从硬“锚”到软“锚”：美元霸权体系的寻“锚”之旅

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王晋斌等：从硬“锚”到软“锚”：美元霸权体系的寻“锚”之旅

来源：中国宏观经济论坛 

作者王晋斌，中国人民大学经济学院党委常务副书记、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员；厉妍彤，中国人民大学经济学院博士生。

理解国际货币体系的寻“锚”之旅，我们会认识到国际货币体系的“锚”与我们的经济生活息息相关。美元体系从黄金硬“锚”走向国债等软“锚”，带来了信用的相对性和安全资产供给过大弹性的问题。美国依靠美元国际货币体系获取铸币税，并依靠发达的国际金融市场实现全球美元资金大循环赚取投资收益。美元主导的霸权体系是不公平的，其他经济体创造有全球竞争力的安全性资产和非美元的金融市场是约束美元霸权体系放纵的根本性措施。

一、国际货币体系中的“锚”：从布雷顿体系到牙买加协议

国际货币体系需要有一个“锚”，因为有“锚”，国际货币的价值才具有确定性，国际投资者使用该货币时不用担心该货币的价值会发生变化，从而体现出使用该货币带来的安全感。从这个角度说，“锚”在国际货币体系中扮演了定海神针的作用。马克思说，“货币天然不是黄金，黄金天然是货币”。1945年布雷顿森林体系的时候，黄金成为全球一般等价物的“锚”，美元与黄金固定兑换比例（35美元=1盎司黄金），确定了金本位下的美元国际货币体系，黄金就扮演了国际货币体系中的硬“锚”角色，其他的货币对美元实行固定汇率，只能在法定汇率上下各1%的幅度内波动。美元与黄金挂钩、其他货币与美元挂钩的“双挂钩”美元体系开始运行。1958年底欧洲国家实施了经常账户自由兑换后，这一体制的运行的弊端就慢慢暴露出来了。

由于国际贸易的不断增长，国际市场需要的美元越来越多，当外部的美元价值大幅度超越美国储备的黄金价值时，国际投资者不再相信美元与黄金之间还能够维持最初的兑换比例，美元挤兑黄金就成为现实。上个世纪70年代初法国等国挤兑黄金的行为是促使金本位崩溃的重要事件。经济学家特里芬在1960年就预示了金本位的必然崩溃，特里芬两难要说的就是这个故事：任何一个主权货币充当国际货币必然面临流动性和清偿性两难。一方面要通过贸易逆差提供越来越多的国际流动性，满足国际市场对流动性的需求；另一方面作为“锚”黄金的增长却存在重大不确定性，难以维持货币与黄金之间的固定兑换比例。

1971年8月15日，尼克松宣布关闭黄金窗口，停止按35美元1盎司的价格兑换非储备货币国家的美元，布雷顿森林体系基本崩溃。1971年12月，西方十国达成了新国际货币制度协定，也称为史密森协定（Smithsonian Agreement ）。主要内容是允许美元对黄金一次性贬值7.89% （38美元=1盎司黄金），并允许其他货币对美元在法定汇率上下各2.25%的幅度内波动，扩大汇率波动范围。史密森协定是一个缓解金本位国际货币体系崩溃的协定，无法解决特里芬两难。1973年2月，美国宣布美元再贬值10%，西方国家相继实行浮动汇率制，史密森协定终止，金本位彻底崩溃。

1973年全球开始实施浮动汇率制，1976年的牙买加协议是一个事后的确认。牙买加协议主要内容有三点：一是浮动汇率合法化；二是黄金非货币化；三是提高特别提款权（SDR）的国际储备地位，以替代黄金和美元。牙买加协议希望有一个新“锚”，这个新“锚”是1968年IMF依据授权，在1969年创造出来的SDR（最初15中货币构成，现在5种货币构成），也称“纸黄金”。SDR目的是为了补充流动性，是弥补IMF会员国之间国际收支逆差的一种账面资产。但SDR难以成为国际货币的主要储备资产，或者成为国际货币体系的“锚”，这与其最初设计的制度有关：只是一种账面资产，依据当时的贸易顺逆差确定的规模太小，至今也只有不足3000亿SDR。正如Rangarajan，et.al （2012）所说，SDR不是一种货币，而且也没有设想其成为一种货币。从实际来看，除了SDR本身规模小以外，更重要的是SDR不存在有深度和广度的交易市场，决定了SDR难以成为国际货币，也就难以成为国际货币体系的“锚”。至今在IMF的网站上SDR都是用美元标价的。

牙买加协议的寻“锚”之旅是失败的。因此，1973年之后，国际货币体系从黄金“锚”走向了信用“锚”，国际货币体系也由金本位制走向信用本位制。信用“锚”我们称之为软“锚”，因为它具有相对性，或者说是弹性。

