中信证券：解析香港衍生品市场

来源：中信证券研究

文丨王兆宇  赵文荣  张依文 顾晟曦

投资要点

v 投资聚焦：（1）香港衍生品市场自20世纪80年代中期建立以来，经过30余年的发展，已经成为亚洲最活跃的衍生品市场之一，在国际金融市场上也有着举足轻重的地位。（2）香港衍生品市场的主要特点有：衍生品种类丰富，可以满足多种风险管理需求；参与者类别多元化，市场风险受全球定价；交易机制健全，定价合理有效。（3）未来A股将不再是一个孤立的市场，其与全球市场的联动性将进一步加大。香港作为A股联通世界的一个重要窗口，其衍生品市场对于指导投资、以及指导A股衍生品市场建设都具有重要的意义。

v 香港衍生品市场交易机制健全，交易品种丰富，市场规模、流动性屡创新高。（1）香港交易所交易品种包括证券产品与衍生产品，其中结构性证券产品与衍生产品均属衍生品范畴。（2）香港衍生品市场交易品种丰富，市场规模和流动性屡创新高。2017年，香港衍生品市场日均成交量、年末未平仓合约数量分别达2.2亿、1.1亿张合约。（3）参与者类别多元化，外地及机构投资者占比较高，外地投资者以欧美为主。（4）交易机制健全，定价合理有效。完善的交易机制既提升了交易效率，又起到了稳定市场的作用。

v 股指类衍生品：市场高速增长，恒指、H指衍生品最受青睐。（1）按标的划分，香港交易所股指类衍生品分为恒指、H指、行业指数、中国指数、地区指数五类。（2）恒指、H指作为香港市场最重要的两个指数，其衍生品规模、流动性远高于其他指数。2017年，恒指、H指衍生品日均成交额合计占股指类衍生品日均成交额超99.9%。（3）股指类衍生品的相关指标能一定程度上表征市场情绪和风险，如基差、隐含波动率。

v 股票类衍生品与结构性衍生品：（1）股票期权规模及流动性目前高于股票期货。 2017年，股票期权未平仓合约价值与日均成交额分别为2.1千亿、100.4亿港元，而股票期货年末未平仓合约价值与日均成交量仅有3.33亿、0.15亿港元。（2）衍生权证与牛熊证：品种丰富，交易便捷，是香港衍生品市场的一大特色交易品种。2018年1季度，衍生权证累计总成交额达1.4万亿港元，牛熊证累计总成交额达5.8千亿港元，合计占香港主板累计总成交额超20%。

v 外汇、利率及商品衍生品：（1）外汇衍生品：美元兑人民币期货及期权最受青睐。近两年人民币汇率的双向波动使得投资者对美元兑人民币期货及期权的需求量大增，其市场规模及流动性远高于其他外汇类衍生品。2017年，美元兑人民币期货日均成交额、年末未平仓合约价值分别为18.7亿港元、189.9亿港元；美元兑人民期权日均成交额、年末未平仓合约名义价值分别为0.45亿、24.76亿港元。（2）利率衍生品市场规模及流动性极低。（3）黄金期货规模及流动性增长迅速。黄金期货自去年推出以来，成交量持续放大，流动性远超其他商品期货。2017年，其日均成交额与未平仓合约价值分别达3.19亿、1.38亿港元。

v 内地投资者的参与方式：目前仅能通过开立香港交易账户参与香港衍生品市场。内地投资者投资于香港市场的渠道分为直接、间接两大类。直接渠道包括港股通、开立香港账户两种，间接渠道则是通过购买香港市场相关基金。目前，仅开立香港交易账户可以参与香港衍生品市场，但外汇出入境额度存在一定的限制。

投资聚焦

香港衍生品市场自20世纪80年代中期建立以来，经过30余年的发展，已经成为亚洲最活跃的衍生品市场之一，并且在全球衍生品市场中也有着举足轻重的地位。金融衍生品是香港交易所最重要的交易品种之一，目前已与香港证券类产品形成显著的协同效应。近年来，香港衍生品产品数量、规模、流动性等方面均有较大幅度的提升，不断刷新历史记录，在香港交易所的收入来源中扮演着越来越重要的角色。未来，金融衍生品市场也将成为香港交易所实施全球化战略的核心竞争力。总体上看，香港衍生品市场有以下几个特点：

第一，衍生品种类丰富，可以满足多种风险管理需求。香港衍生品市场涵盖了股指期货及期权、个股期货及期权等合计13种权益类衍生品类别，种类远高于日本、韩国等亚太地区其他成熟市场。自2003年以后市场规模和流动性显著提升，两者2003年起的年均增速分别达21.2%、21.4%。总体上可满足较大体量、较复杂的风险对冲需求。

第二，参与者类别多元化，市场风险受全球定价。2014至2015年，香港衍生品市场中外地投资者成交量占总成交量的比例达到28%，而外地投资者中美国、英国及欧洲大陆的数量占比分别达到32%、26%和21%，亚洲投资者中中国大陆和新加坡占比最高，分别为10%和4%。因此，香港衍生品市场是一个全球参与的市场，其价格反映的是全球投资者的预期和风险偏好。

第三，交易机制健全，定价合理有效。香港市场对于现货和衍生品都具有完善的多空交易机制，并且有成熟的“庄家”（做市商，下同）群体为市场提供流动性，这保证了衍生品与现货间、衍生品与衍生品之间价格更加稳定有效。并且设置了错价处理程序、市场波动率调节机制、收市后交易制度等，既提升了交易效率，又起到了稳定市场的作用。

对于内地投资者来说，伴随着内地与香港互联互通额度放开、A股纳入MSCI、取消金融行业外资持股比例限制等一系列举措，我国大陆资本市场已全面加速对外开放的进程，未来A股市场将不再是一个孤立的市场，其与全球市场的联动性将进一步加大。虽然当下大部分A股投资者进行跨境衍生品交易的限制仍然较多，但随着市场的进一步开放，这些限制将逐步减少，而且香港又是A股联通世界的一个重要窗口，因此其衍生品市场对于指导投资、以及指导A股衍生品市场建设都具有重要的意义。