民营房企急需纾困 信托公司投资业务变相融资的原因

自4月份以来，楼市在一季度呈现的销售复苏势头急转直下，大部分城市一二手房的销售数据都出现了下滑，包括一直被看好的北上深广的豪宅市场成交量也出现了下跌。放眼全国，提前还贷潮还在继续，同时房产的抛售潮却也呈现出了蔓延之势，很多城市目前的二手房挂牌量都突破了历史以来的最高数值。

据市场的统计数据，4月份房地产行业信用债融资同比下降了5.1%，但环比却下降了38.8%。今年以来，仅有几家头部的民营房企通过中债信用增进公司完成了担保发债，其他民营房企基本都只能寻求展期或继续爆雷，甚至借新还旧的目标已比登天还难。

除发债受挫外，房企的非标融资还是一如既往地拉跨，银行、信托等主流投资机构目前基本只认国央企开发商及未爆雷的小部分优质头部民营房企，其他普通的民营房企基本都被拒之门外。

如果经济和楼市的复苏依旧未能出现实质性的转机，楼市的下行恐将继续下去，而楼市下行又将进一步刺激投资人和债权人的资金出逃，最终引起整个行业更大的动荡，最明显的反映就是目前民营房企的爆雷潮还在持续扩大，这甚至让人对“稳地价、稳房价、稳预期”目标的实现充满了顾虑。

第一章

四月后楼市整体复苏放缓

据克而瑞的统计数据，今年4月份全国30个重点城市新房成交面积环比下降了27%，其中一线城市的上海和广州分别环比下降了17%和25%，二、三线城市则环比下降了30%。

二手房成交量方面，全国17个重点城市4月份二手房成交面积整体环比下降了17%，其中北京、深圳、杭州分别环比下降了36%、16%、27%。

另据Wind统计的数据，今年五一假期期间，30个大中城市商品房日均成交面积仅为11.2万平方米，较2023年同期下滑了18%。

一、楼市复苏在4月份开始转入下行

总的来说，楼市的销售复苏在4月份停止而出现下行，尤其是近两个月二手房抛售潮的开启加剧了市场的看空情绪。如果将当前经济复苏基础的不牢固以及核心刚需群体（年轻人）对就业和收入的悲观预期考虑在内，那楼市整体复苏的可持续性就要打更大的问号了。

很多地产投资机构非常迷茫，尤其是在对存量融资产品或不良项目的处置上，一直以来投资机构允许民营房企的债务展期主要是想通过“以时间换空间”的方式解决房企债务危机和投资机构的资金退出问题，但假设很多城市未来的房价、地价很可能进一步走低，也即开发商的资产负债表中的资产端将进一步缩水，越往后拖房企越资不抵债，这样的话债务展期还有何意义？

前段时间，我们经常提到在对爆雷房企的项目处置方面面临各种难题，比如债权人起诉爆雷房企后很难通过法院查封到爆雷房企的土地、房产或其他资产（主要是地方政府基于“保交楼”和维稳的考虑不让查封），甚至债权人拿到法院的胜诉判决后也无法执行到财产，事实上却是爆雷房企的楼盘销售收入、资产处置所得全部都放在了政府的监管账户里，债权人一时半会根本拿不到钱，即便爆雷房企最后做破产处理，债权人能否分到钱也得打问号。​

二、投资人和债权人开始撤离

自2023年下半年房企进入集中爆雷潮以来，不少投资机构都做出了撤退的决定，但随着房企理财产品的大面积爆雷则引起了更大范围的踩踏。截止今日，我们发现越来越多的地产投资机构选择了躺平，因为不管怎么向爆雷房企起诉和追偿，最终都很可能是继续浪费诉讼成本而已。

如果按上面的事实逻辑来理解，对于投资机构来说，地产项目还可以投吗？地产融资业务还能继续做吗？

理性地说，目前楼市的境况确实非常复杂，在投资风险方面至少应充分关注两个因素，一是全国范围内的二手房目前进入了抛售潮，这对楼市的持续复苏来说绝对是重大的阻碍；

二是楼市的政策刺激作用已越来越弱，甚至再强的政策刺激都无法阻挡住普通民众的用脚投票。

当然，市场各方也不能武断地认为房地产行业已彻底失去投资机会，比较典型的例子就是国央企开发商以及少数优质民营房企还在一二线城市的核心区位疯狂抢地，这些区位（尤其是国央企开发商）的新盘销售情况在当下的经济形势下也呈现了很明显的增长态势。