二、美元的再次寻“锚”：软“锚”之旅

1、美元指数是货币价格“锚”？

我们认为美国与美元指数中货币经济体的经济周期非完全同步性以及金融周期的冲击，使得美元指数难以成为国际货币体系稳定的“锚”。

美国为了维持美元的信用，美元需要保持与主要货币之间相对稳定的汇率，形成美元对外的货币价格“锚”。1973年3月美元用6种主要货币编制了美元指数，定期100。当时美元无疑仍然是全球主导性的货币，美元指数就成为反映全球主要货币强弱的标志，影响着全球物价（尤其是大宗商品价格）和国际金融市场的走势。

影响美元指数走势的因素众多，其货币篮子也不断的进行了调整。在1999年欧元诞生后，美元指数给了欧元57.6%的权重，欧元应该非常满意了，毕竟世界第一大货币在其货币篮子指数中给了欧元超过一半的比例，突出了欧元作为世界第二大货币的位置，这一比例至今未变，已经远远超过了当今欧元区与美国的贸易占美国对外贸易的比例，其余的5种发达经济体的货币分别是日元13.6%，英镑11.9%，加拿大元9.1%，瑞典克朗4.2%，瑞士法郎3.6%；而且美元指数编制中不包括任何新兴经济体的货币。因此，美元指数不是贸易有效汇率的概念。本质上美元指数是一个排他性的货币利益集团。

不管如何，美元作为主导性的国际货币，美元确实也在再次寻“锚”，这个“锚”是组成美元指数中的主要货币？1973年美元指数为100，今天的美元指数超过90。仅从一个长时间序列数据的初始和现状来看，美元指数还是保持的不错的。问题就在于：波动很大，而且还是不断调整美元指数货币篮子和篮子货币权重的结果（图1）。同时，为了维持美元的稳定，美国曾数次与篮子中的主要货币国“强制性”的讨论或者“协商”双边汇率，如上个世纪70年代的德国马克与美元的汇率争议、日元与美元的汇率问题（参见沃克尔等在《时运变迁》中的详述）；1985年的G5与日本的“广场协议”；1987年G7的卢浮宫协议采取联合措施阻止当时的美元币值下滑，保持美元汇率的基本稳定，等等。即使如此，1979-1989年间美元指数波动的区间是很大的，在80-170之间（图1）。

图1、美元指数的走势（1973年3月-2023年1月）

数据来源：WIND。

2008年次贷危机爆发后，全球宽松的货币政策导致了资金的跨境流动数量往往脱离经常账户需求的数量，金融发展存在“过度金融”的倾向，金融周期开始成为影响世界经济运行的重要因素。正如Borio and Disyatat （2011）所说，金融危机的根源可以追溯到全球信贷和资产价格积极冒险背后的繁荣，国际货币和金融体系缺乏足够强大的“锚”来防止这种不可持续的繁荣，从而导致我们所说的“过度弹性”。可见，金融全球化背景下，全球跨境信贷逐利以及对金融资产价格的逐利行为导致了美元指数汇率也不可能作为国际货币体系的信用“锚”，一方面美元指数本身不稳定，另一方面美国货币政策外溢性带来的金融周期冲击也放大了其他经济体货币汇率的不稳定性。

因此，对美国以外来说，美国也许想用美元指数来确立美元的信用“锚”，试图维持美元的稳定性。但由于美国自主性的宏观政策等因素产生的美元汇率过大的波动性，其货币政策的外溢性也带来了全球货币汇率波动的风险，同时美元货币指数编制的排他性，导致了美元指数难以成为国际货币体系的货币价格“锚”。

2、通胀目标制是美元的物价“锚”？

对美国内部来说，美联储采取通货膨胀目标值来维持美元在美国国内币值的稳定，形成美元对内的价格“锚”。由于美国是世界第一大经济体，也是最有影响力的经济体，如果美国国内物价始终保持稳定，这有助于美元的信用。但即使是国内物价稳定也不代表全球物价稳定，美元也难以作为全球物价的“锚”，因为美元升值或者贬值会通过价格传递（Pass-Through）导致美元输出通缩或者通胀，历史上美国输出通胀和通缩的例子并不少见。 

从美国货币政策历史来看，美联储从来没有公开宣称过通胀目标值，而是采取了隐含的通胀目标值，这与欧洲央行等采取明确的货币政策通胀目标值有一定的差异。图1中美元指数在1985年达到高点，主要原因是时任美联储主席的沃克尔为了控制通胀（1974、1978年两次中东战争导致国际市场上的油价上涨了10倍以上，是导致美国经济“滞涨”的重要原因），把联邦基金利率提高了20%左右的水平，导致即期金融市场美元大幅度升值，一直到通胀被完全控制住。现任美联储主席鲍威尔在2023年修改了通胀目标值，把美联储过去历史上隐含的2%绝对通胀目标值改为有弹性的平均通胀目标值。这给了市场预期更大的弹性，也给了美国货币政策