雪球系列之三：雪球进阶十三问 问题 1：券商的高抛低吸是量化交易吗？ 一半一半。发行雪球一类期权的券商使用的交易原理就是通过一种期权对冲理论在做高抛低...

来源：雪球App，作者： 二叔说市，（https://xueqiu.com/5771828746/181083050）

问题 1：券商的高抛低吸是量化交易吗？

一半一半。发行雪球一类期权的券商使用的交易原理就是通过一种期权对冲理论在做高抛低吸，具体吸多少，抛多少是有模型指导的，交易员也可以持有一定的观点，但是由于怕出现疯狂交易员瞎搞，一般风控会对交易员在高抛低吸的轻重大小做一些控制。

所以量化的系统主要应该是监控delta仓位的偏离值和交易需求的预警，目前国内大部分的交易还是由交易员根据系统提示，加以一定的主观判断，最后用算法单完成交易的。这也解释了，为什么这类交易的对冲不会特别频繁的执行，一是交易成本，二是非全自动化。

问题 2：股票涨停板要敲出的时候，券商怎么操作？

一般来说，股票上涨了，雪球相关的期权理论就指导券商减仓了，因为也很可能触发敲出，产品提前终止了，也就不能再拿头寸了。但是如果涨停了，我想应该没人会卖，等到开板卖他不香吗，哈哈。这种情况，可以说是券商撞大运的时候了，因为只需要给投资者约定的年化收益，而股票又突突地往上涨，出现的概率不是特别大，管好自己的票息就好了。

问题 3：做雪球的投资者和券商究竟有没有在对赌？

因为雪球这类期权如果跌穿了敲入价格，保本保息机制就消息了，所以很多投资者天然地觉得券商特别有动力想股票跌，跌得多就不用付息了。

其实券商并不在意股票最后有没跌穿，而且也控制不了这个东西，雪球一般都挂钩的是千亿市值的股票和指数，操纵这些东西为了让你敲入去省下票息，这个就如同保险公司为了不理赔你的或有的住院费，天天盯着你身体不要出问题一样。券商在意的还是实际波动率和模型计算的波动率之间差得多不多。

问题 4: 雪球结构在不同市场状况下投资者和券商的盈利情况是怎样的？

市场暴涨：券商赚得多（波动率大幅提高超过模型定价值），投资者小赚（快速敲出）

市场暴跌：券商赚得多（波动率大幅提高超过模型定价值），投资者亏钱（可能敲入了）

市场很低迷的横行盘整或者小幅上/下行：券商赚得少或者亏钱（波动率低于定价值），投资者赚大钱（时间足够长，票息拿得多）

市场比较活跃的横行盘整或者中小幅上/下行：券商和投资者都赚钱

问题 5：衍生品是一种买卖双方的交易关系，雪球期权隐含了买卖方的什么观点？

总体来说，券商赚不赚钱看波动率的发展，在雪球结构上，券商是一个看多波动率的方向观点，但是自身不能控制，只能预测。例如，2023年年底，波动率到了一个极低的位置，这个时候如果某券商对 2023 年的波动率将大幅上行有比较大的把握，在 2023 年底的时候发行比较多的雪球类期权，2023年就赚大钱了。不是因为股票涨了，是因为波动率涨了。

而投资者则希望波动率不断下跌，最好做进去后就别敲出也别敲入，一个东方财富的股票走出工商银行的走势最爽歪歪。

投资者和券商作为雪球类期权的交易对手双方，在波动率上的多空分歧就是唯一的对手角度。但是总体来说，这个对手角度是公平的，因为任何一方都没有办法影响这个波动率的发展，就如同你买股票之后你想他涨，但是你控制不了一样。你能做的事情就是在低位买入股票持股待涨。如果切换成雪球，投资者就应该在市场波动率比较大的时候做雪球，期望后续的波动率下降；在市场波动率较低的时候，就先考虑一下了，或者选择波动率报得比较激进的券商来交易。

问题 6: 为什么市面上很多雪球类的期权挂钩的都是中证 500 指数？

首先，你要看看都是什么机构发行的。狗哥认为目前市场上有三类机构在主导这个产业。第一类是银行，传统的最大的代销机构，他们一般都直接问券商拿货报价，之后包装在自己关系较好的信托、券商资管、基金子产品当中，所以实际上选择发行 500 指数是银行自己的用意，因为银行一般是代销为主，自己很少养基金经理，即直接投资能力有限，所以他们不想承担选股不当的风险只能发一下大家都认识的指数。

第二类机构是券商资管、基金子这些公司，狗哥称之为通道机构，他们一般也是问券商报价后，找几个代销机构一起卖同一个产品。因为指数最老少咸宜，搞个股的雪球分分钟凑不出 5000 万的产品起步门槛，另外，这些机构的投资经理都在管公募基金及权益类资管产品，没空和他们研究太多标的的事情，还不如拿来主义直接做指数得了。

第三类机构是券商，目前能把个股卖出规模的券商也就那么一两家（当然，他们也经常卖指数类的雪球），主要是券商的客户天然对股票比较了解也愿意做挂钩股票的相关结构，销售难度低于银行。另外券商自身对股票的研究覆盖做得比较多。

总结来说，就是指数雪球容易销售。

其次，目前做中证 500 的雪球期权，对冲的时候券商会使用股指期货替代。中证 500 的股指期货是有巨大的贴水存在的，这个东西狗哥在指数增强系列的文章有讲过了，大家可以翻翻（2023拥抱BETA--基于基差套利的指数增强的原理）。在对冲雪球的时候使用 500 的股指期货一样也可以赚取基差（不过没有指数增强产品稳定），所以 500 雪球的票息除了包含 500 指数本身的波动率还包含了一个基差的收益，可以说是性价比比其他指数或者个股更好的阶段性产物了。换句话说，如果500指数的基差哪天没有了，相关 500 指数雪球的票息也一样会下降。

问题7：券商做雪球期权和做看涨期权之间有什么关系？

上边说了很多，大家可以理解为券商对冲雪球是看多波动率的正向 GAMMA 对冲，即高抛低吸的操作；而做看涨期权的对冲是刚好反过来的负向 GAMMA 对冲，即追涨杀跌。

所以券商除了是在第一维度上通过波动率的定价和分散做好风控，在第二个维度上来说，就是希望整个盘口上，看多波动率和看跌波动率的头寸能够在规模及期限上能够做一个匹配，因为如果假设一个券商有一样多的看涨期权和雪球围绕同样的标的，那么这个标的波动率未来变大或者变小，影响都不大了，而且某个期权的高抛低吸和另外一个期权的追涨杀跌也可以互相抵消部分交易行为，省下了很多资金和交易成本，有点像酸碱中和的感觉，吃多了螃蟹和杯姜茶。

不过这种理想的场景是很难实现的，更实际的情况是，假如券商手里的看涨期权太多，即看跌波动率的头寸太多的时候，就会发行很多价格不错的雪球，吸引