因此，我们有必要在复杂的行业背景下发现结构化的市场机会，至少我们发现一些投资机构在很大力地尝试与国央企开发商地产项目的真股投资合作，这背后的金融产品也得到了越来越多的投资人的认可。

三、房地产投资中短期内或许只有结构化的机会

如果把时间跨度拉长到楼市供需平衡的长远影响上，鉴于今年以来大部分房企都不拿地，新开工面积也在持续大幅地减少，这意味着后期的库存将持续减少（即便眼下二手房的抛售潮正在发生），而一旦库存的减少量对供需关系造成明显的影响，那房价涨跌的结果也就不言自明。

需要注意的是，对于三四五线城市来说，因库存的高位消化并不是短时间就可以解决的问题（这些城市的库存实际上还在加大），因此我们不宜太过乐观地去判断这些城市存在的投资机会；

但对于供需关系更加敏感的一线和强二线城市来说，当前楼市库存的快速减少肯定意味着今后房价上涨面临更大的压力，因此对于一线和强二线的优质地块来说，房企和投资机构目前仍有很大的投资和博弈空间。

第二章

地产投资规模收缩 向标准化转型

最近我们对银行、信托、保险、私募、AMC、金控平台等主流地产投资机构做了一些摸底，总的来说，“回归本源”、向标准化方向转型、房地产投资收缩与持续观望等是目前不少投资机构的主要态度和业务方向。

一、银行未放开对普通民营房企的融资准入

银行融资方面，对于涉房业务，银行目前主要倾向于操作名单内的国央企开发商或者未爆雷的稳健民企开发商的业务，且进行白名单制管理。

业务类型方面，部分银行的涉房业务可操作并购贷、开发贷、经营性物业贷，但有些银行表示经营性物业贷业务目前仅限于北上广深杭的核心地段的资产。另外，四大行响应国家政策，目前已经在开发租赁住房贷款类融资产品。

部分银行目前倾向于具备实力的实业类板块或者产业园运营主体等非涉房主体的融资业务，但若以非涉房主体进行融资，该融资主体隶属于某个集团的，还需要判断该非涉房融资主体所属集团性质，该融资主体在集团的收入占比，单笔业务所涉资金的真实用途，以及该非涉房融资主体的收入来源构成和实际的还款来源等等。

除上述之外，也有一些区域性银行围绕央国企施工单位的上下游操作供应链融资。城市更新作为目前国家政策支持的方向，不少银行也研发了城市更新领域的投资产品。

值得一提的是，银行内部非标团队同样面临着业务转型的压力，在经济以及房地产市场尚未复苏的情况下，银行内部基本以标品投资或代销理财子产品为主。还需注意的是，虽然城投债投资是不少城商行的主要投资方向之一，但一些大行却并没有城投信仰，对城投债的投资也十分审慎。

二、房地产信托业务出现收缩

房地产信托业务方面，截止当前仅有五、六家信托机构还在正常开展地产投资业务。2023年3月21日，《中国银保监会关于规范信托公司信托业务分类的通知》（下称《分类办法》》正式印发。一些信托机构表示其在《分类办法》尚处于征求意见稿阶段时即有意控制或调整业务方向，进行提前准备。

但是，也有不少信托机构表示，《分类办法》实施后，业务方向暂时未进行调整。由于《分类办法》设置了3年过渡期，因此，目前若新增融资类业务也主要通过限制存续期限不超过3年来控制。对于房地产领域的投资，大部分信托机构以存量项目融资收回及风险处置为主要任务之一。

另外，也有一些信托机构表示在《分类办法》后房地产领域的投资空间不大，在市场风险未完全出清前，介入房地产项目的投资难度相对较大，即便是新增房地产业务，准入要求也普遍提高，比如主体准入方面以国央企主体为主，且对于信托机构本身曾踩过雷或发生过风险事件的区域持谨慎介入态度。

