退期，债券基金的配置比例为70%，其他3类各配置10%。具体配置比例以对宏观经济的判断可靠性为准，可靠性高则超配比例高。

美林时钟FOF配置模式是一种比较适合机构投资者的策略，由于其紧密依托宏观经济判断在大类资产间进行大幅度调整，因此成功应用该策略可以有效提高资产收益率，降低资产风险。但正因为对宏观经济判断的高要求，所以它对个人投资者而言门槛有些高。此外，这种策略适合“中规中矩”的市场，对突变的市场环境缺乏适应能力。

四、总结

1、资产配置的核心在于如何将资金分配在风险分散资产市场，90%的投资收益来自成功的资产配置，做资产配置的时候要始终铭记4个基本原则。

2、股债模式是对于普通投资者最具有操作性的资产配置方式，只要坚定不移地执行就能取得可观的长期收益。

3、全天候策略蕴含了风险平价的思路，模型的搭建和资产的选择比较困难，但它为我们提供了一个从风险的角度考虑资产配置的方法。

4、耶鲁模式偏向于全球价值投资的资产配置模式，分散投资、风险对冲，但对于普通投资者来说，缺少对冲工具和全球投资的便利，但我们在选择基金时可以考虑QDII基金，如果涵盖了欧洲市场、美国市场和亚洲市场，那就有一定意义上的全球投资、全天候投资的资产配置思路，读者可自行尝试。

5、美林时钟模式基于对宏观经济的判断，对于我们选择投资品种是一个很好的参考。别的时期可能不好判别，但当下，哪怕再不了解经济的人也应该知道，经历了2023年的疫情影响，现在我们正处于经济复苏阶段，经济增长、通胀上升，资产配置方面应考虑周期成长型股票。对于美林时钟的研究，券商的宏观经济报告有着深入研究，这群最懂宏观经济的分析师会给出他们的宏观经济判断，我们再据此选择资产配置类型就事半功倍了。

如果说资产配置模式是战略层面的思路，那么资产配置方法就涉及到具体的操作层面。关于常见的资产配置方法就在下期揭晓。