什么是雪球结构的金融产品，作用机理是怎么样的？

雪球产品到底谁是赢家？

后白马时代，如果问资管市场上最火爆的产品是什么，想必雪球产品会榜上有名。

一款产品的成功，必然有其存在的理由，细分一下有三种可能：一是双赢，买家卖家都有利可图，皆大欢喜；二是卖家当下吃点亏让点利，将一款低风险产品的收益提高，让买者受益；三是产品本质上是高风险的，卖家将其包装起来，让买家没有意识到高风险，卖家稳赚不赔。

雪球产品属于哪种情况呢？我们分角色分析一下。

一、雪球产品的本质逻辑

目前市面上的雪球结构产品大多以券商收益凭证的形式包装起来，所谓收益凭证本质上是投资者与券商的债权凭证，界定的是债权债务关系，可以理解为券商向投资者借钱打了一张欠条。只不过这种雪球欠条的偿还规则比较特殊，要看某股票市场指数（如中证500）的走势，来判定券商还多少本付多少息。

具体而言，雪球产品的本质是投资者向券商卖出带两个障碍价格的看跌期权，券商买入看跌期权并向投资者支付期权费。虽然是券商卖给投资者一个产品，但合同一签，两者的角色就互换了，投资者变成了合同意义上的卖方，券商变成了买方，买的是什么呢？我们用一个卖瓜的例子来解释一下。

假设投资者叫老王，他自掏腰包进了一批瓜，进价每个10元，券商A说；“我要买你的瓜，但是担心不甜，不如我们打个赌吧，你当场切开这个瓜，我尝一口，如果非常甜，我马上付你12元（实际这个瓜可能值15元），如果一般甜，我只付你进价10元，如果根本不甜，那我可能一毛钱都不给。

这个例子可能过于简略，实际产品还有很多细节，比如敲入线和敲出线的设置，但本质逻辑就是券商担心股票市场发生下跌，从众多投资者那里买了份保险，保费就是券商承诺的敲出或到期收益率（如20%）。

二、客户购买雪球产品划算吗？

上一段介绍了，雪球产品本质上是个期权，期权属于衍生品，众所周知衍生品的风险是很高的，但是在实际销售环节，我听闻有的机构销售人员把雪球比作固收类产品，理由是目前股市几乎不可能出现大跌，所以是稳赚不赔的。

这是极不负责任的。

马克斯在《投资最重要的事》中写道：“本金发生永久性损失的概率是每一位投资者所担心的风险。”在投资领域，一次成功不能证明什么，在市场繁荣的时候，最好的成果往往由那些承担最高风险的人取得，只能说他们是“幸运的”而非“明智的”。

如果投资者如果没有充分认识到股价下跌所带来的本金损失风险，那么雪球产品的实际风险就被隐藏了，投资者实际承担的风险要比其预期获得的固定收益率要高得多。如果是风险偏好低的投资者，应当投资固收类产品，而风险偏好高的投资者，不如直接投资权益类产品，博取更高收益。如此看来，雪球产品的客户定位略显尴尬。

三、券商如何通过发行雪球产品赚钱？

券商发行雪球产品的交易原理是：通过期权对冲理论做高抛低吸，券商