少数信托机构目前主要立足于其监管所属地的地产项目投资，但仍旧特别关注项目本身的现金流，并要求提供强担保。

整体而言，目前可新增房地产项目投资的信托机构有限。此外，个别信托机构也在积极尝试土地款支付完毕后的地产真股投资。

在业务选择方面，一方面，比之前更侧重标品投资类项目；另外，与城投平台的合作也面临着交易主体的挑选和额度问题，比如尽量避开网红区域以及网红城投，不过也有少部分信托机构积极与保险机构合作放款。

另一方面，也有一些信托机构介入破产重整和破产服务类的业务，并以服务类和通道类业务为主（如个人通过家族信托方式承接资金放款，并可实现税收优化的目的）。

三、保险资金对房企的输血变难

对于保险机构而言，其对融资主体及项目的选择一直都比较严格，除了外部评级外（3A评级主体或AA+主体融资提供3A主体担保），更主要是看融资主体的内部评级是否能达到投资准入要求。底层资产要求是具备现金流的资产，如物流等资产。

此外，符合政策导向的风电能源类的新能源方向以及已经取得批文的棚改、保障性住房等方向亦是支持与鼓励的投资方向。

在投资方式方面，若通过保债计划进行投资的，需要面临投资收益普遍不是很高的问题。

若保险资金通过信托计划投资，又受限于信托机构涉房或融资类额度收缩问题；若以信托作为通道，底层以非房主体作为融资主体，并提供过渡性抵押物，在实际拿地后进行后置抵押置换的，又面临监管穿透核查资金流向等问题。

对于目前甚嚣尘上的不动产投资基金以及保险资管产品，不得不考虑产品备案的难度以及后续监管问题。对非住宅类项目的直接投资，还需解决未运营折旧损失或者有运营折旧后无利润分配等问题。

如果是产业园方向的投资，根据当地政策，一般取得两证即报上会，开工建设项目需要满足四证齐全等要求。

四、私募机构基本退出房地产投资业务

2023年5月1日，《私募投资基金登记备案办法》正式施行，私募管理人登记及产品备案难度变大。2018年逐渐出现的爆雷等风险事件，不少投资人及基金管理人仍旧深陷其中难以自拔。

目前投向地产的私募基金产品也面临着较大的募集难度。《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）》发布后，虽然有几家私募管理人获得了试点资格，但是也是凤毛麟角，对于中小私募管理人而言暂时无参与机会。后续私募机构如何介入房地产领域的投资仍有待观察。

五、AMC对房企的纾困和融资支持效果有限

一些AMC等专业的不良资产领域的参赛选手表示新设业务部门来加大对不良资产及纾困项目的投资，同时受限于自身无力进行后续开发的现实问题，也在积极培养固定的操盘合作方及代建方。

当前市场上亟待施以援手与纾困的项目十分丰富，但是就具体项目选择而言，住宅类项目需满足“抵押物足值”、“还款来源明确”、“去化有保障”等基本条件。

对于商业类资产，有一些投资机构表示由于其他区域的写字楼、商业等并不活跃，因此仅关注上海区域的写字楼等商业类资产。工厂等资产则重点考虑长三角、大湾区这些有产业基础区域的资产（当地民营老板多，工厂也好处置）。

而近几年上市公司股票拍卖等业务也十分常见，但考虑到流动性问题，则需要确认拍下股票后，后端是否有“接盘侠”，即能否找到可以接受的产业方来变现。

六、国央企投资机构对地产投资业务保持谨慎观望

对于国企投资机构而言，由于肩负扶持区域发展的任务，投资范围优先考虑属地投资，因此，区域内的国企投资机构业务也存在“同质性”。

此外，由于房地产市场未真正复苏，在目前的政策监管环境以及监管大趋势下，不少国企性质投资机构尝试拓展标准化领域的投资转型，其中，城投债领域的投资也是一些国企金控平台当下暂时选择的投资方向之一。

但是，出于国有资产保值增值等要求，在具体投资时，也要充分考虑投资期限及收益考核、城投平台评级（倾向于AA+以上主体评级）、区域等要求。

以往一些参与房地产前融的国企投资机构，这几年也深受房地产风险事件的影响，即便目前政策又承认房地产的支柱产业地位，但是对于国企投资机构而言，大多数不敢第一个吃螃蟹，仍对房地产领域投资秉承持续观望的态度。

另有极少数国企投资机构，联合关联的不良资产管理公司操作地产前融业务，基本模式是，国企投资机构协调资金放款，并与不良资产管理公司签署债权委托管理协议，若项目出险，则由不良资产管理公司介入收购或盘活。

七、保理等机构对房企的绕道支持存在难度

对于具备投放能力的保理机构而言，主要倾向于操作央企施工单位的保理业务。但是，在具体业务操作方面又不得不面临施工企业想要真正出表，不愿意接受阶段性出表融资或追索条款；自身保理融资成本的限制（集团有配套的保理融资机构）；有的国央企施工单位不接受商票结算等业务操作难点。

保理公司要求国央企施工单位进行确权或者提供担保、回购、流动性支持函等，一般都会存在沟通难度；在涉及到要求国央企施工单位配合出具其股东会或董事会同意保理融资的相关决议时，施工单位也表示难以沟通与操作。

此外，由于近几年房地产企业集中爆雷的影响，不少保理公司对底层项目所涉行业设置了准入限制，比如底层是涉房项目，对于因此形成的应收应付账款等，准入方面一般都存在难度，不过也有保理公司认为，如果国央企施工单位可以实现融资准入，底层是对民企开发商的应收账款的情况下，在业务操作上其实比底层是国央企的项目效率相对高一些。

第三章

房企债券和银行融资难度增大

据市场的统计数据，4月份房地产行业信用债融资同比下降了5.1%，但环比却下降了38.8%，民营房企仅有几家通过中债信用增进公司完成了担保发债，其他民营房企基本都只能选择展期或继续爆雷，甚至借新还旧的目标已比登天还难。

除发债受挫外，房企的非标融资还是一如既往地拉跨，银行、信托等主流机构目前基本只认国央企开发商及未爆雷的小部分优质头部民营房企，其他普通的民营房企基本都被拒之门外。

一、销售和融资不畅加剧普通民营房企的生存压力

从房企的债券融资和银行融资这两个最主要融资途径的最新表现来看，地产债跌跌不休，投资人仍在抛售；而银行也保持谨慎和观望的态度，不愿意放水；叠加目前整体下行的一二手房销售形势，房地产行业的复苏到底有没希望还得打个大大的问号。

截止当前，银行对普通民营房企并不太待见（尽管监管层希望银行加大支持力度），长此以往很可能会引起民营房企更大风险，尤其是在现金流支持和融资闭环方面，银行不给普通民营房企放水很可能进一步引发投资人和债权人的抢跑和挤兑。

事实上，不管是信托、私募还是各类的金控平台，前期向房企提供的融资款基本都得依赖银行的开发贷等低成本融资完成贷款置换，如果银行基于当前市场风险的考虑仍紧关闸门，前端的投资机构肯定就不再敢放款，房企的存量融资也无法借新还旧或完成低息融资置换，由此形成恶性循环后最终可能更快地引起整个行业下行。

截止当前，银行的地产投资业务主要呈现出两个特征：

一是银行收缩融资主体的准入，比如大部分银行目前准入的（白名单内）主要都为国央企开发商以及未爆雷的优质民营房企，对普通中小民营房企依旧不太友好；

二是融资产品方面，开发贷、并购贷、按揭贷与经营性物业抵押贷款等主流产品仍能操作，但审核标准已变得更加严格，比如有些银行要求并购贷的底层项目需项目主体已竣工，经营性物业贷的贷款用途必须满足监管要求（主要是贷款金额一般都比较大且容易被挪作他用）且必须为核心城市核心地段的资产，再比如大部分银行对底层项目本体的优劣程度已变得更为关注。

二、房企融资的“三支箭”落地效果欠理想

我们认为房企融资“三支箭”的落地效果是极不理想的，尤其是银行融资这个对民营房企的融资至关重要的渠道，目前对普通民营房企仍未能真正放开，而银行放不放水甚至决定了大部分民营房企的生死存亡。

对比来看，国央企开发商和优质头部民营大型房企在发债方面有明显优势，在非标融资方面可以有备选，而普通民营房企目前却仍旧被银行所嫌弃，这也将导致其他非标类投资机构的资金更难也更不愿意介入（主要是前期融资款无法通过后端的银行贷款完成置换。

我们注意到，受额度限制等监管要求的影响，有些中小银行已经全面暂停了涉房类的融资业务，另外